上市企业融资结构对经营绩效的影响研究

陈欣宜 余晴（西安交通大学经金学院，陕西 西安 710061）

一、引言

企业的融资结构是对企业各种资金来源及构成的描述，合理的融资结构能有效降低企业融资成本，增强企业融资能力和市场竞争力并提高企业的市场价值。自从20世纪50年代末Modigliani和Miller[1]最早提出著名的“MM定理”之后，企业融资结构问题的研究成为金融领域热门的课题之一。这其中最有影响力的理论之一是Myers和Majluf研究得出的优序融资理论[2]，理论认为权益融资会传递企业经营的负面信息，且外部融资需要支付很多额外的成本，因此企业融资通常会遵循内源融资、债务融资、股权融资的先后顺序。现代融资结构的其它理论还包括破产成本主义、税差学派和权衡理论等，它们都试图寻找一个最优融资结构，从而进行最优融资决策。

我国在融资结构方面的研究起步较晚，相关理论文献较少，且相比于发达国家的产权明晰、监管到位的资本市场，我国市场表现出不成熟、不规范的运作方式，同时由于我国债务市场发展还不够成熟，企业往往偏重于股权融资，一定程度上忽视了债务融资对企业发展的重要作用，导致我国大部分企业的融资次序和优序融资理论不同，因此建立在发达国家经验之上的研究模型可能并不适用于我国国情。

本文以国泰安数据库中2007～2016年十年来在上交所和深交所上市企业的相关数据为基础，在控制其他可能影响经营绩效的变量的前提下，分析融资结构对我国上市企业经济绩效的影响机制。

二、理论分析和假设提出

本文以张玉明在《中小企业债务融资结构与企业成长》[3]中提出的债务水平、债务期限和债务来源三个方面来描述企业的融资结构，探究融资结构对企业盈利能力、偿债能力和成长能力的影响，并提出三个主要假设。

表1 融资结构描述指标及定义

(一)债务水平结构与经营绩效

当负债增加时，公司的财务成本会上升。根据“权衡理论”，负债同时会带来节税收益和破产成本，因此很难确定当负债总额增加，企业的利润会增加还是减少，我们假设负债增加时，综合成本上升，盈利能力减低；负债增加，意味着可利用的金额更多，公司可以经营更多的业务，因此公司可以获得更快的成长；当负债增加时，公司的负担会加重，因此偿债能力会受到负面影响。因此，提出以下研究假设，

假设一: 企业的债务水平结构与企业盈利能力成反比，与企业成长能力成正比，与企业偿债能力成反比。

(二)债务期限结构与经营绩效

按照期限结构可以将债务分为短期债务和长期债务。根据委托代理理论可知，不同期限的债务对企业代理产生不同的影响，短期负债能够向外界传递公司经营良好的信号，通过对现金流量决定权的约束等方面设计针对管理者的最优激励机制，但短期负债伴有较高的发行成本，同时给企业带来流动性风险；而长期债务融资的优势体现为融资成本较低且能防止管理者无效率的扩张等。因此，我们认为长期负债越多，公司的成本会降低，因而盈利能力增加；同时长期负债增加，公司会倾向于考虑较长远的发展，有利于企业的成长；最后，长期负债相比与短期负债增加，意味着公司短期可以不用承担过多的债务，偿债能力得以增加。因此，提出以下研究假设:

假设二: 企业的债务期限结构与企业盈利能力成正比，与企业成长能力成正比，与企业偿债能力成正比。

(三)债务来源结构与经营绩效

我国长期债务市场不够成熟，上市企业更偏好借入短期负债，而短期债务主要由银行借款和商业信用构成。银行作为专业的金融机构，通常会以债权人身份参与公司的治理，对公司的决策经营进行干预以维护其自身利益，相应的代理成本较高。商业信用与信用贷款类似，在取得时无需抵押且操作简单、操作成本和资本成本较少，因此在企业之间资金融通中发挥着重要的作用。因此，我们认为商业信用越多，公司的成本越低，盈利能力增加；同时，融资比较优势理论[4]指出，当交易对象之间更加了解时，信息优势可以使企业获得更高的商业信用水平，如果商业信用越多，则意味着企业之间更加信任，有利于企业的成长；最后，商业信用因为成本较低，大大提高了企业的偿债能力。因此，提出以下研究假设:

假设三: 企业的债务来源结构与企业盈利能力成反比，与企业成长能力成反比，与企业偿债能力成反比。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选择的样本数据主要来源于2007-2016年沪深A股上市公司，并按照以下原则剔除部分数据：

（1）剔除2007-2016年存在数值异常和部分数据缺失的公司；

（2）剔除2007-2016年中ST、*ST类公司；

（3）为了消除极端值的影响，对处于前后5%之间的样本数据进行winsorize处理。

本文数据来源于国泰安(CSMAR)数据库，并使用了Excel 2016和STATA 2014软件对数据进行处理。

根据以上原则，对搜集到的数据进行筛选和处理后，最终样本共有2591家公司15256个观测值。

（二）变量选取和定义

表2：变量及变量定义表

（三）多重共线性检验和平稳性检验

由于本文选取的自变量之间存在着一定的关系，因而可能会存在多重共线性的问题，多重共线性可能会使得参数估计的精确度较低，或者使得估计量的经济含义不合理，甚至使得假设结果失效。所以有必要在拟合模型之前检验变量之间是否存在多重共线性。本文运用Stata 14进行相关系数的检验。从检验结果可以看出，自变量之间的相关系数基本都在0.4以下，均属于合理范围，说明自变量之间不存在多重共线性问题，即不存在变量重复选择的问题。

表3：变量间相关系数

同时，根据面板数据的特征，考虑到2007-2016年的上市企业数据为非平衡数据，本文利用IPS检验对测试变量以及内外源控制变量进行了单位根检验，结果显示面板数据均为平稳序列。

（四）模型构建

本文构建以下的模型：

(1)盈利能力与企业融资结构的关系

ROA=β0+β1LEV+β2DM+β3DR+β4SIZE+β5GDP+ε

(2)成长能力与企业融资结构的关系

GROWTН=β0+β1LEV+β2DM+β3DR+β4SIZE+β5GDP+ε

(3)偿债能力与企业融资结构的关系

CR=β0+β1LEV+β2DM+β3DR+β4SIZE+β5GDP+ε

四、回归性分析

根据Stata的豪斯曼检验结果，本文采用固定效应面板回归模型。基本回归结果见表4：

表4：模型回归结果

（一）盈利能力ROA

尽管模型一的R2只有0.1413，拟合优度不高，这是因为影响ROA的因素还有很多尚未考虑，诸如公司产权等，但是模型F=237.61，模型整体在1%的显著性水平下显著，说明所选的变量对ROA的线性影响作用比较显著。同时，LEV、DM、DR之前的系数均在1%的显著性水平下显著，符号也与假设相符合。

（二）成长能力GROWTН

尽管模型二的R2只有0.1305，拟合优度不高，这是因为影响成长能力的因素还有很多尚未考虑，但是模型F=316.63，模型整体在1%的显著性水平下显著，说明所选的变量对成长能力的线性影响作用还是比较显著的；同时，LEV之前的系数在10%的显著水平下显著，DM之前的系数在1%的显著性水平下显著，且符号均与假设一致，而DR之前的系数不显著，说明银行借款与商业信用之比的高低不能影响到企业的成长。

（三）偿债能力CR

模型三的R2=0.4364，说明模型拟合程度较好，模型F=737.27，模型整体在1%的显著性水平下显著，说明所选变量对偿债能力的线性影响作用还是比较显著的；同时，LEV、DM、DR之前的系数均在1%的显著性水平下显著，符号也与假设相符合。

综上，假设一与假设二完全得到验证，假设三除了债务来源结构并不影响企业成长鞥亏之外，其他得到验证。

五、研究结论及启示

本文从中国的现状出发，以我国上市公司在2007～2016年的数据为样本，以盈利能力、成长能力和偿债能力衡量企业绩效，以债务水平结构、期限结构及来源结构衡量企业融资结构，从而探究融资结构对企业经营绩效的影响。具体而言，企业的债务水平结构与企业盈利能力成反比，与企业成长能力成正比，与企业偿债能力成反比，企业的债务期限结构与企业盈利能力成正比，与企业成长能力成正比，与企业偿债能力成正比，企业的债务来源结构与企业盈利能力成反比，与企业偿债能力成反比，与企业的成长能力无关。

针对上述研究结论，为了更好地发挥融资结构对企业发展的重要作用，提高企业的价值，本文提出以下建议：

(1)公司应该充分发挥负债的作用，政府应鼓励债券市场的发展，我国的债务水平不高，资产负债率均值在50%左右，这表明债务的激励作用在我国上市企业中并没有很好地发挥。尽管负债可能在短期内对公司的盈利能力和偿债能力有负面影响，但是负债尤其是长期负债有利于公司的成长以及长远的发展。

(2)公司在融资时，应当考虑债务的多样性，应该长期短期负债相结合，同时使用多种债务来源，力争找到适合于自身公司的最佳融资结构，从而提高企业的绩效。