对企业并购动机和企业盈利能力的创新性水平研究

陈珍珍 张峥

摘 要：近年来，随着并购事件的规模与数量的增长，并购，创新与企业绩效的关系越来越被人们关注。文章基于2011—2012年制造业上市公司的并购事件，将企业并购分为支持性并购，掏空性并购和其他并购，分类依据为企业并购前的盈利能力和并购后是否增发股票。并通过实证研究证明支持性并购对于企业的盈利能力提升有显著的正向影响，其他并购对于企业盈利能力的提升有负向影响，而掏空性并购对于企业能力的提升没有显著影响，并且企业的创新能力会弱化支持性并购和盈利能力的提升。

关键词：利益输送；创新；并购绩效

中图分类号：F 275.5 文献标识码：A 文章编号：1672-7312（2018）03-0346-05

Abstract：In recent years，with the increase of the scale and quantity of M & A events，the relationship between M & A，innovation and business performance has drawn more and more attention.Based on the M & A events of manufacturing listed companies in 2011—2012，the paper divides M & A into propping，tunneling and others through the ROE before M & A and whether to public offerings.Empirical research showed that propping mergers and acquisitions have a significant positive impact on the profitability of enterprises，while other mergers and acquisitions have a negative impact on the profitability，but tunneling acquisitions have no significant effect on the capabilities.The innovation weakened the relationship between propping acquisitions and profitability improvements.

Key words：propping or tunneling；innovation；performance of the enterprise

0 引 言

近年來，随着经济和技术的发展，产业优化升级和企业规模的扩大已经成为一种趋势。而并购作为企业做大做强的重要战略选择之一，在资本市场上也越来越活跃。理论研究的重要目的之一就是服务于实践，所以有众多的学者致力于研究并购对于企业的影响，一般而言，创新对于企业的发展会起到关键性的作用，所以并购对于企业创新业绩的影响也是学者重点关注的领域。国内的学者最开始研究并购事件时，也是参考国外比较成熟的理论，结合我国的实际数据进行分析，如协同理论，代理成本等。但是随着研究的深入，学者们发现，这些理论有时难以解释我国并购实践中的一些现象。所以有些研究从我国的现实情况和市场制度出发，认为企业之间相互关联的利益输送是解释并购绩效的原因之一，其中就包括支持理论和掏空理论。支持理论认为，出于我国规章制度对于上市公司的监管要求，上市公司的股东可能会向上市公司输送利益以保证上市资格和获得增配资格。掏空理论认为，当企业处于稳定的盈利状态时，大股东可能会从中谋取私人利益，通过隐秘的“隧道”来窃取公司利益，并购可能就是其中的手段之一。

从企业战略目标的角度来看，并购动因主要是扩张公司规模，调整所有权和控制权。也有学者对其进行更加微观的划分。朱宝宪等（2002）将并购类型分为出售壳资源，行政主导，上下游整合，购买壳资源和投资型并购，并且通过数据分析了这5种并购动因对于企业的影响[1]。这种分类的方式虽然贴合我国的实际情况，但是过于繁杂，不同的类别之间有相互重合的可能。李增泉等（2005）使用掏空和支持理论来解释我国上市公司的并购行为，他们认为基于利益输送的目的，即支持和掏空上市公司为目的的并购行为，会对企业绩效产生不同的影响。实证研究表明，支持性并购对于企业的股票收益和会计收益都有显著的正向影响，而掏空性并购则会产生显著的负向影响[2]。在此基础之上，陈骏（2012）通过研究关联方之间的并购交易来证实支持和掏空理论，他发现关联企业会通过对并购资产的评估增值率在公司之间进行利益输送[3]。但是该研究主要探究的支持性并购和掏空性并购对并购过程中估值的影响，没有对支持性并购和掏空性并购对并购结果的影响进行进一步的研究。李彬（2015）对定向增发的研究表明，大股东参与行为虽然可能涉嫌利益输送，但从长期看却能起到提升内部资本配置效率及公司价值的战略效能，且大股东参与程度越高，其提升效果越显著[4]。

并购活动对于企业创新是否存在显著的影响？不同的学者基于不同的研究样本得出的结果可能存在差异。一些学者研究了并购对目标公司研究与开发（R&D）的影响，发现并购活动降低了目标公司的R&D投入（Ravenscraft and Scherer，1989；Hittetal.1991），但另外一些学者又发现并购活动使目标公司有更好的技术表现（Hagedoorn and Duysters，2002；Arora et al. ，2004）。王宛秋等（2016）基于2007—2012年的上市公司技术并购事件实证研究认为并购事件对于并购主体的直接效应并不显著，但是并购主体的成熟度和财务资源会对创新绩效产生影响，并且验证了研发行为在其中起到的调节作用[5]。张峥等（2016）认为技术并购对于并购企业的创新绩效有正向影响。而非技术并购对于并购企业创新绩效的影响不显著[6]。还有一些国内的学者基于我国具体的并购案例的研究，也能给我们带来一定的启示，于开乐（2008）基于南汽并购罗孚汽车案例的研究，认为并购可以对企业的创新能力产生积极的影响，但是基于双方原始知识积累的互补和并购方有整合的能力[7]。王艳（2016）基于瀚蓝环境2001—2015年3次并购案例进行研究得出的结论是得出混合所有制并购能够促进企业实现创新驱动发展[8]。但是仅仅以所有制对并购效果进行解释，存在着一定的局限性。

1 研究假设

与上市公司并购有关的利益输送行为包括支持性行为和掏空性行为。当企业需要提升业绩时，控股股东可能会通过支持性并购向上市公司输送利益。支持性并购主要包括2类：一是指当上市公司的利润小于零，面临被停牌的风险时可能会选择支持性并购来保证自己的上市地位[9-14]。二是增发的条件是上市公司近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。所以如果公司在并购后3年有增发行为，并且并购前净资产收益率低于6%，我们也认为该并购为支持性并购。当企业盈利且没有增发计划时，上市公司股东可能会通过并购来侵占上市公司的利益，也就是掏空性并购。所以文中将利润大于零，并且在并购后3年没有增发的并购定义为掏空性并购。剩余的并购定义为其他类型的并购。

从分类和已有的文献研究成果可以看出，支持性并购的目的明确，即提高企业的绩效以保证上市资格或者增发资格，所以在并购后应该会增加企业的绩效，而掏空性并购可能会将上市公司的利益向大股东输送，所以可能会降低企业绩效[15-20]。所以文中做出以下的猜想。

H1支持性并购对企业盈利能力的提升有正向的影响；

H2掏空性并购对企业盈利能力的提升有负向的影响；

H3其他并购对企业盈利能力的提升有负向的影响。

创新水平是否能够提高企业的绩效，对此学术界没有一致的定论。有学者认为创新水平对于企业绩效的影响不显著，也有学者认为创新水平更高的企业在绩效上会有更好的表现。文中认为在并购活动中企业的创新水平可能会对企业盈利能力的提高有调节作用，发生支持性并购时，创新水平高拥有专利多的企业盈利能力的提升水平可能更高[21-23]。发生掏空性并购时，创新水平高拥有专利多的企业盈利能力降低的程度可能更低[24]。

所以做出以下假设

H4创新水平在支持性并购与企业盈利能力的提升之间起到正向调节的作用；

H5创新水平在掏空性并购与企业盈利能力的提升之间起到负向调节的作用；

H6创新水平在其他并购与企业盈利能力的提升之间起到负向调节的作用。

研究假设的框架如图1所示。

2 研究设计

2.1 样本选择

文中的并购数据主要来源于国泰安数据库。在选取并购样本中遵循以下原则：①选取制造业上市公司为并购方的并购事件；②选取的是重组类型为资产收购和吸收合并；③已经在2011.01.01—2012.12.31成功完成并购。共取得并购事件264起作为研究样本。

企业专利数据，净资产收益率数据均来自国泰安数据库。

2.2 变量定义

1）因变量为盈利能力的提升。对于盈利能力的衡量可以采取多种指标，比如利润总额，总资产利润率，净资产利润率等。理论上，采取不同的指标并对研究的结果有很大的影响。为了避免规模对盈利能力的干扰和考虑到增发对于企业净资产利润率的要求，见表1所示，文中采用（并购完成当年的净资产利润率-并购前一年的净资产利润率）来衡量盈利能力的提升。

2）自变量为并购的类型，主要分为支持性并购、掏空性并购和其他并购。支持性并购，掏空性并购和其他并购变量都是虚拟变量，即满足变量选择条件的取值1，不满足则取值为0.

3）调节变量为创新水平。企业的创新水平体现在很多方面，比如企业的研发投入，研究人员占比，专利的申请数，专利的获得数，新产品的数量，新产品的销售额等，考虑到数据的可获得性和准确性（见表1），文中选取并购完成前一年企业年报中披露的专利总数，作为对创新水平的计量。企业可能会选择非专利技术，商业秘密来保护创新成果，所以在文中我们假设同为制造业企业，对于创新成果的保护策略是相同的。

2.3 研究模型

文中采用多元线性回归方程来分析解释变量，被解释变量，调节变量之间的关系。

首先以企业盈利能力的提升为被解释变量，以并购是否为支持性并购，是否为掏空性并购，是否为其他性并购为解释变量，形成基本模型1.其次，在基本模型的基础之上加入企业的创新水平作为调节变量，形成调节作用的模型，即模型2，3，4.

3 实证研究

3.1 描述性统计

将样本进行描述性统计的结果见表2.样本中一共包含264起并購事件，根据将其通过是否增发和净资产收益率来进行分类，分成支持性并购，掏空性并购和其他类型的并购。从表2中的数据可以看出，支持性并购66起，并购净资产利润率降低的最小值为0.39，增大的最大值为0.59，均值0.12，净资产利润率增长为正向增长，和其他类型的并购相比，减少的幅度最小而增大的幅度最大，这也是符合我们的预期，因为支持性并购的直接目的就是为了保证上市资格和获得增发资格而提高净资产利润率。掏空性并购101起，最小值为-0.56，最大值为0.11，即净资产净利率减少幅度最大的公司减少了0.56，增大幅度最大的公司增大了0.11，均值为-0.01，所以平均来看，掏空性并购对于企业的净资产净利率是负向的作用。其他类型的并购97起，从数据上来看，与掏空性并购更相似。

文中是以专利数来衡量企业的创新水平，从统计的数据来看，3种类型的并购之间主并企业创新水平的差异是比较明显的，支持性并购的专利数最大值为82，均值为11.56.明显小于掏空性并购和其他类型的并购。

3.2 回归结果分析

3.2.1 不同类型的并购与企业盈利能力增长的关系

表3中，模型1验证了支持性并购、掏空性并购和其他类型的并购对于企业盈利能力增长的关系。从统计数据可以看出支持性并购对于企业盈利能力的增长有显著的正向作用，假设H1得到了验证。掏空性并购对于企业盈利能力的增长没有显著的影响，文中认为可能是由于进行掏空性并购的企业本身的盈利能力比较强，即便进行了利益输送，盈利能力也没有受到显著的影响。其他类型的并购对于企业盈利能力增长有显著的负向影响，假设3得到了验证，这说明对于一般的并购来说，并购后企业的盈利能力往往是下降的而不是上升的。

3.2.2 创新水平对并购类型与企业盈利能力增长关系的影响 从表3中可以看出，模型2在模型1的基础之上加入调节变量创新水平以及创新水平和支持性并购的交叉项，R-squared的值从0.050提高到0.155，虽然创新水平不显著，但是交叉项显著为负，说明创新水平对于企业盈利增长没有显著的影响，但是对支持性并购与企业盈利能力的增长之间起到负向调节的作用。也就是说并购主体的创新能力会削弱支持性并购对于企业盈利能力增加的积极影响。结果与假设4相反，说明在支持性并购中，创新水平更高的企业不能带来更大幅度的盈利能力增加。

4 结 论

1）支持性并购能够提升企业的盈利能力。相对于掏空性并购和其他类型的并购而言，支持性并购的目的主要就是提高企业的盈利水平以保证上市资格和取得增发资格。这使得支持性并购对于企业的盈利能力有正向的影响。而研究的结果也说明，支持性并购确实会使企业的盈利能力得到提升。

2）其他类型的并购会降低企业的盈利能力。当企业不是出于明显的利益输送（支持和掏空）目的，并购活动可能会对企业的盈利能力的提升起到负向影响的作用。文中认为，这可能是因为并购使企业需要一定时间的调整和磨合，在短期内不会带来企业盈利能力的上升，甚至会使得企业盈利能力下降。

3）创新水平对支持性并购对于企业盈利能力提升有负向的影响。当企业进行支持性并购时，为了保证上市资格和获得增发资格，可能已经最大限度地调增了企业的盈利水平。所以更高的创新水平，拥有更多的专利技术，也并不能给企业的绩效带来正向的影响。

文中以制造业上市公司的并购样本进行研究，得出的结论对于基于不同目的的并购有一定的参考价值。

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（责任编辑：王 强）