私募股权投资的法律风险及防范

解玲

摘 要：私募股权投资（PrivateEquity，简称PE），是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权（即私募股权）的一种投资方式。近年来，私募股权投资在中国风起云涌。私募股权投资的关键之一在于发现被投资企业的价值，并能够就企业的市场问题、技术创新问题、公司治理问题、价值增值问题以及更快发展问题等进行系统的集成服务，通过创业企业的增长实现自身价值的增值。而伴随这些服务的各种法律风险的认识及控制足以决定一项风险投资的成败。本文以此为视角，简要的分析了私募股权投资过程中的法律风险及防范，以期保护投资方利益的最大化。

就单个投资项目而言，典型的私募股权投资流程主要包括“选、投、管、退”四个阶段，每个阶段都存在着不同的法律风险。

关键词：私募股权投资；风险；防范

一、做好尽职调查，选准目标企业，防止信息不对称的法律风险

在尽职调查之前，目标企业对于投资方而言是一只“黑匣子”，没有人能预知打开后会看到什么，有惊喜的同时也可能有遗憾。特别是有的目标企业为了获得投资，可能存在隐瞒相关企业信息的问题，如果仓促投资，就会手握一个烫手的山芋，无所适从。为避免上述风险的出现，应当对目标企业进行尽职调查。尽职调查又称谨慎性调查，其调查内容一般包括企业经营状况和行业背景的调查、财务与税务调查、法律方面的调查以及企业管理层和规范运作的调查四个方面。尽职调查的队伍一般由律师、会计师及PE团队来组成。尽职调查应当遵循客观、全面、及时、独立的原则，以保证调查结果真实、准确，完整。要善于发现信息之间的关联性，以求最大限度地反映事物的本来面目。

尽职调查结果可通过以下途径获得：①直接对目标企业进行调查；②通过公开渠道（网络、报纸、公告等媒体）搜集信息；③现场勘查、向第三人发核证函；④走访登记管理机关；⑤走访目标企业所在地政府或所属相关职能部门；⑥走访目标企业的债权人、债务人、供应商及代理销售商等关联人。详尽准确地尽职调查是私募股权投资方客观评价项目，是做好投资决策的重要前提条件。

二、精心设计投资协议条款，防范缔约投资协议的法律风险

投资方与目标企业谈判的核心成果是投资协议的订立，该项协议是双方未来履行相关权利义务的重要保证，也是在未来出现诉讼风险时追究违约责任的重要依据。投资协议一般包括增资扩股（股权转让）的股权比例及对价条款、增资（价款支付）方式和期限条款、未分配利润归属条款、资金用途条款、新股东地位条款、组织结构变动条款、特别条款、声明和保证条款、保密条款、违约责任条款、不可抗力条款、生效条款等。下面仅就保护投资方利益的几条特别条款作简要分析。

（1）对赌条款。所谓对赌条款，也称对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），实际上是一种期权的形式，由投资方和目标企业（融资方）管理层在达成协议时，对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果企业的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向企业管理层支付一定数量的股份；相反，如果企业经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。因此，也可称为“业绩奖惩条款”。在这样的对赌协议中，协议双方赌的是企业的经营业绩，而协议双方手中所持的股份则成为其赌注。通过对赌协议条款的设计，可以一定程度上促使目标企业级管理层勤勉尽责的履行义务，有效地保护投资方的利益。在诸多私募投资案例中，对赌协议条款使用频繁，如凯雷并购徐工、高盛投资雨润食品、摩根士丹利入股蒙牛等案例中都出现过。

（2）共同出售权条款。共同出售条款，又称依托权，即在法律文件中约定，在目标企业原始大股东出售其所持有的全部或者部分公司股权时，私募投资方有权以同样的价位、条件和比例出售其所持有的目标企业股权。共同出售权不仅可以限制大股东的退出方式，也有助于私募投资方维持与大股东相同的股权变现能力。

（3）IPO风险补偿条款。IPO风险补偿条款，是指私募投资方投资后，目标企业在约定时间未上市，则投资方有权要求目标企业以不低于投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标企业及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资方通过IPO途径顺利退出。一旦IPO遭遇挫折，则投资方权益則转向其他补偿。

（4）优先清算条款。优先清算条款是指一旦目标企业因为非正常原因导致清算时，账面剩余财产要优先清偿资金投入方，在资金投入方收回投资资金后，剩余部分按照股份比例清偿。这个条款主要担心目标企业收到资金后出现非正常经营因素，从而减少投资方的损失的一种约定方式。当然，在我国现行法律法规体系下，《公司法》并未对优先清算权有所放开。

除了上述的对赌条款、共同出售权条款、IPO风险补偿条款及优先清算条款能妥善防范投资风险、保护投资方的投资权益之外，还有诸如引入权、否决权、附属登记权、公司治理结构条款、反稀释条款等可以设计的众多交易条款，进一步防止投资方的利益受损。

三、找准定位，加强监管，防范投资后的法律风险

私募股权投资资金进入目标企业后，其利益就与目标企业的经营行为直接联系在一起。因此，目标企业的所有不规范行为都可能给投资者带来法律风险，主要集中体现在，日常经营过程中的合同风险、不规范经营风险、目标企业治理中控股股东或实际控制人等利用特殊地位而侵犯投资方权益的风险及资金运用引起的法律风险等。

针对以上法律风险，投资方可从以下两方面着手来控制风险：①以自身专业的管理团队帮助目标企业建章立制，理顺关系，规范经营行为，这也是目标企业对私投资方需要的一个重要方面。②设置合理有效的监督体制，监督目标企业的日常经营管理和运作。在注资以后，投资方一方应当派员监督目标企业的日常经营，虽不参与投资策略的制定及实施，但却能在制度完善、公司治理等等过程中提供管理经验，为企业注入新鲜血液，确保目标企业机体强健，促使目标企业朝着正确的方向更快、更好的健康发展，使PE起到货币资本与人力管理的双重效应，以期实现投资回报最大化的目标。

四、积极寻求多元化的退出方式，把握时机，防范退出阶段的法律风险

私募股权投资基金退出阶段的法律风险与退出方式紧密相关。目前，主要的退出方式包括境内或境外上市、并购、企业或管理層股权回购以及清算等四种方式。

目标企业上市一般是私募股权投资退出的首选方式，其风险可能存在于以下两点：首先，由于国家产业调整引起行业波动，直接影响企业的赢利能力和发展前景，从而使企业无法按预期上市；其次，国家监管政策变化使得私募股权投资基金作为企业投资者的合法性条件发生改变。例如，曾一时沸沸扬扬的企业上市前突击入股的“PE腐败”现象，即是对此类法律风险的通俗诠释。

除了上市退出，并购也是私募股权投资基金变现投资的一种方式，即通过向另一战略投资方溢价转让所持目标企业股权而退出投资。并购退出的法律风险主要在于：①受让投资方的寻找、锁定、尽职调查、谈判、协议签署等程序将花费一定时间，会拉低回报率；②受让投资方进行战略并购，一般与目标企业为同一行业或相关行业，因此，存在私募股权投资基金与受让投资方的协议能否通过《反垄断法》关于“经营者集中”的规定的审查；③如果受让投资方为外资企业，还将涉及并购行为是否符合《外汇管理条例》及《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法律法规的合法性问题。上述法律风险都将直接影响私募股权投资基金能否实现并购退出。

除了上市与并购之外，基金最常采用的退出方式就是管理层回购。为了降低投资损失的风险，基金与目标企业通常在投资协议中事先约定，若无法通过前述两种方式退出，则基金有权要求目标企业（一般为管理层）回购其所持股权；或者当目标企业不愿将本企业股份转让给第三方时，也有权要求回购本企业股权。管理层回购的法律风险主要在于其所需的融资渠道缺乏法律支持。目标企业管理层必须成立新的公司实施股权回购，否则将违反《公司法》资本维持原则的规定（特定情况下除外）；但新公司若需银行贷款，又受到《公司法》和《担保法》对于公司向关联人提供担保的诸多限制；而且若以新公司的净资产作为贷款担保，《公司法》所要求的对外累计投资不得超过公司净资产百分之五十的规定，将限制管理层回购的杠杆收购能力。

除上述三种方式以外，清算是私募股权投资退出无奈的选择，对于失败的投资项目来说，清算是私募股权投资基金退出的唯一途径，及早进行清算有助于投资方收回全部或部分投资本金。另外，现在通过新三板交易也是退出通道之一。防范私募股权投资退出风险最核心的前提是在投资协议中合理设计退出通道条款及保障措施，如对赌条款、担保条款（通常可分为被投资方担保和第三方担保两种）及优先清算条款等。

参考文献：

[1]关景欣.《中国私募股权基金法律操作实务》.法律出版社，2008.

[2]R.R.Arrow主编.《风险投资》.企业管理出版社，1999.

[3]陈丽洁.《新公司法详论》.经济科学出版社，2005.