论传闻对个人投资者交易决策的影响——基于上市公司传闻情景的实证分析

杨 英 杰， 周 战 强， 李 德 峰

(1.中共中央党校 报刊社，北京 100091； 2.中央财经大学 经济学院，北京 100081；3.中央财经大学 金融学院，北京 100081)

一、引言

传闻是股票市场上的一种常见信息。在正式传播渠道供给信息不足的情况下，相当多的投资者尤其是个人投资者往往自觉或不自觉地利用传闻作为投资参考，做出交易决策。一些消息灵通人士也会故意散布传闻，吸引投资者交易，操纵股价变动。在这个过程中，个人投资者往往是传闻事件的最大受害者。由此提出的一个重要问题是：既然个人投资者在出现传闻的情况下会进行股票交易，那么是什么因素影响了他们的交易决策? 分析这一问题，对于深入理解个人投资者的交易决策过程，改进和完善股市传闻治理，减少传闻对个人投资者交易的影响，保护个人投资者利益都具有重要意义。

目前有关股市传闻与交易行为的研究集中在两个方面：一是借助事件研究法，实证分析传闻事件对目标公司股票价格或交易量的影响；二是在理论上从社会互动角度揭示传闻如何影响股价波动。这些实证研究关注的是传闻与投资者交易决策的结果，即股票价格或交易量变动的关系，而没有从微观层面上对传闻情景下投资者交易决策做出直接分析。虽然相关理论研究涉及传闻情景下社会互动与投资者交易决策的关系，但并未得到实证结果的支持。因此，目前并不清楚传闻情景下投资者的实际交易决策过程，这一决策过程仍是一个黑箱。本文实证分析上市公司传闻情景下个人投资者交易决策的影响因素，对这一决策过程进行探讨。

在股票市场上，既有关于宏观政策和产业政策的传闻，又有关于上市公司的传闻。后者在市场中占有更大的比例，对投资者股票交易决策的影响更为具体明确，并且不涉及选择股票的问题，因此本文选择上市公司传闻情景进行分析。个人投资者是股市传闻产生影响的关键环节，最易受传闻的影响，并且往往是其最大的受害者，因此,本文关注的是个人投资者的交易决策。由于传闻传递是发送方将传闻信息传递到接收方的过程，这一过程中涉及的因素，如传闻信息、发送方和接收方，都可能影响接收方投资者的交易决策。本文借助对中国股票市场上个人投资者进行的传闻问卷调查数据，采用logit模型和多项logit模型，实证发现传闻信息的重要程度、发送方交易行为、交流与核实传闻状况、观察到的相应股价变动情况等因素会影响其交易概率。

本研究的创新和贡献表现在以下几个方面：一是探究了传闻情景下个人投资者交易决策的影响因素，丰富和拓展了有关投资者交易决策的研究，这对理解出现新闻信息情况下投资者的交易决策过程具有借鉴意义。二是在变量选择上，直接用投资者的信息交流变量而不是用其他替代变量。现有投资文献多利用处于同一城市、社区或证券营业厅的投资者交易情况作为投资者之间信息交流的替代变量，而电话、互联网等的发展使得个人投资者的实际信息交流可以突破地域限制，这样形成的替代变量并不能完全反映投资者之间的信息交流情况。三是能为解释传闻对股价影响的理论模型提供一定的经验证据。一些研究试图构建理论模型，从先前投资人数、投资者之间的传闻交流次数等角度来解释传闻对股价的影响，但其结论缺乏经验支持，本文的研究在一定程度上支持了这些理论模型分析的结果。

二、文献综述

有关股市传闻与交易行为的研究可以归为实证研究和理论建模分析两类。

(一)传闻信息与交易行为的实证研究

传闻信息会影响股价和交易量变动。Pound和Zeckhauser[1]、Zivney等[2]研究了《华尔街日报》上有关栏目中的接管传闻对股价的影响，发现在公布它们之前，接管目标公司股价一般会有显著上升。Jayaraman等[3]分析了并购传闻公布前股票期权市场的交易活动，发现在公布并购传闻之前，相关公司买卖方期权的交易活动显著增加。Bettman等[4]研究了网上股票留言板记录的接管传闻，发现这些传闻会导致显著升高的异常收益率和交易量。在这些传闻散布前后的24小时，相对于市场资产组合的异常收益为1.86%。Gao和Oler[5]分析了在公布接管之前目标公司股票的交易活动，发现在显著价格变动之前存在异常高的交易量。Marshall等[6]研究了一条美国联合航空公司申请破产传闻的影响。这条传闻导致该公司市值缩水73%，所有航空公司和联合航空供应商的市值减少42亿美元。国内学者刘华等[7]对中国股市传闻的分析表明，在传闻公布日前2天及后3天，传闻消息对股价有明显影响。陈静和张晓明[8]、赵静梅等[9]利用沪深两市上市公司传闻的研究表明，在传闻公布日之前和公布当日股价明显异动。

(二)传闻信息与交易行为的理论模型分析

从理论上建模分析传闻与交易行为的研究可以概括为两个方面：一是注重行为模仿的作用。Banerjee[10]假设一个投资项目的收益仅为少数人所知，成本较高，但成本是私人信息，投资者只能观察到其他投资者是否投资于这个项目，如果过去听到传闻而投资的人数多，后续投资者就越有可能模仿他们，进行投资。Avery和Zemsky[11]的研究表明，如果市场上拥有不太精确的信息，比如传闻的投资者比例越高，他们越会忽略自己的信号，模仿其他人的行为。二是重视人际交流的作用。Kosfeld[12]建模分析了传闻的口头交流传播过程。他假定传闻交流仅限于熟人，交易者相信传闻真假的概率依赖于与其交流传闻的人数。交易者与熟悉的人交流越多，越可能相信传闻。如果这种交流足够有力，传闻信息对目标商品持肯定态度，就会影响个人信念和交易策略，导致该商品的价格显著上升。可见，他把价格演变归结为交易者之间传闻扩散的结果。Andrei和Cujean[13]在建模时也强调交流的作用，与Kosfeld不同，他们假定市场是集中的，但信息不是集中的，每个投资者都获得一条有关资产收益的传闻信息，随着与更多投资者进行交流，收集到更多信息，传闻信息的精确性逐渐增加，据此进行的交易也增加，这导致资产收益的动量，价格远离基本价值。

从以上分析可以看出，有关传闻的实证研究表明股价会对传闻发生反应，这些研究集中于传闻对股价和交易量的影响。无论是股价变动，还是交易量变动，都是投资者交易决策的结果。基于交易决策结果的研究，并未对其背后的投资者交易决策做出直接分析和评价。有关传闻的理论研究从投资者交流、行为模仿等角度构建了分析传闻对价格影响的模型，虽然涉及投资者交易行为，但缺少相应的经验分析支持。本文实证分析了上市公司传闻情景下个人投资者交易决策的影响因素，为现有理论模型提供了一定的经验支持。

三、研究假设

由于传闻是未经证实的信息，接收方出于利用、分享这一信息，减缓由此带来的担心或焦虑等动机，可能将它传递给别人。这一传递过程中涉及传闻信息及其发送方、接收方，它们都可能会影响接收方即受访个人投资者的交易决策。在传闻信息方面，本文关注的是传闻信息的重要性和可信性。重要性是形成传闻的必要条件。可信性主要是因为传闻是未经证实的信息，接收方会怀疑传闻的真实性，会根据对其真实性的相信程度做出合适的行动选择。就传闻发送方而言，这里考察的是发送方根据传闻的交易行为。发送方把传闻信息传递给接收方的同时，也可能把自己是否根据传闻进行交易的信息传递给接收方。行动胜过语言。行为传递出的传闻真实性的信号要远强于传闻信息本身的交流。就传闻接收方来说，这里关注的是其交流传闻、核实传闻、观察到相应股价变化情况、对传闻的态度。传闻出现后，接收方需要对其进行解释和求证。接收方除了利用发送方传递的信息外，还可能会去搜索官方发布的相关澄清信息，或者搜索其他相关信息，核实传闻真实性，也可能通过与他人交流传闻信息，或者观察相应股价变化情况，形成对传闻真实性的判断，做出合适的行为选择。另外，接收方对传闻的一般态度或看法也会影响其行为反应。

(一)传闻信息的重要性

传闻形成的一个重要条件是传闻事件的主题必须对传闻发送方和接收方具有某种重要性，对他们来说，没有任何重要性的事件不可能形成传闻。在证券市场上，传闻事件内容广泛，主要涉及兼并收购、资产重组、经营业绩、高管变动、投融资、主力走势、宏观和产业政策等，这些事件与投资者利益密切相关，对其投资的重要程度不言而喻。这些传闻信息一旦出现，就可能影响一些投资者的买卖决策，引起股价变化。它们对投资者的重要程度存在一定差异，影响也就有所不同，重要的传闻对交易决策的影响相对要大。因此可提出以下假设：

假设1：对个人投资者交易越重要的传闻，越可能引发交易行为。

(二)传闻信息的可信性

在股票市场上，股价的未来变化是不确定的，投资者需要信息来解释和预测价格变化，作为进一步行动的参考，但这种信息需求一般都难以得到满足，即信息需求往往超过了来自制度渠道的信息供给，产生了信息真空，就可能出现传闻。传闻在一定程度上填补了信息真空，满足或者缓解了人们的信息需求。但是传闻作为一种未经证实的信息，其接收方从开始就对它抱有怀疑态度，不知其真假。可能经过一段或短或长的时间，传闻所涉及的机构或个人才公开澄清它的真实性；也有的传闻可能不了了之，永远得不到证实。因此，想利用传闻获得先机的投资者必须对传闻的真实性有一个判断。他们相信传闻的真实性越高，越可能采取交易行动。因此可以提出以下假设：

假设2：个人投资者越相信传闻是真实的，就越可能进行交易。

(三)传闻发送方的交易行为

传闻一般出现在模糊的情境之中。在这种情境中，人们往往无法确定该采取什么行为更合适，因此会积极了解周围其他人的行为选择，作为自己行为的参照和借鉴。周围其他人的行为选择在一定程度上暗示了解决问题的一种途径，会被模仿。越是模糊不清的情境，就越可能模仿其他人的选择。尤其是在重大突发性事件传闻出现时，一些人甚至会不假思索地模仿其他人的行为。有关社会互动与投资选择的研究表明，投资者的决策会受到周围人投资行为的影响。一个投资者的投资选择与其邻居、同社区或同一证券营业厅投资者的投资行为存在一定的关联关系。传闻发送方的交易行为最有可能被接收方获知，并加以模仿。其实，如果发送方根据传闻进行交易，这就传递给接收方一个传闻可能更为真实可信的信号，他就有可能也采取相应的交易选择。因此可以形成以下假设：

假设3：个人投资者在获悉传闻发送方进行了交易后更可能选择交易。

(四)传闻信息交流状况

传闻出现后，人们对相关事件的解释性信息产生了需求，如果主流媒体未能及时有效地刊载相关澄清信息，或者由于个人专业知识所限，无法或难以对传闻事件进行核实，人们就有通过相互议论获得解释的动机。传闻接收方既可能与发送方进行信息交流，又可能会主动与亲属、朋友、同事等同伴群体进行交流和讨论，获取更多信息，降低传闻的模糊性，做出对传闻的合理判断。因此，一方面，传闻的传递过程也是投资者之间的信息交流过程。如果一个投资者与邻居、亲戚、朋友等之间的交流越多，越可能参与市场投资。传闻交流可以减少资产价值的不确定性，增加利润。另一方面，由于存在群体压力，同伴群体会展现出某种一致的行为模式，促进其成员行为趋于某种一致化，即出现从众行为，从而影响到投资者的交易决策和行为。因此可提出以下假设：

假设4：与同伴群体交流传闻信息的个人投资者更可能进行交易。

(五)股价变动情况

与个人投资者是否相信传闻相比，市场上其他投资者是否相信传闻显得更为重要。市场上其他投资者对传闻的总体看法可以通过股市价格变化反映出来。也就是说，价格变动实际上可以作为一个市场信号，传递着市场上其他投资者对传闻的看法和行动。股价近期变化会对投资者的交易行为产生影响。如果一个投资者在听到或看到传闻时，观察到目标公司的股价发生了相应变动，就很可能会认为股价变动是由这个传闻引起的，其他投资者了解的信息更多、更精确，相信传闻揭示的股价变动趋势，并采取交易行动。由此可以形成以下假设：

假设5：看到传闻目标公司股价发生变动的个人投资者更可能进行交易。

(六)传闻核实状况

传闻的一个重要特征是并不总能立即被证实，这反映了传闻信息证明材料的质量差。在这种情况下，个体就会产生焦虑或担心，并可能导致自我控制感缺失。为了减少焦虑或担心，获得对环境的自我控制感，个体就会有强烈的动机，来获取有关事件的清晰信息或真实情况，借此确定自己的行为。在证券市场上，接到传闻的投资者获取传闻事件清晰信息或真实情况的一条主要途径是，查看有无关于传闻的澄清信息。根据中国证监会2007年颁布并实施的《上市公司信息披露管理办法》，上市公司如果出现公司业绩、重大事项等传闻，应当及时披露相关信息。因此，传闻目标公司会在上海和深圳证券交易所网站以及《中国证券报》《上海证券报》等证监会指定报刊上公开发布传闻澄清公告。除此以外，一些媒体如《证券导报》《深圳商报》《每日经济新闻》《股市动态分析周刊》等对其中一些传闻进行求证后，也会发布澄清消息。多数研究表明，这些传闻澄清信息会引起股价发生波动，这说明投资者可能会根据传闻的核实情况采取相应的交易决策。由此可以形成以下假设：

假设6：核实传闻的个人投资者更可能进行交易。

(七)投资者关于传闻的态度

态度是个体对外界事物的一种稳定的心理准备状态或行为倾向。个体对待某一事物的态度是逐步学习形成的，一旦形成就会影响人们的行为。Berkowitz[14]的研究表明，虽然态度和行为之间可能会出现不一致，但是如果测量态度和行为的标准相匹配，态度对行为就会有很强的预测能力。态度强度越大，其影响就越大。在证券市场上，态度会影响到投资者的资产配置行为。在我国证券市场出现的传闻中，相当大比例的传闻澄清信息并没有给出证实或证否传闻的结论，还有一些传闻始终没有澄清信息。一些个人投资者在接到传闻又没有权威确认信息的情况下，对待传闻无法做到无动于衷，只好抱着“宁可信其有，不可信其无”的态度对待它。更有甚者，有些传闻会出现先否认而后证实的澄清信息，这进一步强化了这种态度。如果个人投资者对这种态度或看法越赞同，越可能根据传闻进行交易。因此可以假设：

假设7：越赞同“宁可信其有，不可信其无”看法的个人投资者越可能进行交易。

四、研究设计

(一)数据来源

本文的数据来自于2011年2～3月对中国股市个人投资者的抽样问卷调查。调查内容涉及投资者的基本特征、股市传闻的产生、传递和影响等方面。为避免受访者对股市传闻的理解偏差，在调查问卷的扉页上给出了股市传闻的工作定义：股市传闻是指任何与股票市场有关的难以立即确定真实性或精确性的消息、报告、声明或故事。调查采用多阶段分层随机抽样方式进行，首先，在全国地级及其以上城市中随机抽取14个城市：北京、赤峰、德阳、南充、南宁、绍兴、沈阳、通辽、邢台、徐州、扬州、宜宾、银川、玉溪。其次，在其中人口规模较大的5个城市中，每个城市随机选择2个证券营业厅，其余每个城市各随机选择1个证券营业厅。再次，在其中每个证券营业厅，采用随机偶遇抽样的方式，借助调查问卷扉页上的甄别问题，抽取30名“3个月内曾听到或看到股市传闻”的个人投资者进行问卷调查。一共发放调查问卷570份，最后回收有效问卷503份。

我们分析了该问卷调查的信度和效度。整个问卷中涉及投资者态度或看法的题目有9个，①主要包括两类：一是受访者对所报告传闻发生的可能性、可信度、重要性、传闻目标的印象的看法；二是他们对传闻的普遍看法，如一般传闻信息的重要性，传闻与新闻可靠度比较，对于传闻“宁可信其有，不可信其无”、中国股市就是消息市、寻找庄股信息的看法等。据此，我们利用克朗巴哈系数(Cronbach’s Alpha)检验了问卷调查的内部一致性信度，结果表明对这些态度或看法的克朗巴哈系数值在0.73～0.77之间，这说明该调查内部一致性信度较高。然后，利用因子分析检验了问卷调查的结构效度。求解因子载荷使用的是主成分方法，并经过方差最大化的正交旋转。结果表明，提取出3个公共因子，它们能解释总体方差的65.16%，每一态度或看法在其中一个公共因子上的因子载荷值较高，达到0.63以上，这说明该调查的结构效度较好。

我们还对比了该问卷调查与2011年进行的中国家庭金融调查的人口统计学特征。两个调查中受访者的平均年龄分别为37.95岁和38.09岁，相差无几；男性比例分别为54.4%和50.7%，较为接近。另外，两个调查的拒访率分别为9.6%和11.6%，也比较接近。这说明该问卷调查具有一定的代表性。

调查问卷中关于传闻与交易决策方面的问题为本研究提供了数据资料。删除非上市公司传闻以及本研究涉及的相关问题上数据不全的资料，最后得到的有效样本量为331。

(二)变量说明

本研究涉及的变量见表1。

1.因变量

本研究的因变量是个人投资者的交易决策(RDEC)。它可以分为两种情形：一是受访投资者是否根据传闻进行了交易，记为RDEC1。如果他根据传闻进行了交易，RDEC1=1；否则，RDEC1=0。二是定义了一个包含3个类别的细分交易变量RDEC2。如果受访投资者没有根据传闻进行交易，RDEC2=0；如果根据传闻卖出，RDEC2=1；如果根据传闻买入，RDEC2=2。

2.自变量

(1)传闻信息的重要性(IMP)。在有关传闻的研究中，一般用受访者对传闻信息重要程度的评价作为传闻重要程度的衡量指标。考虑到股市传闻可以分为利好和利空两类，这里利用受访者对传闻信息利好或利空程度的判断作为传闻重要程度的衡量指标，用数字0到3表示传闻信息重要程度越来越大。

表1 变量说明及描述性统计

注：对于只有两类的变量，给出的是选择“1”的百分比；对于3类别的变量，给出的是每个类别的百分比。

(2)传闻信息的可信性(CRED)。Difonzo[15]等学者用受访者最初获悉传闻时相信它是真实的程度来衡量传闻信息的可信性。这里借用这一衡量指标，采用从“完全不相信”到“完全相信”的7等级Likert选项来衡量可信性的变化。

(3)传闻发送方交易行为(SDEC)。已有研究在考虑投资者受他人交易行为的影响时，一般采用相同城市、相同社区或相同营业部中其他投资者的交易行为作为分析变量。由于其他投资者交易的股票可能与考察投资者交易的股票没有关系，即使交易的股票相同，其动机也可能不一样，这里以受同一传闻信息影响的发送方交易行为作为分析变量，它与接收方的交易行为更有对应性。如果传闻发送方根据传闻进行了交易，SDEC=1；否则，SDEC=0。

(4)传闻信息交流状况(TRANS)。Hong[16]等学者的研究利用是否知道近邻、是否访问邻居、人际交往等作为投资者交流变量，这类变量测度的交往内容可能非常广泛，不仅包括投资事项，还包括很多其他事项。由于投资者接到传闻后，可能会与同伴群体成员针对传闻信息进行交流，在交流过程中传闻发生传递，因此可以用受访者接到传闻后是否传递传闻这一更有针对性的指标来测度传闻信息交流状况。如果受访者传递了传闻，TRANS=1；否则，TRANS=0。

(5)相应股价变化情况(PRICE)。一般采用股价变动数据来衡量股价变化情况，由于受访投资者根据传闻交易决策的具体日期难以确定，因此利用他接到传闻后相应股价是否有变化的回答作为股价变化情况的测度。如果受访投资者接到传闻后，发现相应股价有一定变化，PRICE=1；否则，PRICE=0。

(6)传闻核实状况(CHECK)。投资者核实传闻的信息可能来自上市公司的正式公告、媒体求证信息或其他间接证明材料。这里以受访投资者在接到传闻后是否核实传闻来衡量。如果受访者接到传闻后，寻找信息，核实传闻的真实情况，CHECK=1；否则，CHECK=0。

(7)投资者关于传闻的态度(ATTI)。以受访投资者对传闻“宁可信其有，不可信其无”的赞同程度来衡量，采用从“非常不同意”到“非常同意”的7等级Likert选项来衡量赞同程度的变化。

3.控制变量

为了减少遗漏变量带来的估计偏误，我们尽可能地控制了有可能影响交易决策的变量。投资者的个人特征及传闻传递特征会影响其投资决策，这包括投资者的性别、年龄、文化程度、过度自信、风险承受程度、处理传闻的经验、传闻传递渠道等。性别(SEX)变量中，如果受访者是男性，SEX=1；否则，SEX=0。年龄(AGE)以受访者填写的岁数表示。文化程度(EDU)以受访者是否受过大学教育加以衡量，如果受过专科及其以上教育，EDU=1；否则，EDU=0。过度自信程度(CONF)以受访者对投资水平的判断来衡量，如果认为自己的投资水平高于平均水平，CONF=1；否则，CONF=0。风险承受程度(RISK)以受访者的投资是否保守来测度，如果投资保守，RISK=1；否则，RISK=0。处理传闻的经验用EXP表示，如果受访者有一定的相关知识或经验，EXP=1；否则，EXP=0。传闻传播渠道用SOUR表示，如果受访者获得的传闻信息来自报刊、电视、广播等传统媒体，SOUR=1；否则，SOUR=0。

(三)分析思路和模型

本研究的因变量是个人投资者在接到传闻后的交易行为选择，它是一个分类变量，因此这里采用logit类模型进行上述7个假设的检验分析。具体分析思路是：首先，把个人投资者接到传闻后的交易行为选择分为两类，即交易和不交易，使用下列logit模型进行假设检验分析。

+α8SEX+α9AGE+α10EDU+α11CONF+α12RISK+α13SOUR+α14EXP+ε

(1)

其中P(RDEC1=0|X)、P(RDEC1=1|X)分别表示给定自变量与控制变量情况下受访者选择不交易和交易的条件概率，ε是随机误差项。

其次，由于利用logit模型的分析只能说明这些自变量是否影响受访个人投资者选择交易的可能性，但没有说明它们对受访者买入、卖出决策是否都有影响。因此，把受访投资者接到传闻后的交易行为选择分为卖出、买入和不交易3类，利用下列多项logit模型做进一步的假设检验分析。

+α8SEX+α9AGE+α10EDU+α11CONF+α12RISK+α13SOUR+α14EXP+ε

(2)

其中因变量有3个类别，以不交易即第0类为参照类别，i=1和2分别表示卖出和买入。

五、实证结果分析

(一)变量描述性统计

表1右侧5列给出了变量的描述性统计结果。可以看出，样本中55.93%的受访者是男性，男性比例略高于女性。受访者的平均年龄在39岁，超过七成的受访者受过大学教育。在证券投资上风险承受程度较低的受访者占37.16%，过度自信的比例较低，仅占12.16%。78.25%的受访者具有一定处理传闻的知识或经验。38.91%的受访投资者会根据传闻进行交易，其中有8.51%、30.40%的受访投资者分别选择了卖出、买入。这说明传闻对相当多受访者的交易行为产生了影响。在受访者报告的传闻中，有18.48%来自报刊、电视、广播等传统媒体。他们对传闻重要程度的评价平均较低，这可能是由于传闻是一种未经证实的信息。平均来说，他们有点相信传闻是真实的，可能觉得是无风不起浪。传闻发送方的交易比例为17.65%，远低于受访投资者的交易比例，可能原因是如果传闻发送方在和受访投资者交流后进行交易，受访投资者可能并不知道。由于传闻信息的不确定性，有56.40%的受访者在接到传闻后会与他人交流传闻信息，但是搜集信息、核实传闻真实性的受访者比例并不高，仅占26.22%。有超过六成的受访投资者接到传闻后发现股价发生了相应变化。平均而言，受访者对传闻“宁可信其有，不可信其无”的赞同程度处于中间水平。

表2给出了变量的Pearson相关程度和方差膨胀因子。可以看出RDEC1与IMP、CRED、TRANS、PRICE的相关程度相对稍强，与其他变量之间的相关程度较弱。自变量和控制变量之间相关程度绝大多数相对较弱，其方差膨胀因子(VIF)小于10，说明不存在多重共线性问题。

(二)logit模型回归结果分析

表3给出了以RDEC1，即投资者交易、不交易为因变量的logit模型估计结果。模型1～7是在考虑控制变量后，每次加入一个自变量的估计结果，可以看出这些自变量符号均为正，至少在5%的显著性水平上统计显著。模型8是所有自变量都放入模型的估计结果，可以看出，CRED、ATTI分别在5%、10%的显著性水平上统计显著，其他自变量都在1%的显著性水平上统计显著。下面根据模型8对估计结果进行分析。

表2 变量的相关程度和方差膨胀因子

注：变量行和列的1-15分别表示变量DEC1、IMP、CRED、SDEC、TRANS、PRICE、CHECK、ATTI、SEX、AGE、EDU、CONF、RISK、SOUR、EXP。

表3 logit模型回归估计结果

注：(1)括号中的是标准误；(2)***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著性水平上统计显著；(3)为节省篇幅，略去了7个控制变量系数的估计结果。

IMP的系数为正值，并且在1%的显著性水平上统计显著，在保持其他条件不变的情况下，传闻重要程度一个标准差的增加，导致交易发生比是原来的1.787倍。这说明在其他条件不变的情况下，越重要的传闻越可能导致受访投资者进行交易。这验证了假设1。这与Pound和Zeckhauser、赵静梅等发现的股价受传闻影响的实证结果相符合。

CRED的系数为正，仅在5%的显著性水平上统计显著，在其他条件不变情况下，受访者最初相信传闻为真实的程度增加一个标准差的幅度，导致交易发生比是原来的1.280倍，说明受访者越相信传闻是真实的就越可能进行交易。这验证了假设2。

SDEC的系数为正，并在1%的显著性水平上统计显著，在其他条件不变时，获悉传闻发送方交易行为的受访者的交易发生比是没有了解到这一信息受访者的3.002倍，说明如果传闻发送方根据传闻进行了交易，受访投资者更可能进行交易。这验证了假设3。可见，受访投资者的交易行为会受到周围其他投资者交易行为的影响，这与Ivkovic和Weisbenner、Ng和Wu的实证研究结果一致。

TRANS的系数为正，并且在1%的显著性水平上统计显著，在其他条件不变的情况下，交流传闻的受访者的交易发生比是不交流者的2.615倍，说明如果受访投资者与他人交流传闻信息，更可能进行交易。这验证了假设4。这与Kosfeld、Andrei和Cujean在理论分析中得出的交流传闻信息会导致参与者交易的结论相一致，为他们的模型提供了经验支持。

PRICE的系数为正，并在1%的显著性水平上统计显著，在其他条件不变情况下，看到股价变化的受访投资者的交易发生比是未看到的3.755倍，说明如果传闻出现后其目标公司股票价格发生相应变化，受访投资者更可能进行交易。这验证了假设5。这与Grinblatt和Keloharju、何基报和鲁直有关股价变动与投资者交易的实证结果一致。股价变动是前面一些投资者交易的结果。如果受访者认为股价变动是由传闻造成的，就会认为在他之前接到传闻的一些投资者进行了交易，可能也会采取相应的交易行为，这与Banerjee、Avery和Zemsky的理论分析结论相符。

CHECK的系数为正，并且在1%的显著性水平上统计显著，在其他条件不变情况下，核实传闻的受访投资者的交易发生比是未核实的2.687倍，说明如果受访投资者对传闻信息进行了核实，更可能进行交易。这验证了假设6。这与张宁和刘春林、贾明等利用传闻澄清信息与股价交易数据实证分析的结论相似。

ATTI的系数为正值，仅在10%的显著性水平上统计显著，在保持其他条件不变的情况下，对“宁可信其有，不可信其无”观点的赞同程度增加一个标准差的幅度，导致交易发生比是原来的1.206倍。说明如果受访投资者对这一观点越赞同，越可能进行交易。这验证了假设7。

(三)多项logit模型回归结果分析

利用多项logit模型的估计结果见表4。①利用Hausman检验对“独立于无关类型假设”进行了检验，没有发现违背该假设的证据。可以看出，CRED的系数在“卖出对不交易”方程中为负值但不显著，这可能与厌恶损失有关；在“买入对不交易”方程中为正值，且在5%的显著性水平上统计显著，说明传闻可信程度对买入可能性存在显著影响。ATTI的系数在“卖出对不交易”方程中为正值且在5%的显著性水平上统计显著，说明该变量对卖出可能性存在显著影响，但在“买入对不交易”方程中为正却不显著。可能的原因是：对于没有持有股票的投资者，遇到利好传闻，能获得进一步证实传闻的信息，才可能会买入，否则就会去关注其他投资机会。对于持有股票的投资者，如果获悉利空传闻，在“宁可信其有，不可信其无”的作用下，觉得卖出可能没什么收益，但至少可以避免价格下跌带来的损失，因此更有可能会卖出；如果传闻是利好信息，就可能会继续持有(即不进行交易)，除非利好程度足够大，能得到进一步的证实信息，否则不会增持。其余5个自变量的系数均为正值，至少在10%的显著性水平上统计显著，这进一步验证了假设1、3～6。进而可以利用似然比检验分析每个自变量对因变量是否有显著影响。检验的零假设是某一自变量不影响因变量，也就是说它在两个方程的系数都为零。检验结果见表4第4列，可以看出，除ATTI变量的似然比检验在10%显著性水平上统计显著外，其余自变量的似然比检验都至少在5%的显著性水平上统计显著。因此，可以拒绝这些自变量在两个方程中的系数同时为零的假设，说明它们对受访者选择买入或卖出的可能性有显著影响。

表4 多项logit模型回归估计结果

注：(1)括号中的是标准误；(2)***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著性水平上统计显著；(3)为节省篇幅，略去了7个控制变量系数的估计结果。

值得注意的是，这些变量在两个方程中的系数并不相同。因此有必要检验一下同一变量在不同方程中的系数是否存在显著差异，为此进行了Wald检验。检验的零假设是某一自变量在两个方程中的系数相等。检验结果见表4第5列，可以看出，两个方程中CRED变量的系数在5%的显著性水平上存在显著差异，说明传闻可信性对买入的影响明显大于卖出的。其他自变量对于受访者选择卖出与买入的影响没有明显差异。

(四)稳健性分析

1.利用替代变量进行稳健性分析

通过替代变量后进行logit模型和多项logit模型的回归估计，可以考察结果的稳健性。具体按以下两种方式进行：一是替代传闻信息可信性变量。在调查问卷中有个问题是“当您最初听到或看到这一传闻时，您认为它描述的事件有可能发生吗？”，采用从“完全不可能”到“完全可能”的7等级Likert选项来衡量，这里用它(以CRED1表示)替换CRED变量，然后进行logit模型和多项logit模型回归估计，二是替代传闻信息交流状况变量。在问卷中我们设计了一个问题“您是否将这一传闻告诉他人？”该题的选项可以归为“没有告诉”“告诉了，没有讨论”“告诉了，并进行了简要讨论”“告诉了，并进行了积极讨论”四类，分别赋值1～4，数值越大代表信息交流越多。采用它(以TRANS1表示)替代TRANS，然后进行logit模型和多项logit模型回归估计。不论根据哪个模型的估计结果，都可以看出前面分析的结论基本成立。

2.利用变换样本量进行稳健性分析

通过对问卷调查数据分析发现，受访投资者对于传闻目标公司的名称填写存在不完整、不准确等现象，填写的有些传闻属于宏观、产业政策等方面的，不属于上市公司传闻。因此这里采取两种方式变换样本量进行稳健性检验：一是把宏观、产业政策等非公司传闻也包括进来，共319个样本量，进行logit模型和多项logit模型回归估计；二是只保留那些准确填写传闻目标公司名称并能找到股票代码的数据，共264个样本量，进行logit模型和多项logit模型回归估计。无论是采取扩展后的样本还是子样本，检验结果与前面结果基本一致。①为节省篇幅，稳健性分析的估计结果，如有需要请向作者索要。

六、结论及建议

传闻是股票市场上正式传播信息的补充，是信息不对称情况下投资者对信息正常需求的反映。本文基于传闻传递过程，借助对中国个人投资者进行的股市传闻调查数据，采用logit模型和多项logit模型，探讨了上市公司传闻情景下个人投资者交易决策的影响因素，得出以下结论：(1)传闻信息的重要程度与可信程度、发送方的交易行为、传闻信息交流与核实状况、相应股价变动、受访投资者关于传闻的态度都会影响其选择交易的可能性；(2)传闻信息的重要程度、发送方的交易行为、传闻信息交流与核实状况、相应股价变动对于受访投资者选择卖出与买入可能性的影响没有明显差异；传闻可信程度只明显影响买入的可能性；受访者关于传闻的态度只明显影响卖出的可能性。

从本研究可以得出下列建议：

首先，监管部门应进一步规范上市公司信息披露。严格规范的上市公司信息披露制度是预防传闻泛滥，减少其对投资者交易行为影响的重要手段。由于我国证券市场发展时间短，信息披露制度和执行监督上存在不完善、不规范之处，在信息的公开性、完整性、真实性、时效性等方面不尽如人意，容易引发市场传闻。出现传闻后，上市公司对传闻澄清信息的披露存在信息不充分，质量不高，披露不及时不规范，澄而不清，先否认后肯定等问题。由于重要的传闻信息和传闻核实情况都可能影响个人投资者的交易选择，因此要对信息披露的内容、时间、渠道等做出严格、明确规定，只有及时、全面、准确进行信息披露，才能减少传闻，尤其是较重要传闻的出现。如果投资者能够及时、准确、方便地获取到传闻澄清信息，就会对传闻可信程度做出合适判断，减少传闻的传递，做出合理的交易决策。同时，监管部门要强化监管，严厉打击和处罚上市公司信息披露的不实行为。

其次，上市公司要认真对待和处理传闻。不管是什么性质的传闻，如果频繁出现，就会影响投资者对目标公司的信任，这对目标公司的发展显然不利。因此上市公司要对经营发展中出现的信息做好归类管理，针对可能或容易出现传闻的重要领域，该公布的信息要及时、准确、充分地公布出来，不能有意控制信息披露的时间、内容和方式来牟取利益，这样才能减少传闻的产生。一旦出现传闻，也要及时、准确、充分地做出澄清，不要澄而不清，更不能做出自相矛盾的澄清。

再次，加强个人投资者应对传闻的教育。受过良好教育的投资者能更好地认识到传闻信息的性质，较少受传闻的影响，更好地保护自身利益。中国股票市场上个人投资者所占比例高达99.6%，相当多的个人投资者表现出追涨杀跌、模仿和从众心理，有些投资者遇到传闻不是主动求证，而是盲目相信，这为传闻信息的泛滥提供了温床。要对个人投资者进行适当的宣传教育，促使他们提高对传闻的辨识能力，遇到传闻时积极搜集信息核实传闻，谨慎分析传闻及其发送方的交易行为和传闻出现时的价格波动现象，不要轻信传闻，不要以“宁可信其有，不可信其无”的态度对待传闻，不要随意传递或讨论传闻。

进一步研究可以考虑在扩大样本的基础上，分析投资者情绪、核实传闻的方式和结果对个人投资者交易决策的影响、传闻对个人投资者交易的作用机制等问题。