产品市场竞争、管理层薪酬激励与权益资本成本

魏卉　郑伟

【摘 要】 在经济持续下行的压力下，企业降本提质增效的迫切性增强，降低企业的成本也是贯彻落实供给侧改革目标的重要举措，权益资本成本是企业成本的重要组成部分，权益资本成本的降低对于该目标的实现意义重大。以2004—2012①年沪深A股上市公司的数据为基础，考察了产品市场竞争、管理层薪酬激励与权益资本成本之间的关系。研究发现，管理层薪酬激励与权益资本成本之间显著负相关；产品市场竞争有助于降低权益资本成本，在激烈的产品市场竞争环境下，管理层薪酬激励与权益资本成本之间的关系弱化，即产品市场竞争与管理层薪酬激励之间存在替代关系。研究结果表明，在当前市场环境下，企业要降低权益资本成本需要继续完善管理层激励机制；与此同时，应进一步完善产品市场竞争机制，发挥产品市场竞争的外部治理作用，从而降低权益资本成本。

【关键词】 产品市场竞争； 管理层薪酬激励； 权益资本成本

【中图分类号】 F275；F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）13-0060-07

一、引言

随着中国资本市场的不断发展与完善，仅依靠内源融资已经无法满足企业的发展需求，外源融资成为企业获得资金的重要途径。股权融资方式在上市公司发展过程中占据着重要的地位，是上市公司普遍选择的外部融资方式。但是由于信息不对称、代理成本等问题的存在使得外源融资成本偏高，这在一定程度上限制了企业的发展。另外，降成本是当前供给侧改革的重要目标之一，作为企业成本重要组成部分的权益资本成本的降低对于该目标的实现意义重大。因而，如何降低上市公司的权益资本成本成为实务界与理论界关注的焦点之一。

目前已有诸多学者从信息披露质量、公司治理、股权结构等角度对权益资本成本进行了深入的分析，但鲜有学者关注管理层薪酬激励对于权益资本成本的影响。在经营权与所有权相分离的现代企业，管理层和股东之间存在严重的代理冲突，在信息不对称情形下，管理层出于私利存在道德风险和逆向选择的行为。作为企业实际控制人的管理层，主导企业的投融资决策，是降低企业权益资本成本的关键之一。因此，如何缓解代理问题以促进委托代理利益的趋同，进而降低企业的权益资本成本是关键问题。管理层薪酬激励将管理层的薪酬与企业的盈利水平挂钩，能够激发管理人员的工作热情，缓解代理冲突，有利于降低外源融资成本。

产品市场竞争作为企业赖以生存的外部环境，对于企业的权益资本成本有着重大影响。产品市场竞争主要通过破产威胁、信息效应以及声誉机制等途径发挥治理效应缓解代理问题，继而影响上市公司的权益资本成本。超产权理论认为，产品市场竞争能够提高公司治理水平，同时能够提高公司的效益，是一种重要的外部治理机制。已有文献对于这种外部治理机制与内部治理机制之间的关系存在争议。一部分研究认为，产品市场竞争与企业的内部治理机制之间存在替代效应[1-2]；另有一部分认为，两者之间存在互补效应[3-4]。随着经济的发展，我国企业面临的产品市场竞争越来越激烈，对权益资本成本影响方面，作为外部治理机制的产品市场竞争与管理层薪酬激励之间究竟存在怎样的关系，值得深入研究。

本文的主要贡献：第一，从代理观切入，探讨了管理层薪酬激励对于上市公司权益资本成本的影响，补充了相关理论研究；第二，为产品市场竞争对于企业权益资本成本的影响提供了证据，丰富了有关竞争理论；第三，进一步研究了产品市场竞争对于管理层薪酬激励与权益资本成本之间关系的影响，强调了降低企业权益资本成本要注重内外部治理机制的有效结合。这对丰富理论发展以及推动企业的降本提质增效有重要的理论和现实意义。

二、理论分析与研究假设

（一）管理层薪酬激励与权益资本成本

在经营权与所有权相分离的现代企业中，管理层与股东之间容易出现冲突，从而导致代理问题。管理者与外部投资者的利益冲突是代理问题的主要矛盾所在，管理层激励能有效缓解这一问题。徐向艺等[5]认为，上市公司管理层的薪酬越高，代理成本会越低。陈建林[6]研究表明，管理层薪酬激励同样可以降低上市家族企业的代理成本。有效的管理层激励机制促使股东与管理者的利益联系在一起，当出现管理层为了追求一己私利而做出危害股东利益的行为时，管理者基于业绩的薪酬就会因公司业绩受损而降低。管理层激励机制的实施能够有效减少管理者的逆向选择以及道德风险行为，管理层货币激励能够抑制其机会主义盈余管理行为[7]，从而降低代理成本。总之，管理层薪酬激励是缓解代理问题的有效机制，直接影响管理者的行为与决策，当管理层通过自身努力获得令人满意的薪酬激励时，能够减少管理层通过信息操纵和盈余管理手段获得额外收益的行为；有效的薪酬激励，能够降低管理层的逆向选择和道德风险带来的代理风险，能够抑制管理层损害股东利益而追求一己私利的行为，管理层薪酬激励的实施使得代理问题得到缓解，管理层激励有助于企业绩效的提高[8]，市场和投资者会对企业做出更好的预期，进而能够促进企业权益资本成本的降低。综合以上分析提出假设1。

假设1：管理层薪酬激励能够降低权益资本成本，即两者之间显著负相关。

（二）产品市场竞争、管理层薪酬激励与权益资本成本

产品市场竞争主要通过破产威胁、信息效应以及声誉机制等途径发挥治理效应，缓解代理问题，继而影响上市公司的权益资本成本。首先，处于竞争激烈环境的企业面临着破产清算的威脅，竞争加剧时，管理层面临经营失败与丢失职位的风险，因而产品市场竞争能够限制管理者的机会主义行为，促进高管提升企业的绩效[9]。其次，竞争激烈的行业，为了增强自身的竞争能力企业需要更多的资金。此时，上市公司为了尽可能地降低筹集资本，倾向于主动披露信息并提高其质量，以此来降低企业与投资者之间的信息不对称。企业信息披露水平越低时，企业的权益资本成本越高[10]；信息披露质量较高时，企业的边际权益资本成本相应的会降低[11]，会计信息质量还会影响股票交易，它的提高能够降低流动性风险溢价，进而能够降低权益资本成本[12]。提高信息披露，使投资者更充分地了解企业，投资者的股票出价将更高，市场的流动性加强，此时融资成本降低。最后，激烈的产品市场竞争有助于经理人市场的声誉机制发挥治理效应，为了保护经理人声誉，管理层会减少逆向选择以及道德风险，做出有利于公司长远发展的决策。另外，当利益相关者能够获取有关管理者业绩更好的信息时，管理层需要更加努力才能建立良好的声誉[13]。

产品市场竞争作为重要的外部治理机制，具有公司治理效应，激烈的竞争环境能够降低信息不对称，有助于缓解代理问题；管理层激励作为重要的内部治理机制同样能够缓解代理问题。但是产品市场竞争对于管理层薪酬激励与权益资本成本之间关系的影响如何？管理层薪酬激励将会影响管理层所得薪资的高低，而产品市场竞争的激烈程度将影响企业的安危以及管理层职位的安危，因而当产品市场竞争激烈时，企业面临破产清算的可能性增大，管理层出于长期利益和职业安全的考虑，即使不增加其薪酬激励，管理层也会做出理性的决策，即竞争性较强的企业，公司内部治理机制发挥的作用较小[14]。诸多研究认为，产品市场竞争与内部治理机制之间存在替代效应，即激烈的产品市场竞争能够替代企业的内部治理机制[1-2]。具体而言，对于外部竞争环境较弱的企业而言，由于价格上的垄断等原因，使得管理层缺乏外在的危机感，代理问题显著，需要企业通过管理层薪酬激励等内部治理机制缓解代理问题；然而，对于处于激烈竞争环境的企业而言，其面临的市场竞争压力很大，严重的代理问题将会使该企业难以在市场上生存，管理层为了维系既得地位自然会减少攫取公司价值的行为。依据Alchian[15]和Stigler[16]的经济变迁进化理论，产品市场竞争是获得经济效率的最强大力量，迫于外界环境的压力企业不得不自觉完善其自身的生产经营，因而能够解决可能存在的信息以及激励问题。综合以上分析，提出假设2、假设3。

假设2：产品市场竞争有助于降低上市公司的权益资本成本，即两者之间显著负相关。

假设3：当产品市场竞争激烈时，管理层薪酬激励与权益资本成本之间的关系弱化。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2004—2012年沪深两市A股上市公司为研究样本，并剔除了ST、金融类、保险类以及数据缺失的上市公司，对存在异常值的连续变量进行1%水平上的缩尾处理，最终筛选出2 562条观测值进行多元回归。文中所有数据均来自于CSMAR数据库，通过Stata 14软件进行处理得出最终结果，文中权益资本成本的计算使用Matlab软件。

（二）变量定义及模型设计

1.被解释变量——权益资本成本（R）

在权益资本成本的计量方面，目前主要的方法有OJ模型、CT模型、ES模型以及GLS模型。结合已有的研究可知，GLS模型应用广泛且适应我国的资本市场，故本文采用该模型衡量我国上市公司的权益资本成本。

具体公式如下：

Gebhardt et al.指出，GLS模型的预测期不应该少于12期，本文即采用T=12的预测期。由于我国上市公司发布的盈利预测信息不完整，故借鉴叶康涛等[17]的方法，用实际数据代替前3期的净资产收益率，第4到12期的净资产收益率向行业平均水平做直线回归，从第13期开始预测净资产收益率，一直维持在行业平均水平。

2.解释变量——管理层薪酬激励（PAY）

对于管理层薪酬激励本文主要选取管理层薪酬（Salary）和未预期管理层薪酬（UEPay）两个变量进行衡量。本文借鉴Firth et al.[18]和辛清泉[19]的做法，采用未预期的管理层薪酬来衡量管理层薪酬激励，具体计算模型如下：

模型4中，Ln TPay表示高管前三名薪酬总额的对数；Size表示公司的规模；PEF表示公司的业绩，由于我国市场发展不完善，以市场为基础的业绩指数噪音比较大，故本文选用会计业绩来代替公司业绩；IA为无形资产比例；Zone1表示东部沿海地区，Zone2表示中部地区虚拟变量。模型4中还控制了行业以及年度效应。由模型4可以估算出预期薪酬，用实际薪酬减去预期薪酬，即上述模型的残差来表示未预期管理层薪酬（UEPay）。UEPay数值越小则表明管理层的能力和努力不能得到应有的薪酬补偿。

3.解释变量——产品市场竞争（PMC）

赫芬达尔一赫希曼指数（HHI）：借鉴姜付秀等[20]，本文选取HHI作为产品市场竞争的第一个衡量指标。HHI是反映市场集中度的综合指标，其数值越小，同一产业内相同规模的企业就越多，表明产品市场竞争越激烈。

行业内上市公司数量（Ln lnn）：借鉴邢立全等[21]，本文将行业内上市公司数目取对数作为产品市场竞争的第二个衡量指标，Ln lnn数值越大表示该行业中企业数目越多，则产品市场竞争就越激烈。

4.控制变量

借鉴叶康涛等[17]、曾颖等[11]、姜付秀等[22]的研究，主要选取公司规模、市场风险、财务杠杆、成长性、总资产周转率、换手率以及产权性质作为控制变量，变量具体定义如表1所示。

5.模型设计

本文的实证检验包括两步，第一步检验包括两个方面：第一，检验管理层薪酬激励能否有助于降低企业的权益资本成本；第二，检验产品市场竞争对管理層薪酬激励与权益资本成本之间关系的影响。针对第一步检验本文构建如下模型：

第二步检验主要有两方面，首先，探索产品市场竞争如何影响权益资本成本；其次，在此基础上检验产品市场竞争对管理层薪酬激励与权益资本成本之间关系的影响。基于产品市场竞争与权益资本成本关系的探索需要构建如下模型：

第二步检验的重点建立在模型5的基础上，本文依据产品市场竞争程度的不同将样本划分为高竞争组和低竞争组两组，然后通过模型5检验管理层薪酬激励在不同竞争强度下的作用，最后通过比较得出结论。

四、实证分析

（一）描述性统计与变量估计结果

由表2可知，公司规模、业绩以及沿海地区虚拟变量和管理层薪酬之间正相关，无形资产比例与之负相关，与前期的预期结果一致，同杜胜利等[23]和辛清泉等[19]的研究结果也一致，未预期管理层薪酬为表2回归的残差。

表3报告的是主要变量描述性统计的结果，其中权益资本成本（R）的最大最小值分别为0.2786和0.0001，两者的差距较大，说明我国上市公司间的权益资本成本存在较大的差异，上市公司权益资本成本的降低有待加强；未预期管理层薪酬（UEPay）的最小值为-2.7874，负值表明我国上市公司存在管理层激励不足的现象，未预期管理层薪酬的标准差较大，说明上市公司之间管理层薪酬参差不齐；管理层薪酬（Salary）的标准差为0.8216，同样表明我国上市公司管理层薪酬较为离散，上市公司间的管理层薪酬差距较大；衡量产品市场竞争程度的指标HHI，其最大最小值之间的差距较大，另外，由产品市场竞争的替代变量Ln lnn的标准差可知，该变量的离散程度较大，两者均表明我国各行业产品市场竞争程度存在较大差异，有些行业竞争程度很大即竞争激烈；其他相关控制变量的最大最小值之间同样存在较大差异，说明我国不同上市公司自身的经营规模和发展状况存在差异。

（二）多重共线性检验

本文对各解释变量进行了方差膨胀因子分析，由表4可知，各解释变量的VIF值都远远小于10。据此可知，模型中的各解释变量之间不存在严重的多重共线性。

（三）产品市场竞争、管理层薪酬激励与权益资本成本回归结果

表5第（1）列报告了管理层薪酬激励对权益资本成本的影响，研究发现在控制其他相关变量的基础上，管理层薪酬（Salary）与权益资本成本在1%的水平上显著负相关；另外，由表6第（1）列可知，未预期管理层薪酬（UEPay）与权益资本成本在1%的水平上负相关，上述结果表明管理层薪酬激励越高，管理层的能力以及努力得到补偿的程度越高，此时上市公司的权益资本成本越低，管理层薪酬激励表现出显著的治理效应；证明管理层薪酬激励有助于缓解代理问题，能够促进管理层做出理智的投融资决策，能够促进委托代理利益的趋同，进而吸引更多的投资者，最终有助于降低上市公司的权益资本成本，验证了假设1。

表5第（2）（3）列报告了产品市场竞争对于权益资本成本的影响，从表5可以看出，控制其他相关变量的条件下，赫芬达尔——赫希曼指数（HHI）与权益资本成本在10%的水平上显著正相关；相同条件下，行业内公司数目（Ln lnn）与权益资本成本之间在1%的水平上显著负相关。由此可以得出，产品市场竞争越激烈时，企业的权益资本成本越低，表明产品市场竞争具有外部治理效应能够显著降低上市公司的权益资本成本，研究结果证实了假设2。激烈的产品市场竞争能够提高企业与投资者之间的信息透明度，激励企业提高经营效率；通过对管理层的监督和管理降低了代理成本，进而降低了企业的权益资本成本。

表5第（4）（5）（6）（7）列报告了产品市场竞争、管理层薪酬激励与权益资本成本之间的关系。由表5可知，以赫芬达尔——赫希曼指数（HHI）作为分组变量时，从低竞争组与高竞争组的对比结果可以看出，在竞争相对较弱的市场环境下，管理层薪酬与权益资本成本之间仍然在5%的水平上显著负相关；然而在竞争激烈的市场环境下，管理层薪酬与权益资本成本之间虽然存在负相关关系，但是不具有显著性。另外，以公司数目（Ln lnn）作为分组变量时，在低竞争组中，管理层薪酬与权益资本成本之间在10%的水平上显著负相关，而在高竞争组中，管理层薪酬与权益资本成本之间的相关性不再显著。由表6可知，当以未预期管理层薪酬衡量管理层薪酬激励时，产品市场竞争、管理层薪酬激励与权益资本成本的回归结果与表5基本一致。表5、表6的结果均表明，当产品市场竞争激烈时，管理层出于职业安全、信誉等考虑会做出理性的决策；由于激烈竞争环境下的市场冲击，管理层倾向于主动提高信息质量，缓解信息不对称带来的困扰，与此同时管理层出于长远利益的考虑即使不加薪也会主动做出有利于企业发展的决策，因而有效缓解了代理问题，降低了外部投资者的风险预期，有助于降低权益资本成本，即激烈的产品市场竞争弱化了管理层薪酬激励与权益资本成本之间的关系，验证了假设3。

（四）稳健性检验

为了研究结果的稳健性，本文借鉴姜付秀[18]的方法进行分组，即以中值为分界点将HHI以及Ln lnn分别分为低竞争组与高竞争组。由表7、表8可知，无论是以HHI进行分组还是以Ln lnn进行分组，均可发现当产品市场竞争激烈时，管理层薪酬激励与权益资本成本之间的负相关关系显著弱化，即产品市场竞争与管理层薪酬激励存在替代效应，该结果与前期回归基本一致，表明结果具有一定的稳健性。

五、结论、启示以及局限性

产品市场竞争作为外部治理机制具有监督和管理的作用，管理层激励是解决代理问题的有效途径，两者都将对上市公司的权益资本成本产生影响，但是在产品市场竞争环境下，管理层薪酬激励对于权益资本成本的影响性是否会发生变化，本文针对该问题进行研究得出以下结论：（1）管理层薪酬激励与权益资本成本之间存在显著的负相关关系，管理层薪酬激励是解决代理问题的有效途径，能够促进权益资本成本的降低；（2）产品市场竞争对于权益资本成本的影响主要表现为公司治理效应，激烈的产品市场竞争环境有利于降低上市公司的权益资本成本；（3）产品市场竞争程度显著影响管理层薪酬激励与权益资本成本之间的相关性，当产品市场竞争激烈时，管理层薪酬激励与权益资本成本之间的关系弱化，即产品市场竞争与管理层薪酬激励之间产生了替代关系。

本文的研究表明，在目前的中國资本市场上，要想尽可能消除代理成本、提高代理的效率、缓解信息不对称，既要考虑当前的市场环境，又要结合企业的自身问题，配备使用更合理有效的治理机制，使得内外部治理机制更好地发挥作用。具体包括：（1）完善产品市场竞争机制。通过降低进入壁垒等加强产品市场竞争，充分发挥产品市场竞争的监督、管理作用，约束管理层的机会主义行为，降低代理成本，提高管理效率，从而降低权益资本成本，继而提高公司绩效。（2）当外部竞争较弱时，企业应加强管理层薪酬激励。现代企业解决委托代理问题是关键，当竞争较弱时无法发挥外部治理效应时，要充分发挥管理层激励的治理作用，促进管理层做出合理的决策，提升公司的价值。（3）对于处于激烈竞争环境的企业而言，结合产品市场竞争的外部治理效应，企业可以考虑利用独立董事等其他的内部治理机制，合理利用各种监督机制，扬长避短，避免资源的浪费。总之，企业应该根据自身所处的经营环境，配备合理的内部治理机制，以减弱实际管理效率偏离给企业带来的冲击。

本文的不足之处：只是对沪深A股上市公司进行了研究，还有很多上市公司以及没有上市的大企业可能会影响企业的竞争态势；另外只是提供了产品市场竞争会弱化管理层薪酬激励与权益资本成本之间相关性的理论基础，对于如何判断产品市场竞争程度并匹配合理的激励机制有待进一步研究。

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