EVA评价医药上市公司业绩的有效性研究

高绍福　王瑾

【摘 要】 近年来，在人口结构老龄化、全面放开二胎政策、医改持续深入、人均收入水平不断提高等因素的综合影响下，我国医药行业发展势头强劲。据《2016—2022年中国医药行业市场行情动态及投资战略咨询报告》预测，医药行业将长期维持中高速平稳增长的态势。在此态势下，医药行业整体的业绩表现成为投资界与学术界共同关注的热点。文章以2012—2015年127家医药上市公司为样本，在国资委EVA绩效考核公式的基础上，结合医药行业特点设置相应的计算模型，通过回归分析，对比EVA与传统财务指标的业绩解释能力，检验EVA运用于医药行业绩效评价的适用性。结果表明，传统财务指标虽然对经营业绩有一定的解释能力，但EVA反映企业真实业绩更为有效。

【关键词】 EVA； 市场增加值； 业绩评价； 医药行业

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）14-0026-04

一、引言

医药行业作为关系国计民生的基础型、战略型重点扶持产业，是我国国民经济的重要组成部分。自“十二五”以来，随着居民消费水平的逐步提升、保健意识的不断增强，我国医药行业长期保持在10%以上产值增幅，初步形成了较为完备的医药工业体系和医药流通网络，我国已发展成为制药大国。

随着医改的持续推进，制药企业的不断发展，如何客观评价企业的经营业绩，是当下医药企业面临的一大难题，也是投资者等利益相关者重点关注的问题。目前，医药上市公司采用传统财务指标体系来评价企业的经营绩效呈现诸多弊端，如片面追求短期盈利、认为股权资本成本“免费”、未考虑企业潜在的经营风险等，从而未能科学合理地反映企业的经营绩效。

相比传统财务评价指标，20世紀90年代美国思腾思特公司提出的EVA（经济增加值，即公司税后净营业利润扣除计息债务资本和股东投入资本后的余额）[ 1 ]以股东价值最大化为目标，考虑股权资本成本对企业业绩的影响，将股东权益与企业决策相联系，体现出该指标的独特优势。本文试图将EVA指标引入我国医药行业，并与传统财务指标对比，评价其对该类企业经营业绩的反映程度，实证检验EVA相比传统财务指标的有效性。

二、理论分析与研究假设

（一）EVA与经营业绩的相关性研究

国内外学者对EVA与企业经营业绩的相关性进行了大量研究。Stern Stewart[ 2 ]首次验证了EVA与企业经营业绩替代变量MVA（市场增加值）的相关性。1998年思腾思特公司采用样本配对法证实采用EVA指标的公司其股票年平均收益率显著高于未采用公司。Teemu Malmi[ 3 ]认为EVA不仅能够较为客观地反映企业业绩，还可推广用于高管薪酬设计，缓解代理矛盾。胡继之、吕一凡[ 4 ]，Ismail（2011）等研究也证实，长时间内EVA与企业股票收益具有强相关关系，能够反映企业的经营绩效。池国华等[ 5 ]对央企上市公司实施EVA考核前后的托宾Q值进行检验，结论表明实施EVA考核后的央企实现了价值增值。

然而，也有学者提出与以上研究结论不同的观点。如Chen和Dodd[ 6 ]实证检验了1983—1992年美国的566家企业，结论显示EVA与股价的相关性并不强。Cordeior和Kent（2001）发现实施EVA与未实施EVA的同行竞争者之间的股票收益并没有表现出显著差异。刘力和宋志毅[ 7 ]对我国股票市场的研究也未能证实EVA与REVA（修正的经济增加值）同企业的业绩具有强相关性。

总体而言，在对EVA与企业业绩表现的相关性研究方面，多数学者持肯定态度，少数学者在研究EVA解释股价方面得出不同结论，可能与研究方法的选取以及宏微观影响因素的确定有关。

据此，提出本文第一个研究假设H1：EVA与医药企业经营业绩之间存在显著正相关关系，EVA能够有效衡量医药企业经营业绩。

（二）EVA与传统财务评价指标对比研究

已有研究表明EVA与企业经营业绩存在相关性，国内外学者进一步通过对比其他指标，研究EVA评价经营业绩的可行性与有效性。Uyemura和Kantor[ 8 ]选取净利润、每股收益、权益收益率、资产收益率、EVA五种不同的企业业绩评价指标，分别与市场增加值MVA进行回归分析，结论显示EVA与MVA的相关关系强于其他指标，EVA包含更多的战略信息。MeIntyre（1999）认为EVA在评价企业经营业绩方面具有传统财务指标难以比拟的天然优势。乔华、张双全[ 9 ]随机抽取70家上交所上市公司，研究表明税后净经营利润对MVA的解释能力最强，EVA次之，且强于其他财务指标。孙铮、吴茜[ 10 ]则从规范研究角度，通过对价值和价值创造的描述，分析论证了EVA较传统指标评价企业经营绩效的优越性。之后，国内学者将EVA和传统指标的对比逐步运用到不同板块、不同行业上市公司，结论基本一致。

然而，亦有学者持不同观点。Visaltanachotin[ 11 ]以股票行业收益代替单个企业股票收益，验证其与EVA、营业现金流量、剩余收益和息税前利润之间的相关性，结论显示EVA对股票行业收益的解释能力弱于其他指标。王化成等[ 12 ]发现尽管EVA的独特构成部分（资金成本和会计调整项）显示了一定的增量相关性，但是与传统收益的构成部分（现金流量和应计项）相比较，这种增量效应不是十分显著。

据此，给出本文第二个研究假设H2：EVA对医药企业经营业绩的解释能力强于传统财务评价指标。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文的财务数据、？茁系数值、市场风险溢价主要来源于CSMAR数据库、沪深交易所公布的年度财务报告，存贷款利率等数据来源于中国人民银行网站。样本选取对象为2012—2015年的医药行业上市公司，且为保证结论的准确性，本文剔除了以下数据：（1）2012年之后上市的医药企业；（2）数值异常、连续年度数据不全的企业；（3）交叉上市，同时发行B股、H股的企业；（4）ST、PT、净资产为负的企业。经上述筛选后，样本公司共计127家，有效数据共计508组。

（二）指标计算与变量设定

1.EVA值的计算

正确计算EVA值是运用EVA指标评价医药企业经营业绩的前提，其对于分析企业的生产经营情况、衡量企业价值创造能力具有重要作用。根据EVA的定义，其公式可表述为EVA=NOPAT-TC×WACC。其中NOPAT为税后净营业利润，TC为资本总额，这两大要素均需通过合理的会计调整消除会计处理方法对经营业绩的扭曲；WACC为债务资本与股权资本的加权平均资本成本。可见，EVA计算的关键在于会计调整事项的确定与资本成本的计量。

根据国务院国有资产监督管理委员会第22号令规定，结合医药行业特点和思腾思特公司设定的调整原则，本文对NOPAT、TC、WACC的计算公式表述如下：

NOPAT=净利润+（财务费用+资产减值损失+本期研究开发费用-本期研究开发费用摊销额+营业外支出-营业外收入）×（1-税率）+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额。

TC=权益资本+债务资本=所有者权益合计+资产减值准备-在建工程减值准备-在建工程净额+本期研究开发费用+递延所得税负债-递延所得税资产+短期借款+交易性金融负债+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款。

WACC=股权成本率×股权比重+债务成本率×债务比重×（1-税率）=（无风险利率+？茁×市场风险溢价）×股权比重+债务成本率×债务比重×（1-税率）=（1年定期存款年利率加权平均值+？茁×市场风险溢价）×股权资本/总资本+1～5年贷款基准利率加权平均值×债务资本/总资本×（1-税率）。

2.变量选取

目前国内外在对企业经营业绩评价的实证研究中所采用的因变量通常分为两种：股票回报率和MVA（市场增加值）。前者的缺陷是股票价格波动由主客观多因素相互综合所致，仅通过股票回报率反映业绩不够客观。相比之下，MVA作为企业市场价值与投入资本的差额，可直接用来比较不同行业，被誉为衡量股东价值创造、评价管理部门业绩的最佳外部指标。本文为缩小量级，便于各类无量纲指标间相互比较，拟选取每股资本市场增加值（MVAPC）为因变量替代企业业绩，选取每股经济增加值（EVAPC）作为自变量。

为排除其他因素对企业业绩的干扰，本文选取资产负债率、董事会规模、高管平均薪酬、企业规模、年份作为控制变量，变量的详细定义与说明如表1所示。

（三）模型设计

本文通过构建如下模型来检验假设1和假设2：

四、实证研究

（一）描述性统计

从描述性统计（表略）中可以发现，MVAPC的均值和中位数均为正值，初步显示我国医药行业上市公司的经营业绩市场表现良好，能够创造较高的资本增值额。从自变量的均值、极值的数额比对中发现，在医药上市公司4年总体经营业绩的反映层面上，EVA与传统财务指标具有一定的趋同性。单从财务报表数据看，4年127家医药上市公司中约有94%的企业盈利，且盈利企业数量随年份的增长而不断增加，初步显示以传统财务指标衡量的医药上市公司的经营业绩表现良好。但从EVAPC指标的正负判断企业的经营绩效表现则存在明显不同，4年中约有70%的企业为股东创造了财富，剩余30%的企业业绩表现不如人意，表明其未充分利用资源为股东创造价值增值，公司所获利润不足以弥补股权资本成本。

（二）相关性分析

Pearson相关性分析显示MVAPC与EVAPC、EPS、CFPS、ROA等业绩评价指标存在正相关关系。其中，MVAPC与EVAPC相关系数为0.2093，数值最大，其次是ROA指标（0.1780）。MVAPC和EPS、CFPS的相关关系未能通过显著性检验，表明每股资本市场增加值与每股收益、每股经营活动现金流量的相关性并不明显，但也可能與本文样本容量较小有关。

（三）实证分析

1.回归分析

本文在控制年度的固定效应下，对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行了全样本混合截面OLS回归，结果如表2、表3、表4所示。

表2报告了模型（1）的全样本OLS回归分析结果。可以发现当有效控制变量时，EVAPC在1%水平下与MVAPC显著正相关，对企业业绩的解释程度达到27.85%（调整后R方），表明假设1得到验证，可以将其作为医药上市公司的业绩评价和投资分析指标。进一步对比其他财务指标，结果显示EVA指标模型的拟合优度大于传统财务评价指标EPS（22.91%）、CFPS（22.43%）、ROA（26.52%），且通过对比传统财务指标的VIF值可以看出，单变量模型中构建的MVAPC-EVAPC模型VIF值最小，说明EVA的稳定性更好，验证了假设2，即EVA对医药企业经营业绩的解释能力强于传统财务评价指标。

表3和表4报告了模型（2）和模型（3）的全样本OLS回归分析结果。可以发现，当有效控制变量时，联合传统财务评价指标对MVAPC的解释程度为26.14%，其中ROA对MVAPC的解释程度较高，但EPS、CFPS指标并未通过显著性检验，这与相关性分析中结果一致，说明医药企业创造的盈余和现金流量并不能很好地反映企业的市场增加值。在模型（2）的基础上加入EVA变量构成模型（3）后进行回归，此时模型对因变量的解释程度达到27.92%，即EVA能够提供1.78%增量信息，进一步验证了假设1，说明EVA能够有效反映医药上市公司的经营业绩。同时在控制变量中，企业规模的实证结果与理论预期相反，这可能是由于本文数据收集和处理、模型设计导致的测量误差引起的，也有可能与企业披露的财务数据失真等客观因素有关。

2.稳健性检验

为进一步验证EVA指标的有效性，选用托宾Q值TQ（企业资产市值与账面资产价值之比）替代MVAPC作为因变量，检验前述模型，得到的回归结果与预期相符，说明上文的结论是稳健的。

五、小结

经济增加值作为基于剩余收益理论和股东价值最大化目标的新型指标，自20世纪90年代诞生以来被逐步推广和运用于业绩评价、薪酬设计、经营决策、价值管理等领域。本文将EVA指标引入我国医药行业，针对医药行业研发支出较大等特点设计调整了EVA的计算公式，采用描述性统计、相关性分析和OLS回归分析的研究方法，对经济增加值指标与传统财务指标进行了对比分析研究，得出如下结论：对于医药上市公司而言，以经济增加值为基础的指标EVAPC比传统财务指标EPS、CFOPS、ROA与企业市场增加值的相关性更高，对企业经营业绩的解释力更强，说明EVA能够有效反映医药行业上市公司的真实盈利情况，可以衡量公司为股东创造的价值。此外，传统财务评价指标对企业经营业绩仍具有一定的解释能力，但相对而言EVA更为客观合理。因此，建议医药上市公司根据自身特点积极建立EVA业绩评价体系，引入EVA指标进行价值管理，不断提升企业经营业绩，促进行业的可持续发展。

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