基于财务困境视角的融创并购乐视的战略动因研究

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（广东外语外贸大学 广东广州510000）

2008年金融危机之后，各国在提振经济、促进经济增长的同时开始调整经济结构，而调整经济结构和实现企业转型可以通过并购进行驱动。根据CVSource统计显示，2016年我国企业间的境内并购交易金额达2 532亿美元，相较于2015年下降14.53%，但相较于2012年增长140.95%，境内并购交易总体增长显著。随着并购的持续发展，目标企业的选择开始多元化，技术导向、资源导向、追求协同效应等并购活动增多。本文以融创并购乐视事件为研究对象，通过深入研究、详细阐述、深度剖析并购企业收购陷入财务困境的目标企业的动因及收购对改善并购企业财务状况方面的影响等，以期为同类并购行为提供一定的参考。

一、国内外文献综述

关于企业并购整合的研究，国内外学者主要关注的是企业战略、组织结构、治理机制、人力资本、文化、财务的整合。学者们对陷入财务困境的企业的并购整合问题的研究主要集中于财务困境的影响因素和成本方面，极少涉及到企业应如何应对财务困境这一重要命题（祝继高等，2015）。Beaver（1966）将财务困境定义为破产、拖欠优先股股息、银行透支和债券违约。当企业无法清偿到期债权或者盈利能力持续下降甚至出现亏损时，则认为企业陷入了财务困境（Altman，1968；章之旺、吴世农，2006）。并购作为发现价值、整合资源和提升效率的一种手段，是帮助陷入财务困境的企业摆脱困境、提升价值的一种有效方式（和丽芬等，2013），目标企业通过并购剥离劣质资源，享受债务减免，或是充分利用并购企业的各种优势重新发展（Vassilis，2007）。Shleifer等（1992）开发的模型预测陷入财务困境的目标企业的股东相比于其他目标企业因对当前股价的折让而处于不利地位，甚至以折扣的方式出售资产。Martin Bugeja（2013）的研究表明并购陷入财务困境的目标企业溢价更高、竞争更大，收购成功率更低，支付方式较少使用现金支付等。并购企业在进行并购整合应对财务困境时虽然需要以财务整合为核心，但还需要结合公司治理、战略和运营、资产和财务等多个维度进行重组以做出根本性调整 （祝继高等，2015）。一方面，企业通过并购可以快速获得外部资源、提高现有能力以及学习获得新能力（Sirmon et al.，2007），甚至实现战略转型。另一方面，并购也可以优化企业的资产和债务结构。可以说，并购可以帮助企业走出财务困境（Papadakis，2007；赵丽琼，2009），但实际中，无效率的并购整合使其无法实现（谢晓燕等，2013）。

二、融创并购乐视过程简述

2017年1月，乐视控股集团获得了168亿元人民币的战略投资，其中融创向乐视投资了150亿元。此次融创150亿元的战略投资一次性系统地解决了乐视的资金短板。根据融创与乐视的公告，融创战略投资乐视控股旗下三家公司，分别为：以60.41亿元收购乐视网8.61%的股权，以79.5亿元获增发后乐视致新33.5%的股权，以10.5亿元收购乐视影业15%的股权，全面开启了乐视生态第二阶段的进程。并购后贾跃亭持有的乐视网股权将降至25.84%，持有乐视控股92.07%的权益，其中乐视控股分别持有乐视致新18.3805%的股权和乐视影业21.8123%的股权。

融创和乐视承诺将充分利用各自的资源，在包括但不限于智能硬件、互联网、房地产、智能家居、智能社区等领域开展全方位合作，以进一步巩固双方在各自行业内的领先地位。融创将成为乐视系公司在房地产领域的唯一合作方。各订约方将在产业地产（包括但不限于影视产业、汽车产业、体育产业、互联网生态等方面）深度合作，发挥各自优势、实现共赢。

三、使用贴现现金流分析法对乐视进行估值

贴现现金流分析法（DCF）是目前被广泛采用的一种基本估值方法，其中心思想是将目标企业的资产在未来5年内产生的现金流的贴现值加总计算企业的价值。本文选取乐视2010—2016年的历史数据，预测其未来5年的FCF，最终计算出企业价值，以分析企业是否被低估。步骤如下：

第一步：确定财务绩效的关键性驱动因素。第二步：预测目标企业的无杠杆自由现金流（FCF）。FCF是指企业支付了所有现金营运费用和税款，以及资本性支出和流动资金的投入后但在支付任何利息费用前产生的现金。第三步：计算加权平均资本成本（WACC），将目标企业的预计FCF和最终价值进行贴现的比率数，用来公正地反映目标企业的业务和财务风险。第四步：确定最终价值，DCF估值方法的基础是确定目标企业所产生的未来DCF的现值。目标企业预测期最后一年的财务数据代表着一个稳定的状态或者是正常化水平的财务绩效，计算方法有退出乘数法（EMM）和永续增长法（PGM）。EMM是按照目标企业最终年份的EBITDA乘数计算得出的持续经营价值。PGM是把目标企业的最终年份FCF处理成按照某个假定比率永续增长而计算得出的最终价值。第五步：计算现值、确定估值，对目标企业的预计FCF和最终价值进行贴现、加总，计算企业价值。现值计算公式如下：

其中，V为企业价值，n为年限，CFn为第n年的现金流量。

经查询Wind数据库得到乐视的WACC=8.60%，本文中永续增长率采取g=3%，退出乘数选取7倍。计算过程如下页表1所示。

基于过去5年的历史数据对乐视未来5年的企业价值进行估值，最终计算出企业价值为-40 318.43亿元，表明乐视不存在被低估的可能。

经分析发现乐视的应收账款规模增加过快。应收账款是因赊销而引起的债权。在赊销政策一定的条件下，应收账款规模应与营业收入保持一定的对应关系，如果企业的应收账款不正常增加，有可能是企业为了增加其营业收入而放宽信用政策导致的结果。过宽的信用政策，可以刺激企业营业收入的增长，但同时企业也会面临着未来发生大量坏账的风险。与应收账款类似，乐视的应付账款规模同样也在快速增加。应付账款是因为企业赊购商品或其他存货而引起的债务。在企业供货商赊销政策一定的条件下，企业的应付账款规模应该与企业的采购规模保持一定的对应关系。在企业产销较为平稳时，其应付账款规模还应该与营业收入保持一定的对应关系。如果未来企业的供货商没有主动放宽赊销的信用政策，那么企业应付账款规模的不正常增加可能是企业支付能力恶化、资产质量恶化、利润质量恶化的表现。经估计乐视的存货周转天数平均为18.95天，存货周转过于缓慢，表明企业在产品质量、价格、存货控制或营销策略等方面存在一些问题。在营业收入一定的条件下，存货周转越慢，企业存货占用的资金也就越多，过多的存货占用，除了占用资金、引起过去和未来的利息支出增加以外，还会使企业发生过多的存货损失以及存货保管成本。

表1 贴现现金流估值 单位:亿元

四、融创并购乐视的战略动因分析

（一）融创并购乐视的宏观战略动因。并购重组是提高资源配置效率、调整产业结构的重要途径之一，目前我国对企业并购持积极态度。2014年国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，同年证监会印发《上市公司重大资产重组管理办法》及《上市公司收购管理办法》等重要文件，全面推进并购改革，特别是上市公司兼并重组。健全市场化定价机制、完善相关规章及配套政策，进一步改善了企业并购活动的外部环境。积极开展商业银行并购贷款业务，扩大贷款规模、提高市场活力，支持企业利用资本市场开展兼并重组。多方面优化资源配置，提高企业并购的积极性，促进行业整合和产业升级。加快落实税收优惠政策，对企业并购涉及到的资产评估增值、债务重组收益、土地房屋权属转移等给予相应的税收优惠。

（二）融创并购乐视的微观绩效分析。

1.管理层自信能够扭转财务困境。在融创并购乐视的过程中起到重要作用的孙宏斌自信能够扭转乐视的财务困境。首先，据公告显示，2016年融创的合同销售额超过1 500亿元，全国化核心城市的布局基本完成。在不影响其房地产业务持续健康发展的前提下，使用少部分资源对其他有增长潜力的行业中已经具备竞争优势的企业进行战略投资是完全可行的。其次，乐视陷入财务困境的原因之一是缺失风险控制和成本管理。相比于乐视，融创的管理团队能力较强、效率较高，通过向乐视派驻融创的管理团队，不仅能够帮助乐视有效改善财务状况，还可以提高融创的管理效率、降低人工成本。再次，乐视的亮点在于“前瞻性”、已有客户资源以及良好的盈利模式，根据融创的发展战略需求对乐视进行局部收购，被收购的业务估值均为正。针对非上市体系采取“剥离+变卖”的原则，处置投资回报期较长、盈利能力较低、与企业发展战略无关的业务，可以加快企业资金回笼速度、预防企业持续亏损。

2.通过折扣获得并购溢价。为了尽快获得资金，陷入财务困境的企业一般会以折扣的方式出售其资产，并购企业可以通过折扣获得较高的并购溢价。2016年8月乐视网发生48亿元定增时其股价约为每股45元，停牌前3个月约为每股42.69元，而此次收购价格约为每股35.4元，乐视网的市值仅为709亿元，接近2015年以来的最低点。2016年5月乐视影业100%股权的估值约为98亿元人民币，但此次收购价格约为70亿元，收购溢价约为28亿元，折让约30%；乐视影业15%的股权仅为10.5亿元。乐视致新原100%的股权估值约为318亿元，收购估价约为237.30亿元，33.50%的股权约为79.50亿元，折让约25%。

此外，税法中规定了一项亏损递延的条款，即如果某企业在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，它的亏损还可以向后递延，以抵消以后几年的盈利，企业可以以抵消后的盈余交纳所得税。2017年上半年年报显示乐视累计亏损达6.37亿元，其中乐视致新亏损约2.82亿元，因对外欠款引发的合同纠纷总金额接近7亿元，乐视致新共亏损9.82亿元。利用亏损递延条款，融创可以免付当年的企业所得税，并向后递延亏损以抵消以后几年的盈利，减少总的纳税额，达到合理避税的目的。

3.多元化发展战略。企业进行多元化发展可以降低交易成本，提高资源配置效率，增加新市场进入的渠道、扩展现存分布网，提高对产品市场的控制力，形成规模经济。融创通过收购完成多元化发展战略，可以共享双方资源、能力以及知识，获取协同效应。此外，在房地产行业融创一直保持着快速扩张的模式，具有较高的周期性风险。如果受到调控政策影响或者资本市场冲击，企业资金链将岌岌可危。在保持主营业务稳定发展的同时，将利润投向其他产业，形成多元化发展战略，可以有效分散和降低经营风险。由于多元化发展企业到期不能偿还债务的可能性相比单一化发展企业更低，使得债权人愿意为多元化发展企业提供资金，同时负债的税收屏蔽作用也可以增加多元化发展企业的市场价值。

五、研究结论及对策建议

首先，企业的目标为实现股东权益最大化，如果企业因面临财务困境而无法盈利，股东一般会考虑转让其所持有的权益。此时并购企业可以基于自身的发展战略需求对目标企业进行局部收购，剥离不良资产和业务，加快资金回笼的速度，利用目标企业的负债和损失进行合理避税，提高企业收益。其次，陷入财务困境的企业资金链已经断裂，如果企业在短期内没有改善财务状况和经营战略，将面临无法偿还债务、信用评级降低甚至退市的风险。为了快速融资摆脱困境，目标企业管理层会给予并购企业一定的收购折让，降低并购企业支付收购溢价的成本。再次，不同的产业重组可以形成多元化发展，分散经营风险、创新盈利模式、满足不同的消费者偏好等。最后，当并购企业的管理团队能力大于目标企业时，派遣管理人员到目标企业不仅能够帮助其改善公司治理结构、将优质资产部署到有效发挥资产效益的位置，还可以提高管理团队的效率，降低人工成本。根据上述研究结论，本文从行业角度出发，为相关行业的并购实施提出以下整改建议，并提出对行业未来发展的展望。

（一）明确并购战略动因。随着经济的不断发展，并购市场逐渐成熟，企业开始通过并购打通产业链、拓展新的业务类型，实现业务转型。站在长远发展的战略角度，企业应充分考虑目前的发展状况、明确并购的战略目标，了解企业在发展过程中亟需的是核心技术、降低成本还是获取投机利益。

（二）尽职调查，预防风险。企业在进行并购活动前，应进行尽职调查，尽量降低并购过程中因信息不对称导致的成本增加、目标企业选择不当、交易定价过高等决策风险。在发现目标企业不适合被收购的情况下及时退出，挽回可能出现的重大损失。

（三）准确估值，获取优质资产。某些目标企业可能由于种种原因暂时陷入财务困境，不妨通过对其整体及局部业务进行估值，辨认适合并购企业发展战略的优质资产，可以在避免因交易定价过高而增加企业的并购成本及资金负担的同时获取优质资产及盈利业务。此外，在交易支付时应尽量减少现金支付的占比，以降低企业财务风险。