女性董事对公司股价同步性影响研究——基于中国A股上市公司的证据

刘 飞 ，吕盼盼 ，张 山

（1.河南大学 经济学院，河南 开封 475004；2.南京大学 商学院，江苏 南京 210093）

一、引言

随着中国经济的发展和女性社会地位的提高，越来越多的女性进入董事会。鉴于女性的性格特质、风险偏好、行为模式等显著不同于男性，女性董事成员的加入势必会影响公司董事会的决策制定与管理行为，因此针对女性董事对企业管理的影响，及其在资本市场上发挥作用的研究也成为经济学领域的研究热点。

以往很多研究主要基于公司绩效、企业社会责任和投资决策等视角，探讨了女性董事在企业管理中发挥的作用，忽略了女性董事对资本市场信息效率的影响。作为资本市场信息效率的一个重要方面，股价同步性引起了学者的广泛关注。Morck et al.[1]指出，我国股价同步性显著高于世界平均水平。居高不下的股价同步性不仅反映了我国资本市场运行效率低下，还表明我国证券市场对上市公司信息披露程度的不足，会对企业经营活动以及投融资活动产生一定的负面影响。在中国资本市场，女性董事的存在会对上市公司的股价同步性产生怎样的影响，是本文关注和研究的重点问题。

基于以上分析，本文基于2004—2014年中国资本市场A股上市公司数据，研究并检验女性董事对于股价同步性的影响，并进一步考察在国有组和民营组、股权集中组和股权分散组中两者之间的关系。结果发现，女性董事和股价同步性呈现出负相关关系，并且这种负相关关系在公司治理机制较好（民营组和股权分散组）的公司更加显著，在治理机制不完善（国有组和股权集中组）的公司则不显著。这表明女性董事的存在有助于提高上市公司的信息披露治理，增强股价反映公司特质信息的能力，这对于正确理解女性董事在资本市场发挥的作用，提高资本市场信息效率具有重要的意义。

本研究的边际贡献主要表现在：第一，现有文献主要关注女性董事在公司绩效、投资决策和企业社会责任方面发挥的作用，对股价同步性的研究较少，本文则考察女性董事对于股价同步性的影响，丰富了女性董事所起作用的相关文献。第二，本文从董事性别这一角度出发，拓展了股价同步性影响因素的相关研究，从而在实证结论的基础上，从微观治理层面对降低上市公司股价同步性，提高我国资本市场信息效率提出合理建议。

二、理论分析与研究假设

关于董事会成员性别差异造成的影响，现有实证研究大多是从代理理论的角度出发，分析女性董事对公司治理的影响，但并没有统一的结论。

多数文献支持女性董事带来了新的决策视角，有助于提高董事会决策的质量，进而提高公司价值和公司绩效的观点，肯定了女性董事在企业管理中发挥的积极作用。Campbell et al.[2]认为，女性董事的存在显著提高了企业绩效。黄志忠 等[3]的研究认为，不论女性在独立性上处于何种地位，董事会男女性别比例的提高能够提高董事会的监督职能，有助于提高公司治理水平。祝继高 等[4]研究发现，女性喜欢规避风险的特点能有效减少公司过度投资行为的发生，大大提高企业经营的稳定性。

也有部分文献认为，由于男女思维方式等的差异，女性董事的加入增加了分歧和冲突，限制了整个董事会的行动力，验证女性董事在公司治理中发挥负面作用。金智 等[5]从中国社会的文化背景和制度环境出发，发现女性董事比例与公司的投资效率呈负相关关系，但较高的市场化程度或组织权力的分散则可以有效削弱这种关系。周泽将 等[6]研究发现，不论企业是何种性质，女性董事都会显著降低企业的经营业绩。

我们从异质性视角考虑，董事会成员的性别也可能会影响股价同步性。由于女性的性格特质、思维方式、行为模式以及社会角色等显著不同于男性，女性董事的加入会影响对董事会的决策制定与管理行为，从而使得公司对外披露的公司特质信息发生变化，证券市场中的股票价格表现也会发生改变。国外研究显示，女性董事能有效改善上市企业的信息披露情况，使股票价格蕴含更多的公司特质信息[7-8]。伊志宏 等[9]探究了女性分析师关注与股价同步性的关系，研究表明女性分析师向市场提供了更为丰富的公司特质信息，这肯定了女性在提高资本市场信息质量上发挥的积极作用。结合中国独特的文化背景，我们从自身特征和外界环境两个方面考虑女性董事对股价同步性的影响。

从女性自身的特征考虑，女性更加保守谨慎，其天然的稳健或规避风险的特征会使女性在工作中更加遵守职业道德[10]，较少做出违背道德规范的事情[7]。因此女性董事会严格按照公司政策，监督经理层如实、认真、全面地披露公司信息，减少经理层为了一己私利占有私有信息的行为。可靠的披露政策、高质量的财务报告以及完善的监督制度保证了更多公司的特质信息可以有效传递至证券市场，从而减少市场噪音对公司信息的影响[11]。关于女性领导者特质的文献表明，女性善解人意、细心敏锐、善于交流，她们往往会形成信任的领导风格而不是命令服从风格[8]，促使董事会形成更加民主和谐的氛围，这种信任合作的风格有助于董事之间、董事与管理层之间进行更多知情信息的讨论，推动更多的公司信息从董事会到管理层、再到市场的流动，并且信息化和数字化的发展使得信息收集的成本极大降低，掌握信息意味着掌握先机，这会激励投资者去搜集更多关注公司的特质信息。公共披露信息直接作用到股票价格上，知情投资者收集的信息也通过交易反映在股票价格中，从而公司股票价格蕴含了更多公司层面的特质信息，股价同步性降低。

从外界环境来看，在中国几千年的文化传统中，“女子无才便是德”“男主外女主内”等思想盛行，女性更多地被赋予家庭角色，传统观念认为女性应该在家相夫教子，而不是在外忙碌于工作。虽然社会文明的进步使女性的家庭和社会地位得到了空前提高，但并没有从根本上改变就业市场对女性的歧视，整个社会对“女强人”的包容力依旧很低。在这种情况下，面对社会压力和竞争压力，女性董事会格外看重自己的业绩表现和职业口碑。Adams et al.[12]发现，在董事会的工作投入上，女性比男性更加勤勉认真，相比于男性董事，她们通常具有更高的出勤率，并且更有可能加入公司的监督委员会。因此，相比于男性，女性董事更加恪尽职守，不仅对经理人的报告设立高标准[8]，还会全面监督管理者的行动，这都有助于更好地发挥董事会的监督职能，保证公共披露的真实性和可靠性，使股票价格包括更多公司特质信息，从而降低股价同步性。

综上分析，本文提出假设1：

假设1：限定其他条件，女性董事的存在显著降低了上市公司股价同步性。

女性董事能否有效降低上市公司的股价同步性，也与公司本身的治理机制密切相关。在此，结合相关文献和中国的具体背景，我们进一步分析可能的影响因素所起的作用，本文主要选取产权性质和股权集中度两个因素。

上市公司的股价同步性受到产权性质的影响[13-14]，不同的产权性质也可能会影响女性董事对股价同步性的作用。一方面，在国有企业中，决策者往往是高层领导者，主要考虑国家的政策号召，很难保证考虑到每位董事会成员的意见，而且组织机构明显，按资排辈现象严重，女性董事很少能真正表达自己的意见，因此在这样的环境中，无法凸显女性董事对于降低股价同步性的作用。相反，在民营企业，每位董事会成员都有自己的话语权，女性董事展现出自己独特的行为特征，促进董事会治理功能，从而增加公司特质信息含量，改善股票市场的信息效率。因此，相对于国有企业而言，民营企业更有利于发挥女性董事降低股价同步性的作用（互补效应）。另一方面，已有文献表明，国有企业的股价同步性往往高于民营企业[13]。在股价同步性高的企业，女性董事降低股价同步性的空间更大。因此，在国有企业中，女性董事降低股价同步性的效应会更显著（替代效应）。基于以上分析，产权性质怎样影响女性董事对股价同步性的抑制作用是不确定的。因此，我们提出如下两个对立的假设：

假设2a：保持其他条件不变，民营企业的女性董事更能显著降低公司股价同步性的效应。

假设2b：保持其他条件不变，国有企业的女性董事更能显著降低公司股价同步性的效应。

股权集中度反映了管理层披露私有信息的激励或约束程度[13]，也可能会影响女性董事对股价同步性的作用。一方面，股权越集中，董事会就越有可能服从少数人的意志[15]，女性董事的话语权也就越弱，从而不能更好地发挥董事会的监督职能而提高资本市场信息质量。相反，在一个开放民主、相互制衡的环境中，更加重视人人平等，更有利于决策体现女性董事的心声，以此提高董事会决策的质量以及信息披露能力，降低股价同步性。因此，相对于股权集中的企业而言，在股权分散的企业中，更有利于发挥女性董事降低股价同步性的作用（互补效应）。另一方面，上市公司中股权过于集中等股权结构特征会降低公司信息披露的水平和质量，影响公司的信息透明度，从而降低股价中包含的公司特质信息，导致较高的股价同步性水平[13]。在股价同步性高的企业，女性董事降低股价同步性的空间更大。因此，在股权集中的企业中，女性董事降低股价同步性的效应会更显著（替代效应）。基于以上分析，不能确定股权集中度在女性董事对股价同步性中影响的作用。因此，我们提出如下两个对立的假设：

假设3a：保持其他条件不变，女性董事与上市公司股价同步性之间的负相关关系在股权分散组更加显著，在股权集中组则不显著。

假设3b：保持其他条件不变，女性董事与上市公司股价同步性之间的负相关关系在股权集中组更加显著，在股权分散组则不显著。

三、研究设计

（一）样本选择与处理

本文的样本对象是2004—2014年沪深A股上市公司，现对样本数据进行如下处理：（1）剔除每年交易周数不足20周的样本；（2）考虑到金融行业的上市公司数目较少，并且会计处理方式与其他行业相差较大，本文对之予以剔除；（3）剔除相关数据缺失样本；（4）剔除ST和*ST等非正常交易状态的公司；（5）删除资不抵债的公司。经过上述步骤，最终获得4430个公司—年观测值。本文对所有连续变量均进行上下1%分位数的缩尾调整（winsorize）处理，以消除异常值的影响。本文数据主要来源于万得（WIND）数据库和国泰安（CSMAR）数据库。

（二）模型设定与变量选取

为检验女性董事对股价同步性的影响，本文构建了检验模型（1）。在模型（1）中，我们以股价同步性作为因变量，以女性董事的数量和比例作为主要的解释变量，其他变量是基于现有文献构建的控制变量。

变量及变量定义见表1。

1.被解释变量。股价同步性是指单个公司股价的变动与市场平均变动之间的关联性，即通常所谓的股价“同涨同跌”现象[17]。关于股价同步性的衡量，本文在Morck et al.[1]和Durnev et al.[16]研究的基础上建立如下模型：

其中，Rijt为公司双周收益率，Rmt为市场双周收益率。对于公司i的任意年度j，根据模型（2）总会得到每次回归的拟合优度R2，R2越高，则表明在该年度内，该股票的价格变动与市场指数变动更趋近。根据文献，本文对R2作如下的对数化处理来定义股价同步性：

2.解释变量。我们分别采用董事会女性董事数量（FNUM）和董事会女性董事比例（FRATIO）来衡量董事会女性董事（FDIRECTOR）。

3.控制变量。本文的控制变量主要有：权力集中度（OC），定义为第一大股东持股比例；权力制衡（OB），定义为第二至第五大股东持股比例与第一大股东持股比例之比；企业年龄（AGE），定义为企业成立年限加1取自然对数；董事会规模（BOARD），定义为董事会总人数的自然对数；两职合一（DUAL），若担任总经理和董事长的是同一人则取值1，否则为0；企业规模（MV），定义为公司市值的自然对数；机构持股比例（INST）；净资产收益率（ROE），定义为净利润与股东权益的百分比，用来衡量企业的盈利能力；杠杆率（LEV），定义为总负债与总资产的比例；成长性（GROW），定义为主营业务收入增长率。此外，本文还控制了行业效应和公司年度效应。

表1 变量定义

4.产权性质划分。本文根据国泰安（CSMAR）数据库中的股权性质来划分产权，当上市公司属于民营企业时，取值为1；当上市公司属于国有企业时，取值为0。

5.股权集中度划分。第一大股东持股比例超过35%时，定义为股权集中组，取值为0；否则定义为股权分散组，取值为1。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2是全样本中主要变量的描述性统计特征。其中，股价同步性（SYN）的平均值是-0.893 0，R2的平均值是0.337 9，说明我国上市公司不透明现象依然存在。女性董事人数（FNUM）和女性董事比例（FRATIO）的平均值分别是1.159 4和0.116 3，表明在我国上市公司中，几乎保证了每个公司至少有一名女性董事，但女性董事比例有待进一步提升。股权集中度（OC），权力制衡（OB），企业年龄（AGE），董事会规模（BOARD），两职合一（DUAL），企业规模（MV），机构持股比例（INST），净资产收益率（ROE），杠杆率（LEV），成长性（GROW）的值也都比较合理。

（二）相关性分析

表3是主要变量的pearson相关系数矩阵。表3可以看到，女性董事人数（FNUM）、女性董事比例（FRATIO）与股价同步性（SYN）为负相关关系，说明女性董事人数越多，所占比例越高，公司的股价同步性也可能越低。另外，绝大多数控制变量之间的相关系数均不超过0.3，意味着选取的控制变量之间不存在严重的多重共线性，说明控制变量的选取较为合理。

（三）回归分析

1.女性董事与股价同步性。表4报告了全样本中女性董事与股价同步性之间关系的OLS多元回归结果，文中所有回归的标准误差都经过企业群聚（cluster）调整。其中，第（1）列～（3）列以女性董事人数（FNUM）为主要的解释变量，第（4）列～（6）列以女性董事所占比例（FRATIO）为主要的解释变量。在第（1）列和第（4）列中，我们没有加入任何控制变量，也没有控制年度效应和行业效应，女性董事人数（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系数分别为-0.124 2和-0.867 0，且分别在1%和5%水平上显著。第（2）列和第（5）列中，我们只加入公司特征的控制变量，而没有控制年度效应与行业效应，女性董事人数（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系数均在1%水平上显著。当我们同时也控制了年度效应与行业效应之后，女性董事人数（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系数分别在5%和1%水平上显著。以上结果表明，在其他条件不变的情况下，女性董事人数越多，在董事会所占比例越高，股价同步性越低，这正好印证了我们前文提出的假设1。

表2 全样本主要变量的描述性统计

表3 主要变量的相关性系数

表4 女性董事与股价同步性

2.女性董事、产权性质与股价同步性。表5报告了在产权性质不同的公司，女性董事对股价同步性的不同影响。其中，第（1）列～（3）列以女性董事人数（FNUM）为主要的解释变量，第（4）列～（6）列以女性董事所占比例（FRATIO）为主要的解释变量。在第（1）列的整体样本回归中，交乘项FNUM×SOE的系数在5%的水平下显著为负，在第（4）列的整体样本回归中，交乘项FRATIO×SOE的系数在10%的水平下显著为负，表明在民营企业中，女性董事降低股价同步性的作用更加显著，这与假设2a相吻合。子样本的回归结果同样也支持假设2a，在第（2）列和第（5）列国有子样本中，女性董事人数（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系数为负却不显著。在第（3）列和第（6）列民营子样本中，女性董事人数（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系数为负，且分别在1%和5%水平上显著。上述结果表明，对民营企业来说，女性董事降低股价同步性提高上市公司信息透明度的这种正面作用更加显著。

表5 女性董事、产权性质与股价同步性

3.女性董事、股权集中度与股价同步性。表6报告了股权集中度对女性董事与股价同步性之间关系影响的OLS多元回归结果。其中，第（1）列～（3）列以女性董事人数（FNUM）为主要的解释变量，第（4）列～（6）列以女性董事所占比例（FRATIO）为主要的解释变量。在第（1）列的整体样本回归中，交乘项FNUM×TOP1的系数在10%的水平下显著为负，在第（4）列的整体样本回归中，交乘项FRATIO×TOP1的相关系数为负数，且在5%的水平下显著，表明在股权分散的企业中，女性董事降低股价同步性的作用更加显著，这与假设3a相吻合。子样本的回归结果表明，在第（2）列和第（5）列股权集中子样本中，女性董事人数（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系数为负却不显著。在第（3）列和第（6）列股权分散子样本中，女性董事人数（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系数为负，且均在1%水平上显著。上述结果表明，对股权分散的企业来说，女性董事降低股价同步性、提高上市公司信息透明度的这种正面作用更加显著。说明女性董事在股权分散的公司才可以更好地发挥其职能，提高董事会决策的质量以及信息披露能力；而在股权集中组，即使有女性董事存在，也依然不能发挥其优势来降低股价同步性。这个结果正好印证了我们提出的假设3a。

（四）稳健性检验

我们还做了多项稳健性检验以保证本文模型估计结果的稳健性。

第一，被解释变量的其他衡量指标。为了验证以上结果，本文直接采用模型（2）回归得到的拟合优度R2来衡量信息透明度，对回归模型进行稳健性检验。由于篇幅限制，回归结果不再列示。结果显示，采用R2进行回归后，被解释变量和解释变量的系数、符号及显著性没有发生太大变化，说明改变股价同步性的测度后，回归比较稳健。

第二，解释变量的其他衡量指标。本文将女性董事存在与否的虚拟变量（FDUMY）作为董事会女性董事数量（FNUM）和董事会女性董事比例（FRATIO）的替代变量。代替后模型性各部分与预期一致，变化不大，说明结果是稳健的。

表6 女性董事、股权集中度与股价同步性

第三，公司治理机制的其他衡量指标。本文用董事会规模的大小、董事长和总经理是否两职合一代替产权性质和股权集中度作为公司治理机制好与坏的衡量指标。一般来说，在其他条件不变的情况下，董事会规模越大，董事长和总经理两职合一，表明公司治理机制越完善。我们用董事会规模的大小和是否两职合一作为划分样本的标准进行回归后，发现各变量系数的符号不变，且与预期一致，说明在治理机制较好的公司，女性董事对降低股价同步性，提高上市公司信息透明度的这种正面作用更加显著，而在治理机制不完善的公司，女性董事和股价同步性之间的关系并不显著。换其他衡量指标后，结论依然成立，表明这一结果是稳健的。

五、研究结论与启示

尽管国外已有较多文献涉及到女性董事与股价同步性之间的关系问题，但是源于制度背景、文化传统等方面的差异，国外的分析框架未必适合中国的现实国情。本文采用中国上市公司的数据，实证分析了女性董事对股价同步性的影响以及在不同的治理机制下两者之间的关系，提供了来自于中国的证据。本文结果表明，女性董事的人数越多，所占比例越高，上市公司信息透明度越高，股价同步性越低；并且，在治理机制好（民营组或股权分散组）的公司，女性董事对提高上市公司信息透明度，降低股价同步性的正面作用更加显著，而在治理机制不完善（国有组或股权集中组）的公司，女性董事和股价同步性之间的关系并不显著。

本文的研究结论具有重要的理论意义和政策启示。第一，本文发现女性董事能够很好地降低上市公司股价同步性，因此相关部门应鼓励证券行业更加重视选拔和聘任优秀的女性董事，提高女性董事的话语权。第二，我国上市公司应全面完善公司治理机制，有利于女性董事更好地发挥降低股价同步性，提高证券市场信息效率的正面作用。第三，加强对董事会成员的监督和引导，不断提高董事公正严谨、勤勉尽责的职业道德素养，促进董事会监督和治理功能，降低上市公司的股价同步性，进一步提高资本市场的信息传递能力，完善信息传递渠道，优化信息质量，从而有效引导市场参与者，减少其参与市场行为的盲目性，促进我国资本市场的良性发展。