投资者调研与企业研发溢出效应的相关研究

程小可 李静婷 李昊洋

一、引言

2016年7月28日，国务院颁布了 “十三五”国家科技创新规划，标志着我国在建设创新型国家的道路上迈出了决定性的一步。而这一战略规划的落实，离不开广大企业的配合。作为创新活动的重要载体，企业的研发行为一直是社会各界所关注的焦点。对于企业而言，由于研发行为具有高不确定性和高风险性的特征，其往往会受到资金、技术等方面的限制（彭春燕和迟凤玲，2014［1］）。尽管近年来国家出台了一系列政策，鼓励企业进行研发，但与发达国家相比，我国企业的研发投入水平仍有待进一步提高。

陈胜蓝和马慧 （2014）［2］认为，企业在进行投资时，为了减少信息搜寻成本和投资风险，往往会参考同行业公司的信息进行决策。而研发活动作为一种具有高不确定性与高风险性的投资活动，企业会更倾向于根据同行业公司的信息进行决策。因此，为了降低研发活动所面临的信息不对称和财务不确定程度，企业往往会密切关注同行业公司的研发信息并根据其调整自身研发战略，甚至直接模仿同行业公司的研发决策（Bond 等，2012［3］； Foucault和 Fresard，2013［4］）。 Miller（1994）［5］研究发现，某一企业的创新会使得其他企业出于保证市场地位的目的进行模仿，产生研发溢出效应。并且由于行业领先公司在公司规模和市场份额方面都具有较大优势，其掌握的研发信息和技术资源相对来说更全面、更先进，因此行业中市场地位较低的公司在信息获取受阻的情况下，模仿行业领先者进行研发投资相对来说成本更小，风险更低 （Conlisk，1980［6］）。而在我国知识产权保护制度尚不健全的背景下，此类模仿行为不但抑制了创新企业的研发积极性 （吴超鹏和唐菂，2016［7］），还会使得公司过度关注外部资源搜集，忽略自身的知识积累，从而在总体上降低行业研发效率 （Laursen 和 Salter，2006［8］）。另一方面，由于研发活动具有高不确定性与高成本的特征，且研发信息并非强制性披露信息，导致上市公司仅在年报等定期报告中自愿性披露研发信息和研发风险，缺乏及时性，且往往带有一定的倾向性，难以满足投资者和同行业其他公司对信息的需求 （赵武阳和陈超，2011［9］）。2013年深交所在 《信息披露业务备忘录第41号——投资者关系管理及其信息披露》中强制要求上市公司披露和报告投资者关系管理活动，内容包括活动类型、参与单位／人员、投资者所提的问题以及公司的答复。此类活动的参与者大多是专业的机构投资者，其所提出的问题往往更为专业，因此该项规定披露的投资者调研信息能够为上市公司获取行业研发信息提供支持和保障 （谭劲松和林雨晨，2016［10］）

据此，本文以创业板上市公司2012—2015年的数据为样本，研究了投资者调研对行业内研发活动溢出效应的影响。研究发现，创业板公司存在明显的研发溢出效应，而投资者调研显著抑制了这种溢出效应。进一步将样本按照行业领先公司所在地和信息披露水平分别进行研究后发现，对于与同行业其他公司位于不同省份的行业领先公司或信息披露水平较低的行业领先公司而言，投资者调研对行业研发活动溢出效应的抑制作用更为明显。上述结论在进行了一系列稳健性检验后依然成立。

本文贡献主要体现为以下三方面： （1）以往对研发溢出效应的研究集中于地区或行业层面，本文基于企业创新投资视角，为相关研究提供来自微观层面的经验证据；（2）企业研发投入水平关乎中国建设创新型国家战略的成败，如何提高研发投入水平同时提高研发效率成为当前亟待解决的重要议题，本研究可为公司如何合理制定研发政策提供理论依据；（3）自深圳交易所发布 《信息披露业务备忘录第41号——投资者关系管理及其信息披露》以来，该政策的效果一直未被系统检验，本文从同行业公司信息获取的角度，评价投资者调研信息发布的效果，为政策制定者如何进一步完善相关法规提供政策建议。

二、文献回顾及研究假设

已有研究表明，信息需求和市场竞争是企业投资决策模仿行为的重要动机 （Benoit，1984［11］； Lieberman和 Asaba，2006［12］）。 一方面，中小企业处于信息劣势的情况，想制定出最优的研发决策需要付出大量时间成本搜集信息，模仿行业领先者进行研发投资相对来说成本更小，风险更低。企业模仿学习已有创新成果有助于公司克服自身的信息不完全，从而降低所面临的环境不确定性 （陈胜蓝和马慧，2014［2］）。另一方面，日趋激烈的市场竞争也促使公司在投资活动中对同行业公司的行为加以模仿。尤其在创业板市场，公司研发能力很大程度上决定了公司是否可以在新经济潮流中把握住市场机遇，实现战略转型升级。而学习模仿同行业公司不仅有助于公司在市场中保持竞争地位，也有助于公司降低投资风险 （Klemperer，1992［13］）。 Knott 和 Posen （2009）［14］］指出，知识外溢程度高的企业研发投入也会相应增多。创业板公司多为高科技企业，知识外溢程度较高，因此研发活动溢出效应在创业板公司中更为明显。但由此带来的研发活动外部性，间接提高了溢出企业的研发风险和成本，从而严重削弱了此类企业研发的积极性。同时知识外溢也会使得模仿企业更重视外部资源搜集而忽略自身知识积累，甚至产生追逐热点而引发的盲目投资行为，不利于创新效率的提高 （程晨，2017［15］）。

由于研发项目具有高风险和高不确定特征 （卢馨等，2013［16］； Manso，2010［17］），研发信息的可获得性和完整性很大程度上影响了公司是否会模仿行业领先者进行研发活动。 Cheng等 （2016）［18］研究发现，投资者调研作为投资者与公司管理层当面沟通的有效途径，能够使投资者在调研过程中对目标公司的经营状况、财务状况、研发情况等方面获得更多有价值的特质信息，从而降低信息不对称程度，提高分析师盈余预测准确性。调研信息的实时披露，也会使投资者与同行业公司更加深入地了解公司当前的经营情况，降低股价同步性。［19］但 Skinner （1994）［20］、Soffer等 （2000）［21］则认为管理层在调研过程中会选择性地进行信息披露，倾向于向投资者传递更多有利于公司的信息，影响实地调研的效率和效果，从而降低分析师盈利预测的准确性 （谭松涛和崔小勇，2015［22］）。

公司在参考同行业公司研发项目信息进行决策时，往往会尽可能地搜集更为全面、时效性更高的相关信息，而投资者调研信息相对于定期报告而言更加及时，相对于自愿披露的非定期报告而言更为客观，因此这一信息的发布无疑为其提供了绝佳的信息获取途径。综上所述，本文认为投资者调研对企业研发活动溢出效应可能会产生以下两方面影响。一方面，管理层在投资者调研活动中会倾向性发布更多有利于公司的信息，使得投资者调研活动披露的调研信息和分析师出具的分析报告很有可能会受到被调研公司的倾向性引导而偏向乐观 （Skinner，1994［20］），而同行业公司在参考此类信息进行研发决策时也会受这种倾向性引导的影响，盲目模仿行业领先者增加研发投入。另一方面，由于研发项目风险属于年报的自愿披露信息，并未受到强制约束，而实地调研参与者往往由具备较多专业知识的机构投资者组成，因此投资者在调研过程中可以通过观察、提问等方式获得更多关于公司研发项目的信息。无论消息性质如何，研发活动信息的增加都有利于同行业公司在进行研发决策时更为理性，会更加充分地考虑项目风险，减少盲目跟风投资。据此，本文提出如下假设：

H1a：投资者对行业领先公司的调研活动会显著提升行业研发溢出效应。

H1b：投资者对行业领先公司的调研活动会显著抑制行业研发溢出效应。

曹春方等 （2015）［23］发现，中国各省份之间存在较为严重的市场分割情况，各地方政府为了自身利益，通过行政管制手段限制本地资源流向外地，或限制外地资源进入本地市场，同时不同省份间的地理距离也限制了信息在各省份间的流动 （O'brien和Tan，2015［24］）。因此，本文认为，一方面，若行业领先公司与其他同行业公司位于同一省份，行业领先公司的研发信息可以更快地通过各种形式传递至其他同行业公司，从而削弱其他同行业公司在进行研发决策时对行业领先公司公开信息披露的依赖。同时，与行业领先公司位于同一省份的公司，往往对行业领先公司的情况更为了解，能够有效地评估行业领先公司研发项目的前景，不会受到公司倾向性的公开信息披露影响。以上因素均降低了投资者调研信息对于同行业公司的边际价值。另一方面，若行业领先公司与其他同行业公司位于不同省份，不同省份间的市场分割降低了其他同行业公司通过各种非公开渠道获取行业领先公司研发信息的能力，导致其他行业公司更依赖行业领先公司公开信息披露进行研发决策。此外，与行业领先公司位于不同省份的公司，对行业领先公司情况的了解往往不如位于同一省份的公司，更容易受到公司倾向性公开信息披露的影响，使得投资者调研信息对于其他同行业公司的边际价值，在与行业领先公司位于不同省份的公司中更为明显。基于以上分析，本文提出如下假说：

H2：当行业领先公司与同行业其他公司位于不同省份时，投资者调研对研发溢出效应的影响更为明显。

众所周知，公开信息披露与私有信息存在替代关系 （Bushman，1991［25］），即信息披露能够使资本市场及同行业公司更好地对行业领先公司的经营情况做出评价。因此本文认为，由于信息披露水平高的行业领先公司在定期报告中会披露更为充分准确的信息，自愿信息披露水平也更高 （汪炜和袁东任，2014［26］），且其在进行信息披露的同时，也会对披露的信息进行更加详细的解读 （黎文婧和杨丹，2013［27］）。因此，其他同行业公司能够通过行业领先公司的公开信息披露获取相应信息进行研发决策。而投资者对行业领先公司调研可获得的增量信息相对有限，也使得该信息对同行业其他公司研发决策的作用并不明显。另一方面，对于信息披露水平低的行业领先公司而言，同行业其他公司无法从公开信息中获取更多信息用以研发决策，因此投资者调研能够为其提供决策有用的信息，有助于其进行研发投资决策。这使得投资者调研对研发溢出效应的影响在信息披露水平较低的公司中更为明显。基于以上分析，本文提出如下假说：

H3：当行业领先公司信息披露水平较低时，投资者调研对研发溢出效应的影响更明显。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

由于目前只有深交所出台相关规定强制要求上市公司披露投资者调研明细，且创业板大多数企业为高新技术企业，R＆D投资作为企业的核心竞争力来源，研发投资活动风险更大，信息不对称程度更高，加上创业板主要为民营企业，其研发活动投资决策更加市场化，使得研发溢出效应以及投资者调研对溢出效应的调节影响能够被显著观测。因此，本文以2012—2015年间创业板公司为研究对象，投资者调研数据来源于WIND数据库，其他数据均来自CSMAR数据库。本文针对上述数据进行了如下处理：删除缺失值，并将行业领先公司研发数据与同行业其他公司按照年份、行业进行匹配；对所有连续性变量在1%水平上进行Winsorize处理，剔除异常值的影响。经过以上处理后，最终得到3 078个样本。

（二）变量定义

1.被解释变量。

已有文献对研发投入强度有多种计算方法，如研发支出与营业收入、总资产、公司市值之比以及研发投入自然对数等。本文采用袁东任和汪炜 （2015）［28］对研发投入的定义，即研发投入金额与期初总资产的比值表示同行业其他公司研发投入强度。

2.解释变量。

（1）行业领先公司研发投入。

本文按照证监会2012年行业分类指引，除制造业以外，其他行业均按照一级代码划分为同一行业；制造业按照二级分类；剔除只有一家公司的行业。然后对同一行业公司占行业营业总收入的份额进行排序，将该份额在行业公司数量前10%的公司定义为行业领先公司。如行业公司数量小于10家，则将营业收入份额在行业内排名第一的公司定义为行业领先公司。若以上公司研发投入强度较上年增加则P＿R＆D取值为1，否则取值为0。

（2）投资者调研。

通过对WIND数据库 “投资者调研明细”数据进行整理发现，投资者每次调研都会针对公司经营、公司战略等方面进行有针对性地提问，而上市公司会详细作答，每次调研所问的问题个数差异较小，以上数据为本研究提供了可能。本文聚焦文本，选取投资者对行业领先公司调研中与 “研发创新”相关的提问和回答的条目数衡量行业领先公司的调研强度，并进行对数化处理，避免由于异方差和数据偏离对实证结果产生的影响。

3.控制变量。

在已有文献基础上，本文选取以下控制变量。公司规模 （Size），期末总资产的自然对数、独立董事比例 （Independent），当期独立董事人数／董事会总人数、资产负债率 （LEV），公司年末负债总额／期末总资产、企业发展能力 （Tobin's Q），公司年末市场价值／账面价值、资产收益率 （ROA），当期公司净利润／期末总资产、内源融资现金流 （Endofund），公司经营活动现金净流量／期末总资产、公司年龄（Age），样本年份与公司成立年份之差、公司所在省份知识产权发展水平 （Intellectual），以2012—2015年间知识产权指数排名前五位的地区作为知识产权发展水平较高省份，并在控制变量基础上加入年度虚拟变量，具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义及计算方式

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（三）模型设计

本文借鉴 Beatty 等 （2013）［29］、李汇东等 （2013）［30］的方法构建两个模型，其中模型 （1）主要验证创业板公司的行业内研发活动溢出效应，模型 （2）验证投资者调研对溢出效应的影响。

因变量R＆D表示公司的研发投入强度，自变量P＿R＆D为行业领先公司当期是否增加研发投入的哑变量，为了准确刻画研发活动的溢出效应并避免互为因果导致的内生性问题，本文将P＿R＆D非滞后一期处理，而采用当期R＆D作为因变量。Investigate则为投资者对该行业领先公司调研中与 “研发创新”相关的问题数的自然对数。由于投资者调研对公司研发活动的关注大多集中于已经开展的研发项目，并且同行业其他公司对行业领先公司的模仿主要为了取得后发优势，因此采用当期投资者调研提问数能够较好地捕捉其对同行业其他公司研发决策的影响。若Investi⁃gate×P＿R＆D交乘项系数显著为正，则说明投资者调研会促进研发活动溢出效应，若交乘项系数显著为负，则说明投资者调研会抑制溢出效应。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2为各变量的描述性统计结果。可以看出，同行业公司研发投入 （R＆D）平均占期初总资产的比例为3.93%。而有56.24%的行业领先公司会增加研发投入强度，说明作为提高核心竞争力的重要途径，近年来企业对研发活动的重视程度越来越高。为了能够直接观察投资者对领先公司调研中与 “研发创新”有关的提问情况，直接对问题条目数的原始数据进行描述性统计，可以看出，行业领先公司平均每年回答投资者关于 “研发创新”的问题个数大约为4个，最多回答相关问题个数达到32个，最少为0个，公司间差异较大。

表2 描述性统计

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（二）多元回归结果分析

表3为多元回归结果，第二列至第三列报告了研发投入溢出效应的回归结果。可以发现，同行业公司的研发投入强度R＆D与行业领先公司研发投入P＿R＆D在1%水平上呈正相关关系，证明创业板公司行业内存在着明显的研发溢出效应。第四列至第五列报告了投资者调研对研发溢出效应的调节作用。可以发现，同行业公司研发投入R＆D与行业领先公司投资者调研和研发投入的交乘项 （Investigate×P＿R＆D）在5%水平上呈负相关关系，说明投资者对行业领先公司进行实地调研会向市场传达出更加全面、客观、真实的信息，有利于同行业公司更加理性地做出研发决策，从而降低了研发溢出效应，H1b得到验证。在控制变量方面，Tobin's Q、Intellectual与公司研发投入显著正相关，说明成长性较高或位于知识产权发展水平较高地区的公司更倾向于进行研发活动，与已有研究结论一致。

表3 投资者调研对研发活动溢出效应的影响

表4为投资者调研对与行业领先公司是否位于同一省份企业研发活动溢出效应影响的分组回归结果。可以看出，在与行业领先公司位于同一省份企业分组中，交乘项 （Investigate×P＿R＆D）系数为 －0.001且不显著；在与行业领先公司位于不同省份企业分组中，交乘项系数为－0.002且在10%水平上显著。其结果表明，当同行业公司与行业领先公司位于不同省份时，投资者对行业领先公司进行调研有利于降低企业间由于不同省份市场分割以及地理距离引发的信息不对称，从而同行业公司能够有途径了解到更多行业领先公司的研发活动信息，降低公司盲目模仿行业领先公司进行研发投入的程度，因此投资者调研对研发溢出效应的影响在与行业领先公司位于不同省份分组企业中更为明显，H2得到验证。

表4 行业领先公司所在地在投资者调研与研发活动溢出效应间的调节作用

表5报告了行业领先公司不同信息披露水平视角下投资者调研对企业研发活动溢出效应影响的分组回归结果，其中信息披露水平按照深圳交易所发布的信息披露考评得分衡量。从表中结果可以看出，在信息披露水平较高的行业领先公司中，交乘项 （Investi⁃gate×P＿R＆D）系数并不显著。而在信息披露水平较低的行业领先公司中，交乘项系数为－0.002且在5%水平上显著。这说明对于信息披露水平低的行业领先公司而言，投资者调研能够为同行业公司提供用以决策的额外信息，有助于其进行研发投资决策，因此投资者调研对研发溢出效应的影响在行业领先公司信息披露水平较低的公司中更为明显。H3得到验证。

表5 行业领先公司信息披露水平在投资者调研与研发活动溢出效应间的调节作用

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（三）稳健性检验

为了进一步验证研究结论的稳健性，本文进行了以下稳健性检验：

1.前文研究聚焦文本，选取投资者对行业领先公司调研中与 “研发创新”相关的提问和回答的条目数衡量行业领先公司的调研强度，考虑到同行业公司可能并不是通过投资者调研中关于研发活动的信息直接进行决策，而是采用 “拼图”的方式汇总关于行业领先公司的所有信息综合做出决策 （曹新伟等，2015［19］），因此投资者对行业领先公司调研的次数可能会影响同行业公司的研发模仿行为。本文借鉴李昊洋等 （2016）［31］对投资者调研的度量，选取投资者对该行业领先公司的调研次数 （对数化处理）衡量行业领先公司的调研强度，用以检验本文结论是否稳健。表6列示了相关结果。在Panel A中可以发现，投资者调研显著降低了研发投资的溢出效应。而在Panel B和Panel C中发现，以上影响主要存在于与行业领先公司位于不同省份企业和行业领先公司低信息披露水平企业中。这说明在采用投资者调研次数测度投资者调研强度后，本文假设依然成立。

表6 稳健性检验1

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2.由于本文将行业内营业收入份额排名前10%的样本定义为行业领先公司，而在创业板上市公司中，有许多行业上市公司数量不足十家，甚至有的行业仅有一两家公司，因此为了避免此类行业对本文研究结论产生的影响，本文将行业上市公司数量不足十家的样本剔除，进行稳健性检验。表7列示了相关结果，从Panel A中可以发现，投资者调研仍然显著降低了行业内研发活动的溢出效应。Panel B和Panel C结果表明，投资者调研对与行业领先公司位于不同省份企业和行业领先公司低信息披露水平企业的抑制作用更为明显。因此，本文的研究结论并不会受到行业上市公司数的影响，进一步验证了本文研究结论的可靠性。

表7 稳健性检验2

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3.本文样本为创业板公司，多为高新技术企业。目前高科技企业作为研发活动的主体，具有技术壁垒较高、技术更新速度较快等特征 （Guo等，2005［32］），传统会计核算体系并不能有效覆盖所有价值信息 （向显湖和刘天，2014［33］），使得研发活动不确定性更高，面临的风险更大，因此高科技行业的研发活动溢出效应更强 （魏先华等，2016［34］）。对于非高科技行业公司而言，其技术更新速度较慢，研发活动积极性相对较弱，可能会对本文的研究结论产生一定影响。因此，本文参照彭红星和毛新述 （2017）［35］对高科技行业的划分方法，将样本限定为高科技企业，以检验本文结论是否稳健。表8 Panel A回归结果表明，在高科技行业中，投资者调研对溢出效应的抑制作用依然存在。Panel B高科技企业中与行业领先公司位于同一省份企业交乘项系数并不显著，而与行业领先公司位于不同省份企业交乘项系数在10%水平上显著，进一步验证了H2的可靠性。Panel C结果表明H3在高科技企业中结论依然成立。

表8 稳健性检验3

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（四）进一步检验

1.区分研究阶段和开发阶段。

2006年会计准则要求公司将研发活动区分为研究阶段和开发阶段，并视情况进行费用化和资本化两种会计处理。通常而言，处于研发起始阶段的研究阶段不确定性更高，风险更大，因此投资者调研能够为同行业其他公司提供关于行业领先公司研发活动的相关信息，使同行业其他公司的研发活动决策更为理性，体现为投资者调研对研发活动溢出效应的影响在研究阶段更为明显。为进一步检验投资者调研对研究阶段和开发阶段的不同影响，本文将研发投入区分为研究阶段研发投入 （R）和开发阶段研发投入 （D），并采用期初总资产对其进行标准化作为因变量，采用行业领先公司研究阶段研发投入是否增加 （P＿R）、开发阶段研发投入是否增加 （P＿D）、行业领先公司投资者调研情况 （Investigate）及其交互项作为自变量，探讨投资者调研对研发溢出效应的影响在不同研发阶段的差异。表9报告了投资者调研在研究阶段和开发阶段对研发活动溢出效应差异影响的回归结果。可以发现，投资者调研在信息不对称程度更高的研究阶段对研发溢出效应的抑制作用更加明显，这进一步支持了本文关于投资者调研能够通过降低研发信息不对称程度影响研发溢出效应的基本假设。

表9 投资者调研在研究阶段和开发阶段的回归

2.对投资者调研过程中获取的研发活动信息性质进行区分。

由于本文的基本逻辑在于，在投资者调研活动中获取行业领先公司研发活动的相关信息能够实时被资本市场与同行业其他公司知晓，使同行业其他公司能够根据此类信息做出理性的研发决策，从而减少盲目投资，降低行业研发活动的溢出效应。但投资者调研获得的信息有可能是正面消息，也可能是负面消息，那么按照以上逻辑，对于同行业其他公司而言，无论投资者调研向其传递了行业领先公司研发活动的是正面消息还是负面消息，其均会更为理性地分析研发项目前景，从而使得投资者调研显著地降低研发活动溢出效应。据此，本文便将前往行业领先公司进行调研投资者所获取的研发活动信息按照公司的回答情况分为正面消息和负面消息两类进行分别回归，以进一步探讨在不同信息性质下投资者调研对研发活动溢出效应的影响。

表10报告了按照消息性质进行区分之后的回归结果，可以发现，无论投资者对行业领先公司的调研活动获取的是正面消息还是负面消息，均会显著抑制研发活动的溢出效应，且经过邹至庄检验发现，两组系数不存在显著差异 （P＝0.989 7）。以上结果说明无论消息性质如何，投资者对行业领先公司进行调研所获取的研发信息均能够使得公司更加理性进行研发决策，减少盲目投资，进一步证实了本文的研究假说。

表10 不同研发活动信息性质对研发溢出效应的影响

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五、结语

知识经济时代下，研发创新能力已经成为企业提高产品竞争力、扩大市场份额的核心竞争力。创业板公司作为高新技术企业的典型代表，存在诸如研发活动不确定性较高等一系列特征，这便导致了公司在进行研发投入决策时会对同行业公司相关信息进行参考甚至模仿。如何降低这种模仿过程中的盲目跟风、过度投资程度，有效促进中小企业研发投资效率，提高行业资源配置效率已成为当前的热点议题。作为一种投资者与管理层直接沟通的方式，投资者调研会向资本市场传递更加及时有效的增量信息，那么以上信息的传播会对公司上述参考或模仿行为产生何种影响，便受到了学界的广泛关注。

基于此，本文以创业板公司2012—2015年数据为样本，实证检验了投资者调研对研发活动溢出效应的影响。研究发现：第一，行业领先公司投资者调研与 “研发创新”相关的问题数越多，同行业公司研发投入与行业领先公司研发投入的相关性越低，即投资者调研会抑制研发活动溢出效应。第二，对行业领先公司所在地进行区分后发现，当同行业其他公司与行业领先公司位于不同省份时，投资者调研对研发活动溢出效应的抑制作用更强。第三，进一步对行业领先公司信息披露水平进行区分后发现，当行业领先公司信息披露水平较低时，这种影响更为明显。

本文基于同行业公司投资决策学习效应的视角，检验投资者调研对这种效应的影响，丰富了公司学习效应影响因素的相关文献。并且通过我国特有的上市公司投资者调研数据，检验这一外部因素对学习效应的影响，拓展了投资者调研经济后果的相关研究。同时也为我国投资者以及同行业公司更加有效地理解和利用调研信息进行决策，以及监管机构如何进一步完善上市公司信息披露规定、保护中小股东权益提供了有效的经验证据。