“两职合一”真正起到治理作用了吗？

陈晓珊　匡贺武

[摘要]在具体的公司治理实践中，董事长与总经理“两职合一”的权力结构安排，究竟是缓解抑或加重了代理问题，学界对此问题的探讨局限于分析“两职合一”与公司绩效的直接关系。而文章作者从管理层权力的角度实证检验了“两职合一”对高管薪酬一业绩敏感性的影响，以此分析“两职合一”的治理效应。研究发现：董事长与总经理“两职合一”的设置并未发挥其真正的治理作用；“两职合一”显著提高了高管薪酬，与此同时显著降低了高管薪酬一业绩敏感性，支持代理理论的观点。上述研究结论在经过区分企业产权性质、区分企业所在行业竞争程度、替换因变量和测试变量、测试变量和控制变量进行滞后一阶处理等一系列稳健性检验后仍然成立。这为“两职合一”治理机制的研究提供了新视角，研究结果丰富了公司治理的相关文献，而且也为实践中的企业如何科学设置高管权力结构提供了理论支持与决策参考。

[关键词] “两职合一”；高管薪酬；高管薪酬一业绩敏感性；公司治理

[中图分类号]F253 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2018）04-0022-08

一、问题提出

现代公司制度推崇所有权与经营权的两权分离，容易导致各类委托一代理问题，因此需要构建一系列治理机制来对各方利益主体的行为进行约束和制衡。在具体的公司治理实践中，董事长与总经理“两职合一”的权力结构安排，究竟是缓解了代理问题，抑或加重了代理问题？关于此问题的探讨形成了理论界对于董事长与总经理两职是应该合一还是分离的激烈争论。

基于委托一代理理论的“两职分离”假说认为：人的有限理性和自利性，使人天生具有机会主义动机，高管在追求个人利益的同时，非常有可能会损害股东的利益，因此需要有外部的董事会监督机制。该理论假说支持董事长与总经理“两职分离”，以维护董事会监督的独立性和有效性（吴淑琨等，1998）。

基于现代管家理论的“两职合一”假说认为：总经理自身的丁作追求、职业生涯关注、信仰、以及道德情操等均会促使他们努力经营公司，最大化发挥其经营能力，成为公司资产的“管家”（Boyd，1995）。该理论假说支持董事长与总经理“两职合一”，以提升企业的创新自由，进而促进企业绩效的提高。

上述兩种对立的理论假说分别得到国内和国外相关实证文献的支持（向朝进和谢明，2003；陈守明等，2012；Fama和Jensen，1983；Rechnet和Dalton，1989）。然而，这些文献的落脚点局限于纯粹基于公司绩效的视角来探讨“两职合一”的优劣，忽视了最能体现“两职合一”治理作用的是高管薪酬一业绩敏感性。事实上，董事长与总经理“两职合一”这种结构设置的直接影响就是高管权力的扩大，基于上述两种理论的观点，一种可能是：高管权力扩大可能会导致董事会监督的弱化，高管进一步对董事会进行控制并影响自身薪酬契约的制定，降低高管薪酬与公司业绩之间的敏感性，此时表现为更加严重的代理人问题：另一种可能是：高管权力扩大使得高管能够总揽全局，权衡利弊，减少决策和管理过程中的矛盾，提高执行效率，促进企业经营目标的尽快实现，同时也有助于避免企业内部的政治斗争，减少内部竞争性（Galbraith，2002）。

综上，为回答我国上市公司中董事长与总经理“两职合一”的权力结构安排是否能发挥其真正的治理作用这个问题，本文从管理层权力的角度实证检验“两职合一”与高管薪酬一业绩敏感性之间的关系，以此分析“两职合一”的治理效应。本文接下来的篇章结构安排如下：第二部分进行理论分析并提出待检验的假说：第三部分是实证设计，包括对样本和数据的说明、变量描述性分析和相关性检验、计量模型设置、以及实证结果分析等；第四部分是稳健性检验，主要针对第三部分的实证结果进行的一系列稳健性检验：最后是本文的结论和研究启示。

二、理论分析与研究假说

学界关于董事长与总经理“两职合一”治理机制的研究形成了两种对立的观点，至今无法达成一致的意见。一种观点支持“两职合一”，另一种观点支持“两职分离”，其基本原理分别对应着管家理论和代理理论。

支持“两职合一”的文献包括：向朝进和谢明（2003）认为：“两职合一”在短期内会损害公司利益，但其比“两职分离”能产生更高的公司价值成长能力，从公司长远发展来看，应该实行“两职合一”。陈守明等（2012）实证研究了股权性质与两职设置这两种内部治理机制对R&D;与企业价值之间关系的调节效应，结果支持现代管理理论，认为“两职合一”存在正向治理作用。刘振（2015）基于权变理论，实证研究了“两职合一”对研发投资与公司绩效关系的调节效应，发现“两职合一”的治理作用会受企业产权性质的影响，在国有控股企业中表现为负向调节作用，而在非国有控股企业中则表现为正向调节作用。刘锦红等（2009）实证考察了我国民营上市公司董事会结构与公司绩效之间的关系，发现董事长与总经理“两职合一”会提升公司绩效。Brickley等（1997）认为：“两职合一”赋予高管独一的领导地位，保证了领导权的清晰和一致性，有利于提高信息沟通效率和决策效率。

支持“两职分离”的文献包括：Fama和Jensen（1983）则认为，“两职分离”更有利于公司绩效的提高。郝云宏和任国良（2010）实证研究了监事会特征对上市公司高管变更的影响，认为“两职合一”容易导致公司内部控制系统失败，监事会和董事会不能有效行使评价和解雇CEO等职能，作者据此指出，监事会对高管变更的影响在“两职分离”的公司相对要强一些。母泽洪等（2009）认为，“两职合一”破坏了激励相容的实现，由于经理人权力的增大，董事会难以客观评价经理人的业绩。徐二明和王智慧（2000）实证考察了两职兼任与分任对公司价值成长能力的影响，作者认为：高管以权谋私的动机大于自我价值实现的动机，因此，“两职合一”只会削弱公司的长期价值。李健和李晏墅（2013）以制造业上市公司为研究对象，考察了组织冗余、两职兼任与企业绩效的关系，作者认为，实行“两职合一”的公司高管更可能遵循管家理论的行为模式。

非常明显，上述两支文献均没有从管理者权力的角度对“两职合一”或“两职分离”的治理效应进行探讨。学界仅有少数几篇文献涉及对“两职合一”与高管薪酬关系的研究。譬如：陈燕（2006）实证检验了2004年我国上市公司内部治理机制对公司高管薪酬的影响，发现公司绩效和两职兼任均会显著促进高管薪酬的提升。陈志广（2002）得出了同样的研究结论，即公司绩效对高管薪酬有显著正影响。杜胜利和翟艳玲（2005）研究指出：“两职合一”反映了高管的权威，这种权威对高管薪酬有正向的影响。谌新民和刘善敏（2003）研究发现，“两职合一”的公司里，高管平均薪酬高于全样本的高管平均薪酬。苏方国（2011）构建跨层次模型研究发现：公司绩效、“两职合一”均与高管薪酬显著正相关。

此外，部分文献基于管理者权力的角度探讨了高管的薪酬一业绩敏感性。譬如：王东清和刘艳辉（2016）基于薪酬辩护视角，实证检验了管理层权力对薪酬一业绩敏感性的影响，发现高管利用职权谋取私利的同时会以提升薪酬一业绩敏感性作为薪酬辩护。李豫湘和米江（2016）实证检验了家族控制对高管薪酬一业绩敏感性的影响，但结果并未发现家族控制对高管薪酬一业绩敏感性的显著作用。然而，上述文献未能检验董事长与总经理“两职合一”的权力设置是否会影响高管的薪酬一业绩敏感性。因此，这将是本文对现有文献的主要贡献。

本文认为，董事长与总经理“两职兼任”时，高管对于董事会的决策具有较大的影响力，其直接弱化了董事会的监督力度；与此同时，高管更容易安排亲信董事，干扰薪酬契约的制定，在高管薪酬的制定上具有较大的话语权，此时高管容易自定薪酬，提高自己的所得，进而使得高管的薪酬与企业业绩的敏感性降低。

基于上述分析，本文提出以下两个待检验的研究假说：

假说1：董事长与总经理“两职合一”与高管薪酬呈现正相关关系。

假说2：董事长与总经理“两职合一”会降低高管薪酬一业绩敏感性。

三、实证设计

（一）样本选择与数据说明

为考察“两职合一”机制的治理效应，本文选择中国上市公司为研究对象，设定样本区间为2003-2015年。剔除样本期内被ST、PT、以及金融保险类行业的公司、剔除样本数据缺失严重和数据异常的公司；同时对连续变量作winsofize处理，剔除上下1%的极端值。本文所有數据均来自CSMAR国泰安金融研究数据库。所有变量的符号及具体计算方法见表1。

（二）描述性分析与相关性检验

表2报告了所有变量的描述性统计信息。可以看出，我国上市公司间高管薪酬差距较小，标准差为0，931，最小值与最大值之间的绝对差额也较小；公司绩效均值为1，887，标准差为2，030，最小值与最大值相差较大，体现了我国上市公司间经营绩效的差异性；公司内部治理机制中，第一大股东持股比例的标准差达到16，03，最小值与最大值分别为8，787和75，78，反映了我国上市公司间第一大股东持股存在较大的差异：独立董事比例、董事会规模和监事会规模则差异较小。上述数据反映了我国上市公司间的异质性，因此在探讨董事长与总经理“两职合一”的治理作用时，有必要区分样本进行分析，这将在后文的稳健性检验中给予详细呈现。

表3报告了变量间的Pearson相关性检验。可以看出，董事长与总经理“两职合一”、公司绩效均与高管薪酬呈现显著的正相关关系，初步判断，“两职合一”和公司绩效提高会促进高管薪酬的提升：企业特征中的企业规模与企业杠杆率则分别与高管薪酬呈现显著的正相关和负相关关系：公司内部治理机制中，高管隐性薪酬、产品市场竞争、独立董事比例等均与高管薪酬呈现显著正相关关系，第一大股东持股比例、董事会规模、监事会规模等则与高管薪酬呈现显著负相关关系。上述结论反映了我国公司内部治理机制各自发挥着不同的治理效应，而本文接下来仅考察“两职合一”是否起到治理作用。

（三）模型设置

为检验董事长与总经理“两职合一”的权力结构设置能否起到真正的治理作用，本文基于管理层权力视角，构建“两职合一”与公司绩效的交互项模型，探讨“两职合一”如何影响高管的薪酬一业绩敏感性，以此评判“两职合一”的治理效应。具体的计量模型如下式所示：

其中，我们主要关注的系数为a1、a2以及a3。“两职合一”使得高管肩负更多的使命和责任，其相应的报酬自然会增加，预期a1符号为正；公司绩效越高，高管可获得的报酬同样会提高，预期a2的符号为正；“两职合一”意味着高管的权力较大，其会弱化董事会的独立监督功能，利用对董事会的控制权，影响薪酬契约的制定，使得自身薪酬较少地与公司绩效挂钩，因此，预期a3的符号为负，即“两职合一”会降低高管薪酬一业绩敏感性。

通过Hausman检验，本文的计量模型适合采用固定效应估计，考虑到固定效应模型中企业绩效与高管薪酬可能存在内生性问题，因此，我们将固定效应模型先进行离差变换，再采用2SLS方法进行估计（即IV估计）。

（四）实证结果分析

为稳健和比较起见，本文的基本回归中采用了最小二乘法（OLS）、中位数法（Median）、固定效应法（FE）、随机效应法（RE）、以及面板工具变量法（IV）估计等多种估计方法。从表4的回归结果看，这几种估计方法对应的回归结果显示，各个变量的符号及显著性相对较为一致，接下来本文着重以IV估计的结果（即回归4）进行详细讨论。

从回归（4）采用IV估计法控制内生性问题后的结果看，“两职合一”变量dual与高管薪酬变量lnsalary呈现正相关关系，回归系数为0，2961，并且在1%的统计水平上显著，表明董事长与总经理“两职合一”会促进高管薪酬的提升，验证了假说1：公司绩效变量TobinQ与高管薪酬变量lnsalarv呈现正相关关系，回归系数为0，2065，同样在1%的统计水平上显著，表明公司绩效提高有利于高管薪酬的提升，这与现在文献的研究结论高度一致：“两职合一”与公司绩效的交互项dual*TobinO与高管薪酬lnsalary呈现负相关关系，回归系数为-0，1203，依然在1%的统计水平上显著，表明董事长与总经理“两职合一”的权力结构安排会扩大管理层的权力，进而降低高管薪酬-业绩敏感性，证明“两职合一”并没有起到真正的治理作用，其会加重股东与高管之间的代理问题，验证了假说2。

从模型控制变量的回归结果看，企业规模和企业杠杆率分别与高管薪酬呈现显著的正相关和负相关关系，表明企业规模越大、企业财务杠杆越小，越有利于高管薪酬的提升：企业治理结构中的隐性薪酬激励和独立董事比例两个变量与高管薪酬呈现显著的正相关关系，表明高管隐性薪酬越多、公司独立董事比例越多，会促进高管薪酬的提升：第一大股东持股比例、董事会规模与监事会规模3个变量均与高管薪酬呈现显著的负相关关系，回归系数分别为-0，0072、-0，0113、-0，0226，表明第一大股东持股比例越大、董事会规模和监事会规模越大，会显著抑制高管薪酬的提升。

四、稳健性检验

前文的基本回归结果发现董事长与总经理“两职合一”的权力结构安排会显著提升高管薪酬并降低高管薪酬-业绩敏感性，认为“两职合一”不仅没有起到相应的治理作用，反而加重了股东与高管之间的代理问题。为进一步对该结论的稳健性进行检验，本文考虑从以下几个方面进行深入探讨。

（一）区分企业产权性质

企业的产权性质对企业内部治理结构的影响有着较大的差异性。为考察企业产权性质对“两职合一”治理作用的影响，我们将样本划分为国有企业、民营企业、中央企业、省市国有企业，并同样采用IV估计控制内生性问题。表5报告了具体的检验结果。可以看出，不论是国有企业、民营企业、中央企业、抑或省市国有企业，“两职合一”变量dual、其与公司绩效的相乘项du-al*TobinO分别与高管薪酬变量lnsalary呈现显著的正相关和负相关关系，回归系数较为接近，进一步验证了假说1和假说2。上述研究结论反映了前文基本回归结果是相对稳健的，不受企业产权性质的影响。

（二）区分产品市场竞争程度

为考察企业所在产品市场竞争程度是否会影响“两职合一”的治理作用，我们按产品市场竞争变量lerner的高低将样本平均分为9组，将lerner最低的3组定义为高竞争组，将中间3组定义为中竞争组，将最高的3组定义为低竞争组。表6报告了具体的回归结果。可以发现，采用IV估计控制可能存在的内生性问题后，不管企业所处的行业属于低竞争、中竞争、抑或高竞争，“两职合一”变量dual均与高管薪酬变量lnsalary呈现显著的正相关关系，“两职合一”与公司绩效的相乘项dual*TobinO均与高管薪酬变量lnsalary呈现显著的负相关关系，并且回归系数大小较为接近，同样验证了假说1和假说2。上述结论反映了前文的回归结果是相对稳健的，不受产品市场竞争的影响。

（三）替换变量

为检验基本回归结果的可靠性，本文在前文多元回归分析模型的基础上，首先用资产收益率（roa）指标替换托宾p指标（TobinQ），交互项相应改变，其他变量保持不变，并分别采用FE估计法和IV估计法，回归结果见表7回归（1）和（2）。其次，采用前三名董事薪酬的自然对数作为被解释变量，替换lnsalary指标，测试变量分别为TobinQ、dual*TobinO和ron、dual*roa，同时采用IV估计，回归结果见表7回归（3）和（4）。

可以看出，在进行替换因变量和测试变量后，“两职合一”变量dual、“两职合一”与公司绩效的交互项dual*TobinQ、dual*roa等变量与被解释变量的关系依然显著，并且符号与前文基本回归的结果高度一致，反映了前文基本回归的结果是相对稳健的。

（四）变量滞后一阶处理

前文的多元回归模型设定所有的变量均为当期值，但事实上，当期的测试变量和控制变量可能会影响下期的高管薪酬，因此，我们考虑将除被解释变量之外的所有变量均作滞后一阶处理，考察上期的“两职合一”、公司特征、内部治理机制等变量对当期高管薪酬的影响。从表8可以明显看出，滞后一期的“两职合一”、企业绩效、“两职合一”与企业绩效的相乘项等变量均与高管薪酬呈现显著的相关性，符号与前文基本回归的结果高度一致，再一次验证了研究结论的稳健性。

五、结论与研究启示

为探讨董事长与总经理“两职合一”是否发挥有效的治理作用，本文采用上市公司微觀数据进行实证检验。全样本的回归结果发现：董事长与总经理“两职合一”的设置并未发挥其真正的治理作用：“两职合一”显著提高了高管薪酬，与此同时显著降低了高管薪酬一业绩敏感性，体现了管理层权力的扩大，支持代理理论的观点。进一步地，本文对全样本的研究结论进行分样本稳健性检验，在经过区分企业产权性质、区分企业所在行业竞争程度、替换因变量和测试变量、测试变量和控制变量进行滞后一阶处理等一系列稳健性检验后研究结论仍然成立。

本研究的主要贡献在于为“两职合一”这种公司内部治理机制提供了新的研究视角，弥补了现有文献局限于从企业绩效的角度进行分析的缺陷。本文从管理层权力的角度，采用严谨的计量实证方法检验了“两职合一”的治理效应，研究结果丰富了现有关于公司治理的相关文献，最重要的是，为实践中的企业如何科学设置高管权力结构提供了理论支撑和决策参考。具体而言，考虑到董事长与总经理“两职合一”的权力结构安排会加重委托一代理问题，因此，建议企业在构建内部治理机制时要着重强化董事会的独立性，完善董事会的监督机制，防范高管由于权力扩大而对董事会进行不正当的干预。另一方面，要建立健全和完善高管薪酬与企业业绩紧密挂钩的薪酬制度，甚至是建立更加科学的相对业绩评价机制，让高管薪酬不仅与本企业的业绩挂钩，同时也与同行业内的其他竞争企业的业绩挂钩，这样一来，不仅可以共同维护市场稳定，也可以约束高管的行为。

（责任编辑：张丹郁）