房地产行业去库存对债务融资与盈余管理的影响研究

●王 铮

一、引言

从2015年起，中央经济工作会议每年都将房地产行业去库存作为中央经济工作的重要内容，2018年国务院政府工作报告再次强调因城施策分类指导，并指出三四线城市商品住宅去库存取得明显成效，热点城市房价涨势得到控制。在房地产行业“去库存”取得显著成效的同时，房地产行业上市公司的债务融资问题也仍然是关注的焦点。相对于其他行业而言，房地产行业主要的资金获取方式是债务融资，商业银行贷款是其主要的资金来源。企业在取得债务融资时通常将其拥有的房地产存货作为抵押品，以此获得一定数量的贷款，与此同时，企业为了让债权人放心地借出资金有动机进行一定程度的盈余管理，美化企业的财务状况和经营成果。在“去库存”政策的影响下，无效、低效库存不断被去化，作为抵押品的房地产存货的质量有所提升，在这样的情况下，企业通过盈余管理粉饰公司绩效来获取更多债务融资的程度是否会有所下降？本文将采用实证研究方法对此问题进行研究和分析。

在我国资本市场制度下，企业为有动机进行盈余管理，调整报告盈余以获得更多的债务融资。薄澜、冯阳（2014）的研究表明，债务融资与盈余管理之间存在一定关系，管理层为避免违反债务契约会进行盈余管理。葛晨（2017）的研究也表明，为了达到债务融资的发行审核条件以及满足债务契约的限制性约定，企业会选择加大对盈余信息的粉饰程度。Wu Haowen、Liu Yutong（2016）进一步发现，债务融资规模、债务期限以及债务融资资本成本与企业盈余管理之间都存在正相关关系。以往研究债务融资与公司盈余管理的文献大多是探讨债务融资与盈余管理之间的关系问题，很少有文献研究债务融资与盈余管理之间是否存在对二者之间关系起到调节或反向调节作用的因素。薄澜等（2013）研究了债务融资与盈余管理的关系并对控制人性质差异进行分析发现，上市公司的应计盈余和真实盈余管理程度都随债务融资规模的增加先下降后提高，且发生变化的临界点在应计和真实盈余管理程度之间有所区别，这种非线性关系在国有控股上市公司中尤为显著。王方慧（2016）的研究发现，债务规模与公司盈余管理在1%的显著性水平下显著正相关，机构持股和机构持股比例高对债务规模与盈余管理的关系起到反向调节作用。刘一璇（2015）研究高管金融背景对企业债务融资和盈余管理之间关系的影响发现，盈余管理有助于短期贷款规模的增加，有银行背景的企业更倾向于通过操控性应计获得短期借款。本文结合房地产行业的“去库存”政策，从房地产存货质量变化的角度考虑债务融资规模与企业盈余管理之间的关系，研究“去库存”政策带来的作为抵押品的房地产存货质量的上升是否会对企业债务融资和盈余管理之间的关系起到调节作用。

以2015-2017年间的房地产行业上市公司为样本，本文使用实证研究方法研究企业债务融资规模与公司盈余管理程度之间的关系，以及“去库存”政策的实施带来的作为抵押品的房地产存货质量的上升是否会减轻上市公司为获得相同规模的债务融资而进行的盈余管理程度。本文的实证结果表明，企业的债务融资规模越大，以操纵性应计利润度量的盈余管理程度就越高；在“去库存”政策影响下，房地产行业上市公司无效、低效库存得到去化，作为抵押品的房地产存货质量有所上升，这会减轻企业为获得相同规模的债务融资所进行的盈余管理程度。

本文结合“去库存”政策，聚焦房地产行业，提出了作为抵押品的房地产存货这一影响企业债务融资规模与盈余管理之间关系的因素，是一个研究债务融资与盈余管理关系的新视角。

本文以下的内容安排为：第二部分进行理论分析并提出本文的假设；第三部分介绍本文的研究设计，具体包括样本选取与数据来源、模型和变量的设计；第四部分展示实证结果并进行相应分析；第五部分介绍本文的研究结论。

二、理论分析与假设提出

委托代理理论认为，公司的经营权和所有权分离会带来一定的委托代理成本，形成委托代理问题。企业债务融资中存在委托代理关系，债权人为委托人，债务人为代理人。债权人将资金贷给债务人，目的是为了获取稳定的利息收益，债务人为了实现自身利益最大化，会采取将融资得到的资金投入高风险项目等机会主义行为，以此损害了债权人的利益。债权人和债务人之间存在冲突，因此债权人在签订债务契约之前，往往会通过了解公司的财务状况、经营成果和盈利能力等来决定是否将资金贷给债务人，企业的会计信息会影响债权人的债务决策。当企业有债务融资需求时，为了迎合债权人对会计信息的要求以便顺利获得一定规模的债务融资规模，管理者极有可能通过各种手段进行盈余管理。

契约理论提出，债权人和债务人通过签订债务契约的方式确定双方关系。由于资本市场的不完善性，契约双方存在着一定的信息不对称，双方无法获得等质的信息，债务人为了实现自身利益最大化有动机实施一些机会主义行为，带来逆向选择和道德风险问题。理性的债权人会通过签订违约性条款和限制性条款来约束债务人的行为，当债务人侵犯债权人的利益，进行债券稀释、资产替代、股利过度发放或恶意拒付、无力偿还本金和利息时，债权人将通过获得条款中约定的违约金最大程度地减少损失、维护自身利益。企业作为债务人为了获得债权人的资金，或者为了规避支付违约金的风险，会运用一定手段使企业业绩达到契约条款要求，因此企业有动机粉饰报表。并且，当公司债务水平过高时，管理层为了避免违反债务契约的规定，进行盈余管理的程度会更高。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：债务融资规模与盈余管理之间呈现正相关关系，债务融资规模越大，企业盈余管理程度越高。

受宏观经济政策和居民投资消费习惯的影响，近年来，我国商品房代售面积增长迅速，房地产出现库存过剩、需求不足的情况。2015年年末，为化解房地产库存过剩问题，中央财经领导小组在第十一次会议上提出进行供给侧结构性改革，明确提出“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展”。2018年政府工作报告指出，我国三四线城市商品住宅“去库存”取得明显成效，热点城市房价涨势得到控制，要继续扎实推进“三去一降一补”，坚持因城施策分类指导。“去库存”政策实施以来取得明显成效，国家统计局发布的《2017年全国房地产开发投资和销售情况》显示，2017年商品房成交量到达了历史最高点，全国商品房销售面积16.9亿平方米，同比增长7.7%，2017年年末，商品住宅待售面积同比下降25.1%至3.0亿平方米，达到近46个月最低水平。在“因城施策”政策的影响下，一线城市调控严格，二线城市经过一段时间的快速发展之后也陆续走上限购的道路，2017年年度数据显示，三四线城市楼市成交面积占全国商品房成交面积的比例超过75%，弱二线、三四线城市的房地产库存得到一定去化。三四线楼市曾经因为盲目扩张，形成了城市中的“鬼城”，造成了房地产无效、低效库存积压的问题。随着“因城施策去库存”和棚改计划的实施，许多三四线城市无效、低效的房地产存货得到去化，房地产行业上市公司房地产存货的质量得到一定提高。

房地产行业是一个资金高度密集的行业，地产开发前期需要大量的资金投入，许多房地产企业选择债务融资作为资金筹集方式，其债务融资资金的主要来源包括银行借款、商业信用贷款以及债券融资等。郑慧开（2017）指出，由于房地产行业的特殊性，商业信用中的房地产预售和施工方垫资是其两种债务来源，因此可以将房地产行业上市公司的债务来源主要分为银行借款、房地产预售、施工方垫资以及债券融资四种方式。任何一种债务融资方式都不会是无条件的，各类金融机构会审查房地产企业的财务状况并且要求提供抵押或担保。房地产企业对整个授信进行全额担保，各类金融机构按照抵押物评估价值进行一定比例的打折后进行抵押放款 （谷紫艳，2014）。房地产行业上市公司会以其房地产存货作为抵押品获得一定规模的债务资金。如果预期作为抵押品的房地产存货的价值出现大幅度贬值，开发商的违约成本将转嫁给各金融机构承担，那么，各金融机构将用更苛刻的条件“审视”房地产企业的财务状况，房地产企业为了获得一定规模的债务融资就会更大程度地粉饰盈余，美化公司的财务报表，使各个金融机构在签订契约之前对于公司的财务状况、经营成果和发展能力以及盈利能力比较满意。“去库存”政策实施以来，三四线城市的无效、低效库存去化效果明显，房地产行业上市公司的存货结构得到优化，企业用作债务融资抵押品的房地产存货的质量也相应得到显著提升。作为债务融资抵押品的房地产存货质量上升将减轻房地产行业上市公司为获得相同债务规模所进行的盈余管理程度。基于以上分析，提出假设2：

H2：“去库存”政策带来的房地产存货质量提升会减轻房地产行业上市公司为获得相同规模债务融资而进行的盈余管理程度。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2015-2017年共三年间的房地产行业所有上市公司作为研究样本。“去库存”政策从2015年开始实施，因此本文的研究数据从2015年开始选取。本文定义的房地产行业上市公司包括房地产上市公司和兼营房地产业务的上市公司两部分，其中“房地产上市公司”是指按照证监会行业分类标准，行业分类为“房地产业（K）”的上市公司，“兼营房地产业务的上市公司”是指在“房地产业（K）”以外的其他行业兼营房地产业务的上市公司。

本文研究所使用的房地产行业上市公司房地产存货金额及其变动的数据是从上市公司年报以及Wind金融终端提供的数据中手工收集、整理得到的，其他数据是从国泰安（CSMAR）数据库中获得的。

（二）变量设计

1、盈余管理的度量。本文采用应计盈余管理（DA）作为企业盈余管理程度的度量，选用已有盈余管理研究中普遍使用的修正Jones模型来计算企业的盈余管理。计算步骤如下：

计算总应计利润：

其中，TAi,t表示总应计利润，是企业净利润（ICi,t）与经营活动现金净流量（CFi,t）之差。

估计房地产行业特征参数：

其中，TAi,t是由公式（1）计算出来的公司总应计利润，Ai,t-1表示公司第t-1期的总资产，ΔREVi,t表示公司本期与上期主营业务收入之差，PPEi,t表示企业本期固定资产的原值，利用公式（2）估计出 α1、α2和α3三个行业参数。

计算非操纵性应计利润：

计算操纵性应计利润：

其中，DAi,t表示经过总资产修正过的操纵性应计利润，在本文不区分盈余管理的方向，用|DAi,t|来表示公司的盈余管理程度。DAi,t的绝对值越大，公司盈余管理的程度就越高。

2、债务融资规模。本文采用资产负债率（LEV）作为企业债务融资规模的衡量指标，企业的资产负债率越高，债务融资规模越大。

3、是否实施“去库存”政策。本文用虚拟变量CUT作为企业是否实施“去库存”政策的度量。当企业实施了“去库存”政策，本期地产存货金额有所减少时，CUT取 1，否则取 0。

4、控制变量。本文选取公司规模、净资产收益率、经营现金流量、营业收入增长率这些会影响企业在债务融资时采取盈余管理行为的变量作为控制变量，并对年份进行控制。各变量及其定义如表

其中，ΔRECi,t为公司本期与上期应收账款之间的差额。带入公司（2）计算出的参数 α1、α2和 α3，计算得到公司的非操纵性应计NDAi,t。

1所示。

表1 变量定义表

（三）模型设计

为了检验企业债务融资规模与盈余管理程度之间的关系，参考周晓苏等（2016）以及王方慧（2017）的相关研究，本文构建如下模型来验证假设1：

为了检验“去库存”政策实施以来，房地产存货质量的提升是否会减轻房地产行业上市公司为获得相同债务融资规模而进行的盈余管理程度，本文构建下面的模型来验证假设2：

四、结果及分析

本部分主要介绍变量的描述性统计以及模型 （5）和模型（6）的实证结果，并对结果进行相应的分析。

表2 变量描述性统计

表2展示了变量的描述性统计。从变量描述性统计中可以看出，|DA|的均值是0.0985，说明样本公司普遍存在盈余管理，|DA|的最大值和最小值之间相差较大，说明不同企业为获取一定规模的债务融资所进行的盈余管理程度存在差异；LEV的均值是0.6056，说明房地产行业上市公司普遍的融资方式是债务融资且负债水平较高，企业还本付息的风险较大，存在较高的违约风险。

表3 模型（5）回归结果

表3展示了模型（5）的回归结果。从表格中可以看出，LEV的回归系数是0.4918，并且在1%的水平上是显著的，说明债务融资规模越大，企业盈余管理程度也越大，回归结果验证了前文中的假设1。回归结果印证了债权人和债务人作为委托人和代理人，两者利益目标的差异带来的委托代理问题会诱发企业的盈余管理行为。债务人采取将融资得到的资金投入到高风险项目中等机会主义行为，以此达到自身利益最大化。而债权人希望在投资过程中获取稳定的利息收益，为了保证自身利益不受损害，在与债务人签订契约之前，债权人会了解债务人的财务状况、经营成果和公司成长性等财务会计指标，代理人为了能够融得大量资金往往会通过粉饰相关会计信息来获取较低的融资成本；模型（5）回归结果也印证了契约理论的相关观点。信息不对称会带来道德风险和逆向选择问题，理性的债权人为了保证自身利益不受到侵害，会在签订契约时设置一定的违约性条款和限制性条款来约束债务人的行为，相关条款通常规定一些财务会计指标需达到一定标准。作为债务人企业为了避免契约的违约成本，存在强烈动机去粉饰公司盈余信息。房地产行业上市公司的资产负债率较高，企业的债务风险较大，在债务融资规模较大的情况下，企业进行盈余管理的程度也会相应提高。

表4列示了模型（6）的回归结果。模型（6）中增加了用来表示企业是否实施“去库存”政策的虚拟变量CUT，以及“去库存”政策和债务融资规模的交乘项CUT*LEV。从回归结果来看，LEV的系数是0.2582，并且在1%的水平下显著为正，说明在加入用来衡量“去库存”政策的变量CUT以及 “去库存”政策和债务融资规模的交乘项CUT*LEV之后，房地产行业上市公司的债务规模与其所进行的盈余管理程度仍然是显著正相关的。企业为了获取一定规模的债务融资倾向于粉饰盈余、美化公司的财务报表，债务融资规模越大，企业盈余管理程度越高。

表4 模型（6）回归结果

另外，模型（6）的回归结果中，“去库存”政策和债务融资规模的交乘项CUT*LEV的系数是-0.1619，该系数在10%的水平下显著为负，说明“去库存”政策实施之后，企业为了获取相同规模的债务融资所进行的盈余管理程度有所降低，“去库存”政策的实施会对房地产行业上市公司债务规模和盈余管理之间的关系起到反向调节作用，回归结果验证了前文中的假设2。主要原因在于，“去库存”政策的重点在于去化弱二线、三四线城市的无效、低效房地产存货，“去库存”政策实施以来取得显著成效，2017年开始，三四线城市楼市交易已经占据全国商品房交易很大比重，房地产行业上市公司的无效、低效的房地产存货得到一定的去化，企业房地产存货的总体质量有了一定的提高。作为债务融资的抵押品，房地产存货质量的提高会使各类金融机构在发放借款之前对于房地产行业上市公司财务状况的审查要求不那么苛刻，企业为了粉饰财务信息以便获得金融公司资金的动机会有所降低。因此，“去库存”政策的实施会降低企业为获取相同规模的债务融资所进行的盈余管理程度。

五、结论

本文研究房地产行业上市公司债务融资规模与盈余管理之间的关系，并且基于“去库存”政策背景，研究房地产无效、低效存货的减少是否会减轻企业为获取相同规模的债务融资而进行的盈余管理程度。文章选取2015-2017年三年间，房地产上市公司和兼营房地产业务的上市公司作为研究样本，通过实证检验得出研究结论：债务融资规模与企业盈余管理程度正相关，债务融资规模越大，企业盈余管理程度越高；“去库存”政策带来的作为抵押品的房地产存货质量的提升会减轻房地产行业上市公司为获得相同债务融资规模而进行的盈余管理程度。

本文的研究结论表明，“去库存”政策的实施有助于减轻房地产行业上市公司为获得一定规模债务融资所进行的盈余管理程度，对于缓解企业盈余管理行为有着积极影响，能够提高房地产行业上市公司盈余的信息质量。因此，应该继续推进实施“去库存”政策，坚持分类调控，因城因地施策去库存，去化无效、低效房地产存货，使房地产行业上市公司的债务融资与抵押朝着更加健康、高效的方向发展。■