机构投资者、财务困境与企业套期保值——基于制造业上市公司的经验数据

□ （浙江工商大学财务与会计学院浙江杭州310018）

一、引言

对于企业进行套期保值操作的动因研究一直是学术界重点研究领域。风险转移理论认为企业在陷入财务困境时会有进行风险转移活动的动机，这一动机很有可能会影响管理层对于企业套期保值操作的决策。另外，机构投资者作为企业股东之一，其在企业的绩效、风险偏好和公司治理等方面都有一定的影响，而对于机构投资者在企业套期保值行为决策过程中到底发挥着什么样的作用并没有针对性的研究。因此，本文旨在从机构投资者的监督职能出发，研究其是如何影响企业的套期保值行为的，以及这种监督作用是否会受到企业财务状况的影响，并在以上研究的基础上进一步探讨这些因素在不同产权性质的企业是否发挥同样的作用。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.财务困境与套期保值。企业进行风险管理的目的在于降低其自身破产的可能性。Kuersten（2011）认为，降低企业的破产成本是企业进行套期保值的重要动因，而面临高杠杆和财务困境的企业更倾向于利用套期保值达到这一目的。Purnanandam（2008）用实证方法验证了面临财务困境的企业存在着风险转移的现象，即股东倾向于高风险的战略决策，一旦成功，将获得大额收益，即使失败，损失也将由债权人来承担。

2.机构投资者与公司治理。机构投资者在公司治理中的重要作用是学术界一致认可的。机构投资者比一般投资者在公司治理上占据一定优势，如专业水平、规模经济效应等，可以改善公司业绩，控制企业的冒险行为，甚至可以限制经理人的薪酬 （毛磊等，2011）。Boyd and Smith（1996）认为机构投资者可以鼓励小股东参与公司治理，改善大股东独大控制的局面。另外，机构投资者会强调重视在长期上盈利的项目，减少经理人员短视的现象（Bushee，2001）。伊志宏等（2013）总结了机构投资者参与公司治理的几种方式，包括用脚投票、用手投票和法律诉讼。

但并不是所有的机构投资者都愿意执行其监督职能。Almazan等（2005）将机构投资者分为积极和消极两类。积极的机构投资者在公司管理和运营层面发挥着积极的作用，如独立的投资公司。另外，刘京军、徐浩萍（2012）将机构投资者分为长期投资者和短期投资者，提出只有持股比例较高并且进行长期投资的才有动机对企业经营管理实施监督，而短期的投资者反而会加剧市场的波动。

3.产权性质与公司治理。Lin and Li（2008）提出了预算软约束问题，即当国有企业陷入财务困境时，政府会伸出“支持之手”继续提供信贷支持和财政补贴，以帮助企业走出财务困境。祝继高等（2015）通过案例研究发现，面对财务困境时，国有企业更多的利用关联交易等非市场化的行为来应对，而非国有企业则更倾向于调整公司的经营战略和策略，如利用套期保值来应对财务困境。

（二）研究假设

基于上述文献综述，本文的首要目标是想检验机构投资者在企业套期保值决策过程中是更类似于监督者还是更类似于普通的股东投资者。从这两个方面考虑，机构投资者在企业决策中持有完全不同的立场和态度。

首先，作为公司治理机制的重要部分，它们应该要监督企业提高风险规避的效率，改善公司绩效。机构投资者会有动机去扮演好监督者的角色，也就是“谨慎人规则”。谨慎人规则要求投资管理人在投资管理过程中应当达到必要的谨慎程度，因此能够在一定程度上保护投资者利益。机构投资者也可能为了规避诉讼和有关机构的惩罚才会监督企业降低经营风险（Cebenoyan，Cooperman&Register，1999）。从这一点 出发，机构投资者与企业的套期保值行为是正相关的。

然而，从另一个方面来说，作为股东投资者，机构投资者可能和经理人站在同一战线，支持经理人一些冒险的决策，给一些很冒险的投资投赞同票以此从债权人或者小股东处获得额外的收益。在这个角度上，机构投资者与企业的套期保值行为是呈负相关的。

基于以上的分析，本文提出了两个假设：

H1a：机构投资者与企业套期保值的可能性是正相关的；

H1b：机构投资者与企业套期保值的可能性是负相关的。

过去许多研究显示了机构投资者更倾向于投资那些具有一定的财力、代理矛盾较少并且财务信息比较透明的企业。然而，也存在着一些机构投资者投资于那些面临财务困境和严重代理矛盾的企业。当企业陷入财务困境时，机构投资者可能更加积极地鼓励管理层进行套期保值操作以帮助企业走出困境。但从股东的角度来说，对于存在财务困境的企业，权益持有人和债务持有人的利益冲突会更加突显出来（Purnanandam，2008），它们有把风险转移给债务持有人的动机，也就是说，它们很可能会不支持企业的套期保值行为，追求高风险的经营活动以攫取债权人的利益和财富。针对这一点，我们提出了以下假设：

H2a：机构投资者持股与财务困境之间的交互作用与企业套期保值的可能性是正相关的；

H2b：机构投资者持股与财务困境之间的交互作用与企业套期保值的可能性是负相关的。

更进一步，本文在以上研究的基础上，考虑在不同产权性质企业中，机构投资者参与公司治理的积极性是否存在差异，因此区分国有和非国有企业分别进行了实证研究。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的企业样本全部来自于制造业，原因在于我国使用衍生品进行套期保值的企业主要集中于制造业，并且制造业企业的风险类型主要是商品价格风险，有利于在研究中控制潜在风险的方向。因此，本文以2007—2016年制造业的我国A股上市公司为初选样本，并按照以下条件进行了筛选：（1）剔除了金融企业和保险公司，因为这些企业的风险管理目的有其特殊性；（2）剔除数据缺失的企业；（3） 对连续变量在1%和99%进行winsorize处理，以消除极端值的影响。本文使用的数据中上市公司套期保值与否是根据上市公司年报信息手工收集整理得出，机构投资者持股比例来自于WIND数据库，其他数据由CSMAR数据库收集。样本数共13 570，其中套期保值样本数896，非套期保值样本数为12 674。

（二）变量定义及回归模型

结合我国上市公司实际情况，综合已有文献，本文设计的基本回归模型如下：

1.被解释变量。模型中被解释变量为代表企业是否利用了衍生金融工具进行套期保值的虚拟变量。该数据是根据上市公司2007—2016年年报信息手工收集整理得出。

2.解释变量。主要的解释变量是企业是否面临财务困境（RSI），机构投资者持股 （X）以及它们的交乘项（RSI×X）。在虚拟变量 RSI的定义上，我们参照 Lookman（2009）的做法，将样本企业根据每年的资产负债率排序，排在前10%的企业认定其面临财务困境，存在风险转移的动机，故RSI取1，否则取0。X代表机构投资者持股比例。另外，为了研究不同产权性质的企业中机构投资者对套期保值的影响是否不同，在用全样本数据进行回归后，区分国有企业和非国有企业再分别进行回归对比。

3.控制变量。参照此前的研究文献，在模型中引入了公司规模（SIZE）、速动比率（QUICK）、代表公司成长机会的投资机会 （INVEST）、财务杠杆（LEV）、企业盈利能力（ROA），以控制可能影响企业风险的各项财务特征。变量的具体计算方法见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2是所有变量的描述性统计。套期保值虚拟变量平均值为0.0660，说明虽然衍生品市场近年来发展迅速，但大部分企业对使用衍生品进行套期保值仍持比较谨慎的态度，不会轻易使用套期保值策略。机构投资者持股比例平均值为33.53%，标准差为23.82，由此可以看出机构投资者持股比例分布较为分散，不同企业机构投资者持股比例差异较大。其余变量的描述性统计详见表3，这里不再赘述。

表1 变量汇总表

表2 全部变量描述性统计

表3 所有变量相关关系

（二）相关性分析

表3描述的是所有变量间的相关性系数。可以看到机构投资者与公司规模之间的相关性系数为0.421，由此可知机构投资者往往更倾向于投资规模大的公司。另外，风险转嫁指数（RSI）与机构投资者持股比例之间的相关系数小于 0.1（0.060），故将这两个变量放在同一个回归方程中不会遇到共线性问题。

（三）多元回归分析

首先对模型进行了probit回归，观察各项动因对样本企业套期保值行为的解释力度。然后区分样本企业的产权性质，分别国有企业和非国有企业单独进行回归，观察不同产权性质下的样本企业的变量之间的关系是否存在差异。回归结果如下页表4所示，财务困境指标对企业套期保值行为在10%的水平上有显著的负向影响，表明当企业陷入财务困境时，股东希望通过高风险的经营或投资决策以获得更大的利益，因此倾向于不进行套期保值操作。观察区分企业产权性质进行回归的结果可以发现，非国有企业的财务困境指标与套期保值行为在5%的水平上有显著的负相关关系，而国有企业的这两者之间没有显著的影响。这与“政府支持之手”理论是一致的。即当国有企业陷入财务困境时，政府会伸出 “支持之手”帮助企业走出财务困境，而非国有企业则会更积极地采用一系列措施来应对面临的风险和危机。

机构投资者持股比例与企业的套期保值操作在10%的水平上呈显著的正相关关系。这表明机构投资者在企业的套期保值行为上确实有着重要的监督作用，并且这种监督作用随着机构投资者持股比例的增加而增强，这一结果支持H1a的推论。在国有企业和非国有企业的回归结果分别来看，非国有企业机构投资者对企业的套期保值行为有显著的影响作用，但国有企业并不存在这种显著关系，原因可能在于在国有控股下，机构投资者没有股权优势，其投入成本在公司治理上的努力、成果由所有股东来分享，这在一定程度上降低了机构投资者花费成本改善公司治理的动机，也就是所谓的“免费搭车”的问题。这使得机构投资者在企业日常经营决策上缺少了一定的积极性。

另外，根据财务困境指标与机构投资者交乘项的回归结果来看，机构投资者在存在财务困境的企业对其套期保值策略具有1%水平的显著正向影响，这支持了H2a的推论。这种关系在国有和非国有企业中都存在，只是非国有企业更加显著。这表明在非国有企业中机构投资者的危机意识更强烈，会更加积极地行使其监督职能。而在国有企业中，“政府支持之手”的存在对财务困境的缓和使得机构投资者在企业战略选择决策时的参与度降低。

五、稳健性检验

（一）改变变量度量方法

在虚拟变量RSI的度量上，用固定资产比例替代资产负债率来衡量企业是否面临财务困境，以此重新定义的RSI作为研究变量重新进行回归，回归结果显示系数和显著性均发生了一定的变化，但对上述的研究结论没有影响。

（二）内生性问题

企业的财务状况和机构投资者持股比例会影响其套期保值决策，反过来，套期保值在降低企业破产风险、稳定企业价值之后，会改善企业的借款能力和财务状况，因而进一步鼓励企业借款，并且会吸引更多的机构投资者。因此，套期保值、财务困境和机构投资者持股之间可能存在一定的内生性问题。本文采用企业套期保值与否的上年数据作为变量重新进行回归，回归结果对结论没有影响。

六、结论

本文以2007—2016年我国A股制造业上市公司为初选样本，实证检验了机构投资者对于企业套期保值策略选择的监督作用。实证结果表明，机构投资者在企业的套期保值与否的决策上更多扮演的是监督者的角色而不是大股东，即机构投资者会鼓励企业的套期保值行为以保持其持有的股权的价值，在企业的套期保值的可能性上存在显著的正向影响。根据财务困境指标与机构投资者持股的交乘项回归结果，可以发现当企业陷入财务困境时，风险规避动机并不会影响机构投资者在这一过程中的监督作用，反而会更加积极地鼓励企业的套期保值行为。另外，与以往的研究不同的是，本文的研究结果证实了上市公司中风险转移现象的存在，即在面临财务困境时，大股东更倾向于不进行套期保值以获得更大的收益。而机构投资者的存在可以在一定程度上减少这种风险转移的现象。最后，本文发现产权性质对于机构投资者监督职能的发挥确实存在一定的影响，在非国有企业中，以上结论均适用；但在国有企业中，处于财务困境和机构投资者持股都对企业套期保值行为没有显著影响，而两者的交互作用对套期保值存在显著影响，只是作用程度不如非国有企业。

表4 回归检验结果