宏观审慎下系统性风险形成与防范机制研究

吴宜勇　胡日东

[摘要]宏观审慎监管以防范系统性风险为最终目标，监管当局应重点关注系统性风险来源的两个方面：时间维度的顺周期效应和空间维度的传染效应。2008年金融危机后，系统性风险的形成与防范已成为监管部门和理论界的重要研究领域。基于上述背景，文章分别从系统风险形成的时间维度和空间维度展开探讨，并对系统性风险的防范和处置措施进行研究综述。

[关键词]宏观审慎；时间维度；空间维度；有效性评估

[中图分类号]F832，3 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2018）04-0091-07

一、前言

系统性风险的爆发是个复杂的动态过程，简单来说需要经历积聚一触发一蔓延的过程。宏观审慎监管以防范系统性风险为最终目标，认为监管当局应重点关注系统性风险来源的两个方面（Borio，2003）：一是随经济周期变化不断积累的顺周期风险（时间维度）；二是特定时间内风险在金融机构之间的分布与相互传染（空间维度）。2010年中国人民银行从三个方面提出了宏观审慎管理框架：一是宏观审慎分析，以识别系统性风险：二是宏观审慎政策选择，以应对所识别的系统性风险隐患：三是宏观审慎工具运用，以实施和实现宏观审慎政策目标。由此可见，系统性风险的形成与防范已经成为监管部门和理论界的重要研究领域。有必要从理论上厘清系统性风险的形成机理，并依赖强有力的宏观审慎监管工具防范系统性风险的发生。本文将从时间维度和空间维度两个方面探讨系统风险的形成机制，同时分别从这两个方面提出防范和处置系统性风险的监管措施。

二、宏观审慎监管下系统性风险形成机理

（一）系统性风险形成的时间维度

时间维度上看，金融体系的内生风险随时间推移逐步演进。当经济持续繁荣时，市场弥漫着乐观情绪，金融机构普遍更加偏好风险，银行信贷大规模扩张，结果使得债务杠杆与资产价格不断攀升，整个金融体系的风险不断积累。

当风险积累到一定程度时，在不利的外部冲击下，市场流动性危机爆发，伴随着市场信心的丧失，流动性危机愈演愈烈，系统性风险由此爆发并加剧实体经济的波动。金融稳定论坛（FSB，2009）将金融体系和经济周期间的这种相互反馈机制定义为金融体系的顺周期性。金融体系可以放大经济的周期性波动，而经济的波动反过来也会影响金融体系的稳定。当经济下行或金融体系面临压力时这种反馈机制表现的尤为明显。2008年美国次贷危机后，理论界和实务界清醒认识到金融体系的这种顺周期行为对系统性风险的作用，同时也对顺周期行为产生的原因寻求理论解释。2008年初，金融稳定委员会明确表示将对金融体系的顺周期性问题进行专门研究，并于2009年4月发布了关于解决金融体系顺周期行为的报告。本文重点从金融监管规则的顺周期性对系统性风险形成机理进行阐述。

1，资本充足率的顺周期性形成机理

巴塞尔委员会于1988年7月通过了《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的协议》（即巴塞尔协议I），提出资本充足率这一核心监管指标的制度安排。2004年该委员会在强调资本充足率为监管核心的基础上，纳入新资本协议的3大支柱，形成我们熟知的巴塞尔协议Ⅱ。资本充足率监管的提出和实行对商业银行的经营行为和政府部门的金融监管，都发挥了积极的作用。然而由于资本充足率中的风险加权资产（分母项）计算的复杂性和主观性使得该指标的监管规则存在两大弊端：一是金融机构产生监管套利行为：二是使得金融机构的经营行为存在内在的顺周期性。2008年美国次贷危机的爆发彻底表明监管套利下的金融产品创新不仅积聚了金融市场的风险，同时还由于巴塞尔协议Ⅱ中资本充足率的风险参数计算允许采用内部评级法，这不仅大幅提高了金融监管的难度，也使得资本充足率指标具有明显的顺周期性。具体来说，在经济繁荣时期，借款人的盈利能力增强，贷款抵押品价值上升，导致金融机构对借款人的评级上调，降低其违约概率（PD）和贷款的违约损失率（LGD）；同时，表外资产信用转换系数（CCF）减小，导致违约风险暴露（EAD）下降。如果经济处于衰退时期，则各风险参数的变化情况正好相反。在内部评级法下，资产风险权重函数由监管当局给定，而风险参数则是其输入变量，如果资产风险权重值越小则说明资产的安全性越高。因此，在经济上行阶段，各风险参数，如：PD、LGD和EAD等均呈下降趋势，计算出的资产风险权重值变小，导致资本充足率的监管要求降低，这刺激银行继续扩张信贷，推动经济进一步上升；反之，风险参数呈上升趋势，导致风险权重增加，资本充足率要求提高，这引发银行信贷规模的缩减，结果导致经济的进一步衰退。

2，贷款损失准备的顺周期形成机理

银行贷款损失一般来说主要由预期损失和非预期损失两部分构成。非预期损失部分往往由银行资本来承担，而预期损失部分则由我们常说的贷款损失准备来吸收，其本质是银行从利润或收入中按一定比例计提作为贷款损失准备金用于弥补借款者到期不能偿还的贷款损失，以降低银行经营风险。多数学者对银行贷款损失准备制度的研究中认为其计提规则会影响经济周期波动，具有较为明显的顺周期性。这一顺周期机制可简单描述为：当经济处于上行时期，预期银行贷款违约率和损失将下降，相应计提的贷款损失准备数额减少，银行利润增加，使其有能力和意愿进一步扩大信贷规模，从而促进宏观经济的加速上升，但值得注意的是在经济上行过程中，银行信贷增加，而计提的贷款损失规模却在减少，这无疑增加了金融体系的风险，特别是在某一外部冲击下，系统性风险很可能被触发。而在经济下行时期或负的外部冲击下，银行和企业的资产负债情况恶化，贷款预期违约率和损失将会上升，在贷款损失准备计提规则下银行不得不大量计提拨备，可供使用资金减少，信贷市场规模萎缩，从而加剧宏观经济的下行。

3，金融机构杠杆顺周期性形成机理

众多学者研究表明金融机构高杠杆的运用是引发金融危机的重要原因之一。首先，其杠杆率的简单计算一般表示为总资产除以权益资本，在经济活动中具有顺周期性，表现为在经济上行阶段，金融机构杠杆率随之上升，在衰退时候下降。其中金融机构在资产负债管理模式中普遍实行的在险价值（Value at Risk，VaR）模型被認为是杠杆率具有顺周期性的主要原因。在VaR模型下金融机构会根据VaR值的大小改变杠杆倍数，如果每一单位金融资产所承担的风险较低，则金融机构会提高杠杆率以追逐更高收益；相反，则会降低杠杆率以规避风险。因此，当经济处于繁荣时期，金融机构对各类资产价格看涨，贷款人的违约风险被掩盖，此时，更容易低估自己所持有的金融资产风险，进而提高杠杆率水平。当经济处于衰退时期，外部冲击影响显现，资产持有风险上升，杠杆率将呈下降趋势。第二，流动性变化与风险偏好也是引发杠杆率顺周期的原因之一。在经济繁荣时期，市场流动性充裕，市场参与者普遍对未来保持乐观情绪，此时，动物精神发挥作用，金融机构具有很强动机通过高杠杆筹资进行期限错配以追逐高风险收益：反之，衰退时期，流动性紧缺，风险偏好下降，导致金融机构规模收缩，杠杆率水平随之下降。一方面，在2008年金融危机之前，国际金融机构的杠杆率普遍保持在较高水平，这使得整个金融市场风险不断积累，极易受到外部冲击的影响；另一方面，危机爆发后，在流动性紧缺的情况下，风险厌恶的金融机构采取去杠杆行为，这必然加剧金融体系的流动性风险，加大金融危机的破坏力。

（二）系统性风险形成的空间维度

从空间维度来看，宏观审慎监管需要考虑不同机构之间相互影响导致的系统性风险，即一个机构的经营陷入困境，通过机构间资产负债的关联性和行为反应很可能会传导至其他机构，进而引发“多米诺骨牌”效应。雷曼公司破产事件使人们逐渐认识到系统内许多金融机构建立的复杂网络关系产生了系统性风险，正如：美联储主席耶伦在美国经济学年会（2013年）的报告中指出：“越发复杂的金融网络是引发全球金融市场系统性风险的重要原因。”具体表现为金融机构间相互持有的大规模资产负债构成一个复杂网络系统，当冲击来临时，金融机构相互违约的大量增加导致金融市场流动性冻结，较高的资产负债关联性就容易产生局部性的金融风险，并通过风险传染的放大机制引起金融机构的大规模损失，最终导致整个金融体系的崩塌。因此，金融网络中的系统重要金融机构的破产违约很可能会迅速蔓延至整个网络，成为风险的“超级传播者”，如：2008年次贷危机中的雷曼兄弟公司。

Gugerell（2009）指出基于复杂网络的分析方法为研究系统风险的空间传染问题提供了新的工具。我们把金融机构之间的资产负债关联視为网络的链条，而任一金融机构则作为网络的节点，这将形象而直接地刻画出金融体系的内在关联。Allen and Gale（2000）开创性地运用网络方法研究不同网络结构下金融风险传染问题，研究表明风险传染与银行间市场结构密切相关。Haldane（2009）认为金融网络存在3个显著特征：一是“脆弱而又稳健”特征。在一定范围内，网络相连性可以为不利冲击提供分散机制，而超过网络承受点，相连性反过来又会成为冲击的放大渠道。二是“长尾分布”特征，金融网络中的大部分节点为低度节点，他们的变化对整个网络的影响较小，但高度节点遭受攻击却很容易引致整个网络坍塌。三是“小世界”特征。网络中某些关键节点可以通过捷径与网络远端相连，发生所谓的“长跳”现象，将局部扰动转变为全局扰动。

三、宏观审慎监管下的系统性风险防范机制

（一）逆周期的宏观审慎监管机制

针对源于金融体系顺周期性的系统性风险，宏观审慎监管框架能否有效防范过度顺周期行为是我们最为关注的问题。在前面的分析过程中，我们知道顺周期模式下，系统性风险在经济上行期逐渐累积，而在下行时期爆发并不断向外传染，导致宏观经济的过度波动。因此，宏观审慎监管机制应充分考虑顺周期情况下的非线性影响和风险爆发的时变特征，要求我们构建“逆周期调节”的宏观审慎监管工具，在上行时期防范过度繁荣，而在下行时期可以更好地控制金融失衡状况，提高风险承受能力，实现整个金融体系和经济的平稳运行。本文根据这一思路，将从逆周期资本缓冲机制、动态拨备制度、杠杆率监管等方面探讨逆周期的宏观审慎监管机制。

1，逆周期资本缓冲机制

金融稳定论坛（FSB）和欧洲经济金融委员会（EU）在全球金融危机过后提出运用逆周期资本缓冲来缓释金融体系的顺周期效应。巴塞尔委员会在G20伦敦峰会的要求下，成立了宏观变量工作组，并于2010年12月正式发布《各国监管当局实施逆周期资本缓冲指引》，要求银行在经济上行时期实行逆周期资本计提规则，其计提数量可根据所面临风险程度大小在加权资本的0-2，5%的区间浮动，同时建议各国监管当局制定和实施符合本国国情的逆周期资本缓冲规则。中国于2011年在《中国银行业实施新监管标准指导意见》中正式引入了逆周期资本缓冲工具，并要求各商业银行从2013年起开始实施。

具体而言，逆周期资本缓冲机制就是在经济上行时，多计提逆周期资本，一方面，可减少银行可用资金，防止信贷规模过度扩张；另一方面，未雨绸缪，通过多计提资本提高银行遭受不利冲击时的风险承受能力；而在经济下行时，通过释放逆周期资本以缓解银行信贷收缩的不利影响，避免宏观经济过度衰退。所以，逆周期资本缓冲监管指标设计应当能够体现经济周期的波动和金融风险的累积程度：同时能够在繁荣时积累逆周期资本，在萧条时能以恰当时机和合理的速度释放资本。巴塞尔委员会对二十几个国家的多个经济指标进行了综合比较分析，认为“信贷/GDP”指标能够较好地识别经济的周期性波动和信用的过度扩张，实现逆周期资本缓冲设置的目标，因此，建议将“信贷/GDP”指标作为逆周期资本缓冲监管机制的基本变量。

2，动态和前瞻性拨备制度

动态的、具有前瞻性的拨备制度是逆周期宏观审慎监管的重要组成部分，它通过平滑整个经济周期内的贷款损失准备计提，可以有效缓解顺周期效应。其核心是针对风险资产可能引致的损失概率，要提前进行前瞻性、动态性的拨备，即在经济上行时，通过动态拨备数量的多提形成积累，抑制银行业由于利润增加而膨胀的扩张欲望，避免资产价格的过度上涨。当经济下行时，银行动态拨备计提减少，释放之前累积的动态拨备以吸收贷款恶化带来的损失，通过逆周期的动态拨备制度平滑银行的利润，避免其财务状况的大幅波动导致信贷过度扩张或收缩，进而加剧经济的周期性波动。

西班牙央行在20世纪初就将动态拨备和前瞻性拨备机制引入商业银行管理中，并引发国际社会广泛赞誉，Griffith-Jones et al（2009）认为这是西班牙政府应对金融体系顺周期性的一个巨大成功。西班牙银行体系的总拨备由三部分构成，即一般拨备、专向拨备和动态拨备，其关系如式（1）所示。

3，杠杆率监管机制

在2008年金融危机发生之前，世界各国监管部门普遍对银行杠杆重视不够，追逐利润最大化的商业银行在经济繁荣阶段过度扩张资产项目，导致银行杠杠水平居高不下，金融风险在银行系统不断积累。简单来说，在经济上升周期银行贷款和资产业务规模扩张，杠杆水平上升，而在衰退时期收缩，银行杠杆增长和资产规模增长呈同向变化关系。因此，从宏观审慎角度控制系统性风险，维护金融系统稳定的新巴塞尔协议Ⅲ在原有监管指标基础上不断完善和补充，把杠杆率指标纳入新的监管体系，并设定其监管下限为3%。

目前针对杠杆率监管的焦点主要在以下三个方面：①杠杆率所涵盖的只是银行的表内业务，没有将表外业务及其风险考虑在内。在表外业务如此发达的今天，商业银行很容易将其资产转移到表外进行监管套利，因此如何将表外业务和衍生品纳入杠杆率的计算是一个急需解决的问题。②杠杆率监管缺乏对不同资产风险程度的区分，只是考虑了银行资产规模因素。这可能导致银行会提高高风险资产的比例，因此形成银行的反向激励，导致高风险资产对低风险资产的替代效应，即在相同杠杆率水平上，风险却提高了。③由于各国银行发展情况存在差异，并且经济发展的周期性变化，这使得我们在实施杠杆率监管时不宜采用“一刀切”的方式。胡玉婷（2016）探讨了杠杆率监管弹性调整的缓冲规则，提出基于经济周期的变化轨迹，确定合理的杠杆率缓冲指标。其基本原理是设置杠杆率监管的区间范围，在风险评估与监测的基础上，监管当局根据经济的周期性波动进行有弹性的杠杆率监管，当银行面临重大风险隐患时，可以对其附加2%或3%的逆周期缓冲值，通过去杠杆行为，提前释放风险。杠杆率弹性监管规则可以更好实现松紧适度的逆周期调整以确保银行的稳健经营。

（二）系统性风险传染防范机制

在空间维度的风险传染研究中，我们知道金融网络中某些重要金融机构一旦发生经营困难則很可能通过系统间的资产负债关联迅速蔓延至整个金融体系，成为风险的“超级传播者”，进而引发系统性风险。由此可见，有效识别系统性重要金融机构并加强对其监管是实现整个金融体系稳定的基础，同时辅之以强有力的措施可以有效防范风险的过度传染。本文将重点从事前防范、事中监管、事后处置这3个方面对防范系统性风险传染的机制展开论述。

1.事前防范——系统重要性金融机构识别与业务结构分离

（1）系统重要性金融机构识别。人们发现在2008年爆发的金融危机中，系统重要性金融机构经营失败是全球经济危机的导火索，这引发了对系统重要性金融机构（SIFIs）监管的广泛关注。由于系统重要性金融机构在风险跨行业扩散的影响更为突出，降低系统重要性金融机构经营失败的负外部效应与其道德风险成为危机之后金融监管改革的重要内容之一，也是从跨行业维度实施宏观审慎监管的应有之义。

针对系统重要性金融机构识别的研究主要有两种方法。一种是以综合指标为依据的识别方法。目前，主要国家的监管机构普遍采用此类方法，如2009年11月英国金融服务局分别从关联性、规模和金融机构种类这3方面指标判别系统重要性金融机构。国际三大金融组织FSB、BIS和IMF在2009年11月亦联合制定了《系统重要性金融机构、市场和T具的评估指引》，强调系统重要性金融机构的识别应重点考虑其直接与间接影响，其中前者与该机构的规模和可替代性相关，而间接影响则取决于关联性。巴塞尔委员会在2011年7月发布《全球系统重要性银行：评估方法和额外损失吸收要求》，强调系统重要性金融机构的地位和影响，分别从跨司法管辖区活跃度、规模、互联度、可替代性、复杂度这5个方面的12项具体指标综合评定。2011年4月中国银监会也发布了《中国银行业实施新监管标准指导意见》，该意见提出将从关联性、规模、复杂性和可替代性这4个方面识别我国系统重要性银行。第二种是通过模型构建来判别的方法。如Adrian（2008）和Tarashev等（2009、2010）分别提出采用CoVaR模型和沙普利值法（Shaplelv Value）来判断金融机构的系统重性，这两类模型的原理基本相似，即通过每个金融机构对系统性风险的贡献大小来判断，贡献越大，说明其系统重要性越强。Drehman等（2011）对全球20家大银行的系统重要性分别采用“参与法”和“广义贡献法”进行验证，结果表明在不同方法下系统重要性金融机构的结论完全不同，建议监管当局在选择系统重要性的测度方法上须谨慎。

（2）业务结构分离，减少风险暴露。金融体系各机构通过其资产负债关联形成相互联系的金融网络，而这种相互关联的风险暴露对系统风险的影响是显著的。2008年美国次贷危机过后，各国以“结构性分离”作为改革原则，从系统重要性金融机构的规模、可替代性、关联性等方面实施限制和隔离，从而降低金融机构之间的大额风险暴露，减小系统性风险发生的概率。其中最有代表性的改革是美国的“沃尔克法则”与英国的“圈护法则”。

“沃尔克法则”改革的核心是将投资银行业务和普通商业银行业务隔离开来，要求受联邦储备银行和联邦存款保险支持的金融机构禁止从事自营业务和对冲基金及私募基金业务。美联储要求在单一交易对手的净信用风险暴露方面不得超过系统重要性金融机构自身监管资本的25%，同时金融机构间相互持有的净信用风险暴露必须小于自身监管资本的10%。英国则对居民和中小企业提供服务的零售银行实施“圈护法则”，将这些零售银行与批发银行和投资银行业务进行隔离保护，具体来说，受圈护零售银行不能给金融机构贷款、不可以向欧洲外的客户提供服务、更不能从事较高风险要求的各项业务，如股票投资、可转债、企业债、基金及任何类型的金融衍生品交易等业务，也不得从事股票和债券承销等。通过“圈护法则”旨在保护零售银行业务避免遭受外部冲击影响，切断系统性风险传染的链条以保证个人和中小企业客户免受其害。

2，事中监管——系统重要性金融机构监管

（1）系统重要性金融机构的附加资本要求。从系统性风险传染角度看，系统重要性金融机构体量大并与其他机构关联紧密，同时从事大量的金融衍生品交易等复杂业务，往往成为风险的触发主体和传播者，一旦违约会给整个市场带来严重的负外部性。因此，增加对其附加资本要求以此提其吸收不利冲击与风险抵抗能力，成为确保金融体系稳定的重要手段之一。巴塞尔委员会要求各银行在满足7%的核心一级资本充足率基础上，按照系统重要性程度不同把全球系统重要性银行分为4个组，分别实施1%-2，5%的附加资本要求，其中附加资本必须是普通股或留存资本等形式的优质资本。此外，在这4个分组之外，再设定一个空组（即第5组），当银行的系统重要性提高至空组时，将对其实施高达3，5%的附加资本要求，以降低对金融体系稳定带来的潜在风险。2014年12月，美联储对美国系统重要性银行提出更高的附加资本要求，要求美国8家系统重要性银行根据其重要性程度的不同以风险加权资产的形式分别实施1%-4，5%的附加资本要求。中国作为G20、金融稳定理事会和巴塞尔委员会成员，积极研究、部署了我国系统性重要金融机构的附加资本要求，要求国内系统重要性银行附加资本为风险加权资产的1%，且2013年底核心一级资本充足率不低于8，5%，一级资本充足率不低于9，5%，资本充足率不低于11，5%。

（2）强化流动性监管。2008年金融危机之前，监管当局对市场流动性风险的关注是不够的，英国北岩银行破产遭受国有化让人们认识到满足资本充足监管的银行也可能出现流动性风险，进而丧失持续经营的能力。银行的流动性风险主要来自资产与负债的期限不匹配，一些金融机构依赖短期限的批发性融资以维持长期限的资产项目扩张，当市场情况发生变化导致该途径资金来源受阻时，流动性问题随之产生，这时流动性管理往往需要通过资产变现来实现。但金融危机表明，急剧恶化的市场流动性危机下，廉价抛售是资产快速变现唯一选择，甚至很可能出现在任何价格水平下都无法变现资产的困境。因此，为加强金融机构流动性风险管理，控制流动性风险暴露，《巴塞尔协议Ⅲ》正式引入了短期流动性指标——流动性覆盖率（LCR）和中长期流动性指标——净稳定资金比率（NSFR）的流动性风险管理措施，要求这两个指标分别从2015年和2018年开始实施。

流动性覆盖率（LCR）=优质流动性资产储备/未来30日的资金净流出量100%。其中，分子项主要包括现金、存入银行的相关资产、国债和企业债等，不同等级的债券给予不同的折扣率。而分母项则约等于各负债项目余额与预设的流失率乘积之和，预设流失率跟负债资金来源的稳定性有关，一般来说，稳定性较高的存款（如零售存款、企业和机构存款等）其流失率可设置为相对较低的7，5%，而稳定性较差的存款（如批发性融资）则采用较高的15%甚至更高的流失率。通过该指标可以鼓励银行更多获取稳定存款，限制通过不稳定存款来支持银行发展的模式。净稳定资金比率（NSFR）=可用的稳定资金/业务所需的稳定资金100%。该指标要求银行要有稳定的中长期资金来源，纠正银行资产和负债在期限上错配的问题。在可用的稳定资金中，剔除了金融机构的同业短期存款，限制了银行通过批发性融资进行中长期贷款和投资。

3，事后处置——恢复和处置计划

“恢复与处置计划”是指监管当局以金融机构事先提交的“生前遗嘱”为基础，当其面临危机时实施必要的恢复与处置计划，确保金融机构恢复日常经营活动或有序关闭部分业务甚至整体退出的一项制度安排。其最终目标是：通过提前制定的处置安排，使得系统重要金融机构能够确保相关重要性的服务具有持续性：或在极端情况下，终止這些服务时，能尽量避免对整个金融体系产生负外部性以维护金融稳定。具体来说，首先，是要降低无法持续经营的单个金融机构倒闭而产生的系统性风险，积极推进以私人部门为主导的危机恢复计划，最大限度为监管部门有效处置危机银行提供有利条件；第二，在危机期间要能维持银行的重要服务功能，尽可能减少对消费者的不利影响：第三，当危机出现时，银行股东和相关利益群体需要承担更多的损失和责任，减少因政府救助而产生的纳税人损失，尽可能消除“大而不能倒”的道德风险。

研究表明，“恢复与处置计划”作为维护金融稳定的一项制度创新，能够提升监管当局的危机处置能力，有效增强金融机构的危机意识，能够对风险实行提前化、有序化的管理。任何经营失败的金融机构都有可能被处置而退出市场，这无疑能够减少“大而不倒”的道德风险，有效维护了金融市场的公平竞争环境。

四、宏观审慎监管有效性评估

宏观审慎监管有效性的评估是宏观审慎监管的重要内容，相关研究目前主要表现在以下3方面。首先，宏观审慎监管工具有效性评估。自2008年金融危机以来，宏观审慎监管工具的开发、运用和评估受到国际社会的广泛关注。就宏观审慎监管工具而言大体分为流动类政策工具、信贷类政策工具、资本类政策工具和税收类政策工具四种类型十几种监管工具。学术界对相关监管工具有效性的研究文献非常丰富，他们大体采用计量模型对某一工具或几种工具的有效性展开实证检验，极大完善了宏观审慎监管有效性的内容。由于篇幅有限，我们把一些相关研究成果整理如表1所示。第二，宏观审慎监管与其他政策协调的有效性研究。一国金融稳定的实现并不能单一的依靠宏观审慎监管政策，在多政策的共同作用下，宏观审慎监管是否还能实现预期目标，这是现阶段宏观审慎监管有效性研究的焦点问题。相较于监管T具有效性而言，这方面的研究相对较少。Borio and Drehmann（2009）指出依赖宏观审慎监管解决金融不稳定会负担过重，而货币政策在这方面也可发挥积极作用。王爱俭和王璟怡（2014）引入逆周期资本要求和LTV这两个宏观审慎工具，在DSGE框架下探讨了货币政策和宏观审慎政策关系，指出这两者并非完全独立，我国在宏观调控过程中，需要这两者相互配合，发挥协同效应，特别是在金融危机的冲击下，宏观审慎政策对货币政策的辅助效果最为明显。第三，宏观审慎监管有效性的争论。不论是宏观审慎监管工具的有效性还是政策协调的有效性，业界都存在不少质疑的声音。如张雪兰和何德旭（2014）指出逆周期宏观审慎临管的成效如何尚小明朗，他们分别对逆周期资本缓冲、动态拨备、杠杆率等监管工具的有效性展开了详细探讨。

五、主要结论

对系统性风险的形成和防范是理论界和实务界最关心且最热门的话题，有必要从理论上认识它的形成与防范机理。系统性风险的顺周期形成方面既有金融机构大然逐利性的因素，也与金融监管规则、会计计量规则和评级规则的顺周期件有关：从空间维度形成看，越发复杂的金融网络是引发全球金融市场系统性风险的重要原因。在机构间资产直接关联和间接关联的双重效应下，金融网络中某些金融机构一旦发生经营困难则很可能会迅速蔓延至整个金融体系，成为风险的“超级传播者”，进而引发系统性风险，如：2008年次贷危机中的雷曼兄弟公司破产事件。因此，目前防范系统性风险基本也是分别从这两方面提供宏观审慎监管的工具，如拨备机制、逆周期资本缓冲机制、会计准则调整、杠杆率监管及对系统重要性机构实施更为严格的监管等。

（责任编辑：张丹郁）