金字塔股权结构与中小股东利益

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摘 要：本文以“新疆德隆”为例进行案例研究，结合我国的制度背景，从金字塔结构、大股东掏空行为、关联交易、利益转移以及委托代理问题等方面进行有效分析。为了完善我国公司中的法人治理结构，改善上市公司治理结构的缺陷，提出具有可行性的建议以保护中小股东权益。

关键词：金字塔结构 大股东掏空 关联交易 委托代理 中小股东权益

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）01（b）-167-03

我国资本市场股权结构改革后，我国企业逐渐由国有控股企业转变为国有参股或者私有、外资企业控股。随着中国市场的逐步开放，部分国有企业改制上市，中小投资者参股进入公司成为股东。然而，由于改制的不彻底、政策的不完善、法律法规的不足，部分上市公司法人治理结构存在一些关联方交易、利益输送转移、终极控制人一股独大的问题，进而导致中小股东的合法权益受损，合法权益得不到有效保障。

1 金字塔股权结构

金字塔股权结构指公司实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制链从而实现对该公司的控制。金字塔股权结构可以实现融资放大，即通过多链条、多层级的股权结构实现从最初少量的资金控制更多的资金。此外，通过金字塔股权结构的控制关系，在每一个链条上均出现了控制权和现金流权的分离，大股东据此可控制整个企业集团。

金字塔股权结构具有权责不对等性，其实质在于金字塔复杂的层级链条，隐蔽的终极控股股东，以及终极控股股东控制权和现金流权的偏离。金字塔股权结构与普通水平结构相比较，其复杂的控制链条为终极控制者隐藏了身份，在外部市场不发达的情况下，企业家可以通过一种轻松隐蔽的方式，利用已控制企业的内部资金设立新企业，从而以借壳上市的形式进行间接上市。

德隆国际与金字塔股权结构。金字塔股权结构是一种盛行于包括中国在内的新兴市场经济国家的控股结构。其特点在于公司现金流权与最终控制权的不一致。在金字塔控股结构下，最终控制人可能会利用较低的现金流权来实现对整个上市公司的控制。金字塔结构每一个层级所有权比例的连乘积为上市公司的现金流权比例，而对上市公司的最终控制权则为各层级的现金流权比例的最小数值。

部分上市公司将资产输送至现金流权比例较高的企业，从而达到侵害中小股东合法权益的目的。在金字塔股权结构下，民营上市公司终极控股股东代理人的一切行为均受控股股东操纵，进而在集团公司内进行一系列的关联交易，掏空上市公司。在股权高度集中情况下，大股东对中小股东的利益侵权行为颇为严重，大股东在维持控制权的前提下，一般通过加入管理层或是利用金字塔式的股权结构，以较少的投入获取较大的控制权，同时利用金字塔式股权结构获得资本市场融资优势，将底层公司的资金通过资产转移、证券回购、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中。

以德隆国际为例，“新疆德隆”控制的三家上市公司—— “湘火炬”（000549）、“合金投资”（000633）、“屯河股份”（600737），以及相关上市公司，在证券市场上，被称作“德隆系”。如图1所示，德隆国际属于系族企业总部，位于金字塔顶端，持有各个子公司股票，不同层次的企业可能交叉持股。

图1是上市公司新疆德隆金字塔控制结构图。从图1中可知唐氏家族通过一系列金字塔式的控制链条控制了合金投资、湘火炬、天山股份、屯河股份、ST中燕等至少5家上市公司。通过计算，可以得到唐氏家族对“湘火炬”终极控制权为21.9%，现金流权6.67%；对“天山股份”终极控制权为22.5%，现金流权1.88%；对“屯河股份”终极控制权22.5%，现金流权6.4%；对“合金投资”的终极控制权为22.3%，现金流权权为6.8%；对“ST中燕”终极控制权26.69%，现金流权7.31%。

2 掏空行为与关联交易

“掏空”是指在金字塔股权结构下，终极控制人将公司的经济资源转移到公司以外以达到利益侵占的行为。掏空行为主要包括资金占用、贷款担保、转移定价、内部交易、超额的高管薪酬等。

我国投资者保护机制不完善的情况下，控股股东可以通过关联方交易掏空上市公司。其主要原因为：（1）系族企业的金字塔型控股结构使内部资本市场异化为大股东侵占中小股东利益的场所；（2）控股股东通过关联交易，比如以有利于控股股东的价格将资产出售给自己、超额行政补偿、贷款担保等，将资源从上市公司转出，从而为自己谋利；（3）控股股东通过稀释收益、内幕交易、迫使中小股东出局等以增加自己在公司的股份；（4）多层代理关系导致管理者的寻租行为。

2.1 掏空行为

控股股东的“掏空”行为比较常见的有操纵上市公司股价，还包括利用并购重组进行内幕交易的方式。例如部分上市公司控股股东与外勾结，通过秘密进行信息披露进而炒作，引发股市内幕交易，股价大幅波动，进而进行恶劣的市场操纵，或者掏空上市公司等违法违规行为。

说到新疆德隆，不得不提的就是“德隆系”股票的崩盘。4月中旬，“新疆德隆”控股的“合金投资”股票开始跌停，第二天，其控股的湘火炬、沈阳合金、新疆屯河再告跌停。随后相继12天之久的跌停，其控股的流通市值瞬间蒸发了156亿元。至此，德隆系三驾马车湘火炬、合金投资、新疆屯河全线跌停，德隆危机全面爆发。然而，那些风险承受能力薄弱的中小股东只能默默承受损失。数据表明，德隆集团及其关联企业间接占用“湘火炬”公司资金3亿多；德隆通过定期存单质押的方式，占用了“合金投资”约1.3亿元，而新疆屯河的9.96亿资产更是被德隆拿去抵押套现等。

为保护民营上市公司与中小股东的利益，应加强对金字塔股权结构下对上市公司掏空行为的监管，提前將金字塔结构下可能存在的利益输送及利益转移的情况扼杀在摇篮里，加大对复杂的金字塔股权结构集团公司的监督，以达到从根本上遏制终极控制人为自身谋取私利的情况。

2.2 关联交易

关联交易是两个或多个存在利益关系的关联方企业之间直接或间接进行的交易行为。从关联交易的存在方式来看，关联交易可以降低交易费用，提高资源配置效率，确有其存在的价值。但在现实中，关联交易多为非公允关联交易。企业大股东按照自己的意愿控制上市公司关联交易，从而实现自己的个人利益。而上市公司的关联交易可以借助其关联方关系以较为优异的条件或较低的价格取得交易的最终权，从而实现转移利润的目的。借此，控股股东往往利用其控股地位，损害公司本身以及中小股东的利益，并且通过关联交易中的非公允价格调节上市公司利润，以牺牲广大中小股东的正当利益为代价谋取私利。

在关联交易中，由于法律监管的缺失，控股股东常借此进行利益输送和利益转移。包括低购高转，高价供料，高价转让劣质资产，为股东贷款担保，非法占用资金以及承担控股股東的管理费用等。关联交易以牺牲中小股东利益为代价，通过不公平交易，以达成最终控股股东或管理者的寻租行为以及转移资金的目的。

在德隆国际案例中，因为上市公司的融资优势，“新疆德隆”利用“新疆屯河”进行产业整合，打造融资平台，筹集资金，并通过关联交易控制这一金融平台以达到利益输送的目的。最终，证监会因为其存在利用关联方交易和关联方关系占用企业非经营性资产、违规的关联方担保等问题立案调查。

为减少关联交易，应在相应的法律法规中明确控股股东的权利与义务，进一步完善关联交易制度，对与大股东有密切关系的其他关联方，如大股东控制下的其他子公司，施以和大股东同样严格的监管措施，为中小股东提起诉讼维护合法权益提供制度保障。此外，可以建立关联交易独立报告信息披露制度，可通过合法公正的第三方以及包括中小股东在内的相关控股人对上市公司关联交易作出监管，可在上市公司披露关联交易信息时同时披露监管成果。

2.3 委托代理

委托代理理论建立在非对称信息博弈论的基础上，由美国经济学家勃利和米恩斯提出，即经营权与所有权两权分离，企业所有者将经营权利让渡，保留剩余索取权。因此，委托人如何确保管理者行为不偏离委托人的利益，并约束代理人的机会主义行为显得尤为重要。与此同时，绝大数股东缺乏一定的意愿和能力管理企业，委托代理关系便应运而生。

我国现代公司的股权呈集中趋势，控股股东普遍存在。除了股东与管理者之间的委托代理关系，在信息不对称的契约条件下，终极控股股东与中小股东之间的委托代理关系显得尤为重要，终极控股股东拥有明显的信息优势，成为委托代理关系中的代理方，促使代理人努力工作，以最大限度增加委托人的效用。

在投资者保护制度不完善的环境下，终极控股股东可以利用自己对公司的控制，从而秘密进行利益输送，掏空公司，损害中小股东的利益。而在信息不对称的情况下，大股东的出现虽然可以减少股东与管理者之间的代理成本，但终极控股股东与中小股东之间存在的代理问题不容小觑。即最终控股股东在“利益失衡”的情况下，因具有明显的信息优势，可能会出现盲目追求短期利益，掏空上市公司，利用控制权侵占中小股东利益的情况发生。

3 维护中小股东权益

中小股东权益广义上是指中小股东应该享有的所有权利和收益，主要包括选举权、重大事项决策权、股份转让权、信息获取权和利润分配权。中小股东的权益狭义上主要是指中小股东的股权投资应该获得的投资收益。

股份公司的公司股东按照其在公司所占比例大小享有公司的表决权、利润分配及剩余财产索取权。控股股东和中小股东拥有公司股份数额不同，由此带来对公司剩余索取权大小不同、面临的风险不同。而控股股东在制度不完善的情况下，常以牺牲中小股东利益为代价，利用其掌握的控制权为自己谋取私立。如何减少控股股东对中小股东的剥夺，维护投资者利益。

（1）我国上市公司董事会制度、独立董事制度以及监事制度、独立董事法律保护机制以及建立独立董事责任保险制度仍需继续完善。应增加独立董事在董事会中的比例，严格选聘独立董事，以进一步健全独立董事制度。

（2）实现现金流权和控制权的分离。以双重投票权股份为例，双重股权结构也称二元股权结构，是一种通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制的手段。区别于同股同权制度，在双重股权结构中，股份通常被划分为高、低两种投票权。高投票权的股票拥有更多的决策权。如马云阿里巴巴上市选择在美国上市而不是香港，分AB股，B股面值是A股的十分之一，拥有B股意味着拥有更多的投票权，这是在阿里股东对马云团队的无条件信任与支持，避免出现“万科易主”的情况发生。

（3）完善会计报表对关联交易的披露，对关联交易的定价规定披露以及与关联交易相关的、对企业经营业绩和财务状况影响内容的披露，在发生股权交易和资产交易时，公司各控股股东应重点审计考察股权和资产交易的定价是否取得客观性的公允价值，并多方评估交易资产的质量及长期盈利能力等。

（4）加强审计、会计、评估、财务监管等中介机构的监督作用。通过第三方独立合法公正的中介结构，对上市公司的相关信息进行监督与披露。公司在运营过程中，加大与相关第三方社会中介机构人员的密切联系，加大对重大关联方的审计力度，对违反法律法规的第三方中介机构给予不同程度的惩罚，对各第三方独立中介结构进行诚信等级制度分级，促使其自律。

4 结语

在金字塔股权结构下，上市公司终极股权控制人利用现金流权与控制权的偏离，以较低的现金流权控制上市公司。结合对“新疆德隆”的分析研究，在金字塔股权结构下终极控股人通过关联交易掏空上市公司，转移公司利润，进行利益输送，终极股权控制人为谋取自身控制权私利，使用掏空行为和关联交易对上市公司进行侵害，进而损害中小股东的利益。建议在社会监督、公司治理结构等方面，完善上市公司董事会制度，加强第三方中介机构、相关投资者的监管力度，加大对关联交易的披露，实现现金流权与控制权的分离，以保障中小股东的合法权益。

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