投资者情绪波动影响因子研究

2018-09-15赵欣月

金融发展研究 2018年6期

赵欣月

摘要：本文以我国股权分置改革为背景，实证分析了政策和舆论作为投资者情绪核心影响因子的因果关系、作用机制；据此得到的基本结论是：社会舆论的主导性误导和政策的滞后与不适交互作用，导致了投资者情绪的波动，进而引致了股权分置改革前后的非理性暴跌、暴涨。确保股票市场持续、稳定、健康发展，必须切实改进政策效率，强化舆论监督。

关键词：政策；舆论；投资者情绪；市场波动

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）06-0081-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.012

一、引言

股权分置及其改革问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。虽然这场变革已经过去10多年，但它对投资者情绪的影响以及由投资者情绪引发的市场波动，仍然历历在目。长期以来，业界及学者一直高度关注投资者情绪对市场波动的影响，并取得了许多令人信服的研究成果，但中国股市28年的历史证明，投资者情绪一直呈现不稳定性甚至巨幅波动的状态，进而交互影响了股票市场的剧烈波动。在这一事实面前，人们往往忽视了这样一个重要现象，那就是，投资者情绪为什么会发生一致性的剧烈波动？而导致投资者情绪波动的原因又是什么？本文试图以股权分置改革前后的股市剧烈波动为例，探讨投资者情绪波动的致因，以期对我国股票市场健康发展提供借鉴。本文经过实证研究得到的初步结论是：社会舆论的主导性误导和政策的滞后与不适，交互导致了投资者情绪的波动，进而导致了股权分置改革前的巨幅下跌和此后的非理性追涨；并据此提出了改进政策效率和强化舆论监督，确保股票市场持续、稳定、健康发展的政策建议。

二、文献综述

股票市场非理性的上涨和下跌是政策、环境、舆论和投资者情绪等诸多因素交互作用的必然结果，尤其是在金融市场还不成熟、不完善的国家，经常会发生剧烈波动的情况。中国股票市场还不够成熟，28年来，先后历经了2005—2008年、2014—2016年两次暴涨暴跌情形。

对于这类金融市场异象，行为金融学理论给出了比较恰当的解释。行为金融学理论认为，证券的市场价值并不仅仅取决于资产本身的价值，还会受到投资者心理和行为因素的影响；股票价格不仅仅是公司预期利润的贴现，还很大程度上取决于投资者情绪。大部分研究都认为，个人投资者和机构投资者的积极或消极情绪都是影响股票市场的系统因素。王美今等（2004）认为，两者的非理性行为都会对股票市场收益率的波动性产生一定影响。欧红琼（2016）的研究认为，中国股票市场投资者有显著的过度自信严重、反应过度与反应不足、行业效应、羊群行为等情绪特征。朱敏（2013）认为，中国股票投资者还有暴富心理这一情绪特征，这些情绪特征增大和加深了股票市场的波动性。目前，国内学者在研究投资者情绪时，大都专注于投资者情绪与股票市场波动的相互作用。张丹（2009）、张强（2009）等研究表明，投资者情绪是影响股票价格的系统因子，股票价格随投资者情绪波动而波动。程昆（2009）从投资者情绪对股市影响的角度研究表明，投资者的中期涨跌预期会影响股市波动，而短期预期对股市没有明显影响。

既然投資者情绪与股市波动存在交互影响，国内学者也开始关注投资者情绪影响因子的研究。杨英（2017）以金融新闻媒体报道影响投资者情绪为切入点，通过构建相关投资者情绪指数，揭示了媒体信息通过影响投资者情绪进而影响金融市场的作用。杨娜（2014）从媒体报道影响投资者行为而影响资产定价的角度，分析了媒体报道通过投资者情绪影响股票收益的具体路径。王学超（2013）、方勇（2008）等也较为全面分析了影响投资者情绪的各种因素：宏观经济预期、股票市场表现及预期、舆论影响、投资者期望收益等。

上述有关投资者情绪与股市波动的研究成果，多囿于研究和分析投资者情绪成为股市波动的影响因子，结论是投资者情绪的变化导致了市场的波动。少数研究虽然也关注到了引致投资者情绪波动的因素分析，但仅仅锁定于媒体信息这一单一影响因子，而且缺乏令人信服的实证佐证。因此，本文研究股权分置改革前后投资者情绪波动的影响因子及由其引发的股市波动，以期对今后我国股票市场平稳健康发展提供有益借鉴。

三、股权分置改革前期投资者情绪影响因子分析及其恐慌性下跌

由于历史原因，证券市场设立之初，我国股市上有三分之二的股权不能流通。因同股不同权、同股不同利等“股权分置”弊端，股市的发展严重受到影响。1998年下半年到1999年上半年，为解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，我国开始进行国有股减持的探索性尝试，触动股权分置问题。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001年6月12日国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，仍然延续着尝试的思维。意想不到的是，2001年6月14日后，上证指数进入快速下跌通道。当年10月22日，减持国有股尝试被迫宣布暂停，此时的上证指数已由2245.43点连续跌至1514.86点，67个交易日下跌了730.57点，跌幅达32.54%。

此后，股权分置改革被暂时搁置，但社会各界对此的关注一刻也没有停息。到2004年，社会舆论对股权分置改革的争议完全聚焦在“全流通”和“同股同价”这两个敏感问题上。

（一）社会舆论主导性误导

1. 全流通。在常人看来，如果占三分之二的非流通法人股一旦被允许卖给个人投资者并在市场流通，必然会导致市场上股票供应的剧增，如果对股票的需求跟不上大幅度增加的供应，自然会形成股价大跌的可怕预期。因此，“全流通”概念一经提出，不论是否给予“补偿式全流通”，股市大跌成为必然预期和社会舆论的主攻方向。

2. 同股同价。与“全流通”相对应，股权分置改革另一难题是股票定价问题。原因在于，非流通股与流通股除流通权不同外，两者的持股成本以及每份股份的相应权益也有差异。流通股股东普遍认为，大股东当初上市时并没有以现金在市场上购买股份，而是以低于真正市场价的资本估值而获得股份及控股权；要实现同股同价和全流通，必须通过相应的送股、缩股、配股、派现等解决股权分置问题。这显然涉及大股东与流通股小股东讨价还价的最核心问题。

但股权分置改革何时进行？到底补偿多少？怎么补偿？在2004年之前的政策规定中，并没有给出清晰答案。

也正是在政策的空白期，社会舆论却主导了整个局面。2004年1月，侯宁发表评论称不要寄希望于“补偿式全流通”，一个能维护国家利益和适当兼顾场内投资者利益的 “价值型全流通”方案更为实际。同年7月，《四川投资金融报》发表署名文章称，无论如何都改变不了全流通大扩容和抽走资金的实质和市场对股价将因为全流通而下跌的预期。2004年12月，《时代商报》发表评论称，非流通股转让实质就是国有股减持变现，是重大利空。2005年1月，张炜指出，投资者对给予补偿的预期越来越低，股市短期内不会重新走牛。2005年2月，《中国经营报》刊文预测，股市实施全流通改造，短期内很有可能继续下跌；还有研究者刊文称，当时证监会一直在巧妙地回避“补偿问题”，因此没有理由看多市场。同年5月，《成都商报》报道，扩容压力骤增的影响下短线冲击难免；《东方早报》更以《全流通补偿不明确，扩容压力再现狰狞》为题报道称，即使在几年内逐步实现全流通，对市场的扩容压力也非常巨大。

2005年4月29日，三一重工、紫江企业、清华同方和金牛能源四家上市公司作为首批股权分置改革试点企业推出，但投资者对补偿方案普遍不满。紧接着，大股东卖股走人、流通盘将翻倍、试点方案补偿力度不够、市场下跌才刚刚开始等悲观言论屡见报端。此外，各大网络论坛也掀起了对全流通的讨论。“全流通—扩容是永恒的利空”、“实现全流通，股市将崩盘”、“全流通下的预期，500点至300點不是梦”等言论频繁涌现，股权分置改革“恐慌症”进一步放大，普通股民情绪极度恐慌和悲观，大量抛售股票。由此可以看出，这期间社会舆论完全主导了股票市场，并且呈现出显著的阶段性、倾向性和误导性。

（二）政策滞后与不适

1. 政策滞后。自2001年10月22日暂定国有股减持之后到2004年初，有关股权分置改革的政策处于完全空白期。直到2004年1月31日，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（下文简称《意见》），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，该问题被正式提上议事日程，这是有关股权分置改革最早的政策文件。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（下文简称《通知》），股权分置改革的试点工作正式启动。

如果将1998—1999年的国有股减持视作股权分置改革的起点，到2004年出台意见，时间跨度达四、五年之久。这期间，政策存在空白，社会舆论主导了投资者情绪的波动方向、节奏和程度，政策严重滞后于舆论的情形是显而易见的。

2.政策不适。2005年4月29日发布《通知》，当年5月至9月，又密集出台和下发了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》、《关于做好股权分置改革试点工作的意见》、《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》、《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》等多个政策文件和通知。

而综观这些政策文件，虽然都经历了由不完善到逐步完善、由粗线条的原则轮廓逐步过渡到具有可操作性实施细则的过程，呈现出显著的阶段性、递进性特征，但直到2005年8月23日和9月4日的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》，才就股权分置改革的指导思想、总体要求、程序、方案、非流通股份出售、信息披露、中介机构以及监管措施和法律责任等具体事宜做出了清晰的规定。在此之前，各项政策始终在摸索、反复和不断替代中。但要解决困扰我国股市发展的头号难题，政策上的任何偏差和不适都会直接影响投资者情绪，进而导致市场剧烈波动。

总之，在强势舆论误导和政策滞后与不适的双重影响下，投资者情绪严重受挫，紧张、低迷气氛蔓延，如果以2004年1月31日国务院发布《意见》为股权分置改革的起点，上证指数由1590.73点历经三次持续性下跌后，到2005年6月6日跌至998.23点的历史性低点。

四、股权分置改革后期投资者情绪影响因子分析及其非理性上涨

自2005年9月4日《上市公司股权分置改革管理办法》颁布之后，相关政策基本出尽，此后再度进入政策空白期，所以，这期间社会舆论仍然占据主导地位，左右着投资者情绪。而当时舆论关注的重点转移到如下两个方面：

（一）股改是分红、让利

随着2005年8月之后的股权分置改革政策逐渐明朗、清晰，改革中更多引入市场化、民主、协商和强力监管的积极因子，非流通股份对流通股份补偿方式、减持时间点、锁定期限、减持数量等核心内容更加透明和公开，改革的交易成本与阻力随之降低，市场恐慌得以解除。

事实已经清楚地表明，股权分置改革后的市场走势并非像主流媒体先前预测的那样，相反，伴随着股权分置改革的全面铺开，上市公司流通股持有者可以获得很多补偿，获得无风险收益。尤其是第二批试点推开后，股改对价方案受到市场普遍认可。第二批42家试点公司中有34家采用纯送股方式，平均每10股送3.36股，最多的是每10股送5股。公司开始纷纷调升对价水平，高对价吸引了大批投资者，投资者的信心开始上升，股价持续上涨。

对此，不仅业界和专业研究人员都给予了高度评价，社会舆论也纷纷改口，认为股权分置改革是分红，是让利，一致看多、唱多市场。2005年9月，《国际金融报》直接以“股改再出利好政策”为题报道了《上市公司股权分置改革业务操作指引》的出台。同年10月，《证券时报》评论称，股改是长期利好，基金普遍看好后股权分置时代。政策出台后，众多基金公司按捺不住，纷纷表态，认为股改中非流通股股东支付对价是实在利好，新的投资机会将要涌现。2005年末，有报道称披露股改方案的300多家上市公司中，有1/4都做了分红承诺，且保证分红比例在50%以上的公司占半数以上。2006年年初，《上海证券报》报道称，分红承诺已成为股改附加承诺中的“流行色”。

（二）股改滞后效应

股改过后，上市公司会迎来业绩上涨的黄金时期，股改及其后续的分红预案也进入“高送转”阶段。2006年3月，《中国证券报》报道称，“高送转”公司将增加。2006年，万通先锋承诺每10股转增10股，2007年实际转增5股。有评论称，2007年在已公布中期分配预案的公司中，有18家公司推出了每10股送或转合计超过5股的“高送转”方案。受股权分置改革滞后效应及“高送转”刺激，上证指数在2006年12月14日收报2249.11点，创出历史新高；到2007年2月27日，上证指数上涨至3049.77点，首次突破3000点大关。

其间，政府为此出台了一系列加息、提高存款准备金率等警告和措施。2007年5月29日，上证指数运行到4335.96高點。该日深夜财政部宣布，调高股票交易费用印花税至3‰，但仍没有控制住股市迅速上涨的态势。2007年7月，“万点不是梦”等观点又屡见于报端。此后上证指数一路上涨至2007年10月16日的6124.04点，此后就演绎了长达一年、暴跌至1664.93的行情。

事后人们对“5·30”调控政策争议颇多，尽管它有效抑制了疯狂投机，但该项政策出台的时机与方式仍存在很多争议。这也从另外一个侧面看出，在股权分置改革这个特定的紧要关头，在强势的社会舆论主导和误导下，政策引领预期的基本作用被严重压制和弱化，成为当时投资者情绪剧烈波动的主要成因。

五、简要结论及政策建议

虽然股权分置改革早已淡出人们的视线，但由此引发的股票市场暴跌暴涨的情形却仍历历在目。投资者情绪会受到自身素质以及宏观环境、上市公司业绩等诸多因素影响，但在股权分置改革这场史无前例的重大事件面前，社会舆论的主导性误导和政策的滞后与不适，交互导致了投资者情绪的波动，并由此导致了股权分置改革前的巨幅下跌和改革后期的非理性追涨。由此可以看出，两者的一强一弱及其交互作用，是左右我国投资者情绪的核心影响因子。

一般而言，人们往往将政策定义为，作为国家和政党为体现自身利益与意志，以权威形式标准化地规定在一定的历史时期内的路线和任务的行动准则，具有清晰的阶级性、实效性和导向性；而将舆论定义为在特定的时间和空间里，公众对特定的社会公共事务，公开表达的，基本一致的意见或态度。且不论舆论是否具有一致性和倾向性效应，可以肯定的是，它起码是来自社会公众和民间的意见和态度，政策则完全是国家意志的体现和表达，两者原本就不属于同一等量级。但在特定情况下，一旦政策出现模糊、偏差和缺乏效率等问题，社会舆论会依据自身的意见和态度对偏颇的政策形成噪音和干扰，进而左右和影响公众对政策的理解、认知甚至执行效率等。本文所研究的股权分置改革前后政策与舆论对投资者情绪的交互作用，以及投资者情绪对股票市场的巨大影响，应该属于这一特定情形。面向未来，应以史为鉴。应增强政策的清晰度、透明度、实效性和预期性引导，强化对社会舆论的全方位监督管理，以确保我国股票市场持续、稳定、健康发展。

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