动量投资研究文献综述①

上海财经大学浙江学院金融系 陈婧

随着资本市场的不断完善，市场上出现了众多投资策略，其中动量投资策略备受关注。根据反应不足和反应过度，学界提出了反转投资和动量投资两个互相对应的策略。De Bondt和Thaler(1985)提出反转投资策略，又称为“高抛低吸”策略，是指投资者购买过去五年内表现较差的股票，同时卖出表现出色的股票。

基于此，Jegedeesh 和Titman(1993)发现了与之相反的动量投资策略，即“追涨杀跌”策略，是在一定观察期内根据累计投资回报率对市场股票进行排序，选择买入表现好的股票组，做空一定比例表现差的股票组。之后不断有学者实证研究发现存在动量效应，采取动量投资策略可以获得超额收益。

因此，本文分为三个部分，第一部分探讨动量效应存在的条件和机制；第二部分分析动量收益的来源；第三部分总结和建议。

1 动量效应

国内外学者对动量效应的存在性和特点提出了不同的观点。

Jegadeesh和Titman(1993)率先在文献中讨论了动量效应。他们利用美国股票市场1965—1989年期间个股的日收益率来检验他们称之为动量策略的股票交易策略。该策略按照之前市场表现对所有股票进行排名，并购买过去的“赢家”股票和卖空的“输家”股票。之后，投资人持有对冲投资组合持续一段时间之后，关闭所有交易。他们发现这种策略可以产生高达1.31%的月超额回报。

1967年，Levy发现若股票目前的价格高于过去27周的平均投资回报率，那么购买该股票的交易策略可以实现显著的超额回报率。然而，Jensen和Bennington(1970)用大样本检验了Levy的策略，发现它无法打败简单的买入和持有策略。因此，他们认为Levy的研究结果是由于特殊的样本选择导致的，存在样本选择性偏差。

Grinblatt等人(1995)考察了1975—1984年期间共有155只共同基金的季度持有数据，发现共有77%的共同基金是“动量投资者”，购买过去的赢家股票，但没有系统地卖出过去的失败股票。

Carhart(1997)证实了动量效应的存在，但发现在净交易成本后，动量策略在美国股市中并不是很有利可图。

在国际市场研究中，Rouwenhorst(1998)对1978—1995年12个欧洲国家的市场数据进行了考察，其策略中投资观察期为6个月，持有期分别为3,6,9,12个月。他发现所有样本国家都存在动量效应。赢家投资组合的收益表现每个月比输家投资组合收益高1%。动量效应平均可以持续一年。

此外，动量策略的盈利水平与公司规模呈负相关。他还发现，即使考虑交易成本，动量策略的盈利能力仍然存在。然而，他提出传统的风险测量方法无法解释动量组合策略的盈利能力。Chui等人(2010)对全球41个市场进行了调查，发现动量战略在大多数大型市场中都能产生积极的利润，但是日本除外。Fama和French(2012)考察了四个地区(北美，欧洲，日本和亚太地区)发现除日本以外的其他地区都有动量收益。

在中国股市中，Kang等人(2002)基于1993—2000年的数据对1995年以前上市的A股股票进行了检验，发现一些短期反转和中期动量投资策略存在统计上显著的超额收益。

Wang(2004)对1994年7月至2000年12月的数据进行了检验，内容包括A股股票，其中不包括银行、封闭式基金、房地产公司和在成立期前6个月所列的公司。他发现在6个月到2年的时间内，动量策略的平均回报率为负值。

Naugton等人(2008)考察了1995—2005年间在上海证券交易所上市的A股股票数据，并找到了可观的动量收益。

Pan等人(2012)研究了所有A股股票，发现基于传统收益率排序的选股方式的动量投资不会产生正回报，但基于收益率区间排序选股策略的动量投资，在周频交易策略下会产生显著高收益。

2 动量收益的来源

学者试图通过行为金融模型来解释动量收益。大多数模型都假定动量效应是由反应不足或反应过度引起的。

Barberis等人(1998)认为，保守投资者对信息反应不足会导致提高动量效应。他们表明，投资者对新信息的接收程度较弱，特别是在旧信息消化时，导致价格反应较为缓慢。

Grinblatt和Han(2005)认为，厌恶风险的投资者倾向于持有过去的亏损股票，并出售过去的盈利股票，从而导致市场出现对过去失败股票不合理的需求以及市场对信息的反应会被低估。延迟过度反应的理论最初由De Long等人(1990)提出的。他们表明，动量效应是由积极的反馈交易驱动的，这种交易是在市场对信息作出反应后，购买过去的赢家并卖掉过去的输家，导致市场价格偏离基本价值。

Daniel等人(1998)认为动量效应是由知情交易者的过度自信引起的。在他们的模型中，这些知情交易者具有认知偏差，并将事后胜利者的表现归功于他们的选股技巧，以及事后失败者的表现归因于运气不佳。因此，这些投资者对其选股能力过于自信，并对这些股票信号作出高估判断。这种过度自信使得他们将赢者推高到基本价值之上。

与上述模型不同的是，Hong和Stein(1999)的模型并不直接讨论投资者的任何行为偏差，而是针对两组基于不同信息交易的投资者进行对比。一个小组投资者被告知获得关于未来现金流量信息，但忽略过去价格的信息。另一类是动量投资者，他们根据过去的价格进行交易，并且没有观察到未来信息。他们发现知情投资者获得的信息传递被耽搁，导致投资者反应不足和动量收益。

同时动量交易者根据过去的价格进行投资，发现过去赢家的价格推高到基本价值之上。

另一些学者基于有效市场假说理论，使用风险模型来解释动量收益。Jegadeesh和Titman(1993)使用资本资产定价模型调整了风险回报，但动量策略的α值显著为正。

Grundy和Martin(2001)，Jegadeesh和Titman(2001)使用Fama-French3因子模型来调整风险回报率，但α仍然显著为正值。其他作者利用修正后的资产定价模型来解释动量收益，提供证据表明动量收益承担了额外的系统性风险(Sagi和Seasholes,2007;Liu和Zhang,2008)。

3 总结和建议

基于以上学者对国内外动量策略的研究分析，虽然他们采取的样本数据和使用的数据周期(如月度、周)存在差异，而且排序期采取的抽样方式也存在一定的分歧。但是，他们都认同在全球资本市场上存在动量投资效应，投资者可以采取动量投资策略获得超额收益。

同时他们基于行为金融和有效市场假说理论，分析了动量投资超额收益的来源。因此，本文对动量投资研究进行文献梳理，有利于之后进一步分析中国市场动量投资效应。

参考文献

[1] Barberis，N.，A.Shleifer and R.Vishny.“A model of investor sentiment.”[J].Journal of Financial Economics，1998，49(3).

[2] Carhart，MM.“On persistence in mutual fund performance.”[J].Journal of Finance，1997，52(1).

[3] Chui，A.C.W.，S.Titman and K.C.J.Wei.“Individualism and Momentum around the World.”[J].Journal of Finance，2010，65(1).

[4] Daniel，K.，D.Hirshleifer and A.Subrahmanyam.“Investor psychology and security market under-and overreactions.”[J].Journal of Finance，1998，53(6).

[5] De Bondt W.，R.Thaler.Does the Stock Market Overreact[J].Journal of Finance，1985(40).

[6] De Long.，J.Bradford，A.Shleifer，L.H.Summers and R.J.Waldmann.“Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation.”[J].The Journal of Finance，1990，45(2).

[7] Fama，E.F.and K.R.French.“Size， value，and momentum in international stock returns.”[J].Journal of Financial Economics，2012，105(3).

[8] Grinblatt，M.，and B. Han.“Prospect theory，mental accounting，and momentum.”[J].Journal of Financial Economics，2005，78(2).

[9] Grinblatt，M.，S.Titman and R.Wermers.“Momentum Investment Strategies，Portfolio Performance，and Herding：A Study of Mutual Fund Behavior.”[J].American Economic Review，1995，85(5).

[10] Grundy，B.D.and J.S.Martin.“Understanding the nature of the risks and the source of the rewards to momentum investing.”[J].Review of Financial Studies，2001，14(1).

[11] Hong，H.and J.C.Stein.“A unified theory of underreaction，momentum trading，and overreaction in asset markets.”[J].Journal of Finance，1999，54(6).

[12] K c h a n，S G R h e e P a c i f i c-B a s i n F i n a n c e Journal[Z].2002，12(2).