关于2018年全球股市“黑色一星期”的思考与启示

王育森

[摘要]2018年2月，全球股市遭遇“黑色一星期”，其中尤以XIV-ETN等“恐慌指数”相关金融衍生品暴跌为主要特征。文章认为美国货币政策的超预期收缩是本轮全球股市“黑色一星期”的深层次原因，全球金融市场ETF类基金规模上升、机构投资者交易策略同质化则是造成拥挤交易的微观基础，程序化交易是诱发“黑色一星期”的技术因素。展望未来，高度重视金融市场的反身性、防范机构投资者拥挤交易风险和强化交易算法的主动管理是应对金融市场潜在风险的关键。

[关键词]黑色一星期;VIX指数;反身性;交易策略

[DOI]1013939/jcnkizgsc201821004

1全球股市遭遇“黑色一星期”

2018年2月5日，美国股市再现“黑色星期一”，美国标普500指数跌410%，道琼斯指数跌117528点，跌幅461%，创下2011年以来最大单日跌幅，盘中道琼斯指数一度跌去1600点，创下了史上最大盘中下跌点数。随后，2018年2月5日—2月9日，美国股市遭遇“黑色一星期”，美国三大股指累计下跌超5%，为两年来最动荡一周。美股“带动”全球股市剧烈调整，日经指数、澳大利亚、新西兰、韩国和欧洲股指等均全线下跌。本次“黑色一星期”的最大特征是波动率的全球性和全市场传染，各市场“恐慌指数”均创近年新高。以芝加哥交易所VIX为例，2月5日，VIX波动率指数从168飙升至3732，单日涨幅达1156%。2月6日，VIX一度突破50。与之对应的是，以做空VIX指数为标的做空工具XIV-ETN成为最拥挤交易，XIV下跌85%，随后瑞信银行宣布停止XIV-ETN产品交易。

同期，中国资本市场同样遭遇“黑色一星期”，当周，上交所A股总市值从3509万亿元跌至3284万亿元，市值缩小225万亿元，跌幅6%。其中上证50指数下跌108%，沪深300指数下跌10%，上证综指下跌96%，创业板下跌65%。机构投资者集中持有的大蓝筹类股票短期急速下跌成为此次“黑色一星期”的主要特征。以上证50ETF未来30日预期波动性为基础的中国版波动率指数iVIX，同样出现大幅上涨，从2月5日1855飙升至2月9日的3306，近26周波动率则从10766%上升至14316%，从2月15日起，上海证券交易所停止发布上述指数。

2全球股市“黑色一星期”的传导机制

21美国股市“黑色一星期”传导机制

本轮美国股市短期快速调整主要源于美国经济和就业等经济数据超预期，进而造成债券价格调整。以风险平价策略和CTA策略为主要配置策略的机构投资者短期内进行资产配置结构调整和优化，造成全市场踩踏交易和市场波动率快速放大，进而引发全球金融市场动荡（见图1）。

211长端利率抬升带来资产价格重估是造成美股连日暴跌的深层次原因

通胀先行指数诱发利率上升。2018年以来，日本和欧洲央行相继宣布退出量化宽松，退出时间显著超出市场预期。在全球央行政策对通胀预期敏感性边际增加的情形下，2月2日，美国1月新增就业和薪资增速超预期，1月美国新增非农就业20万人，好于预期18万人，薪资同比增速29%，同样好于预期的26%，并创历史新高。美国工资涨幅的超预期跃升，加剧了市场对通胀的担忧，也加剧了美联储采取更激进措施的可能性。通胀先行指数超预期成为诱发美国债市收益率大幅调整的边际因素，引发投资者关于美国通胀上升以及美联储加快升息步伐的担忧。美国10年期国债收益率随即跳升至28%以上，进而造成一系列资产价格重估，最终演变成全球金融市场震荡。

212交易策略算法趋同助推资本市场调整“黑色一星期”

机构投资者交易策略趋同是造成本轮资本市场短期内急速调整的结构性原因。一方面是机构投资者盛行的风险平价策略助推全球股市急速暴跌。风险平价（Risk Parity）策略的核心特征就是持有具有负相关性资产以实现风险对冲，但这一策略对市场波动率非常敏感。2010年以来，美国股市波动率持续走低并持续位于历史较低水平，风险平价策略基金持续加仓股票，既降低了市场波动率，也增加了收益率。当通胀预期上行，债券价格超预期下跌引发机构投资者调整资产配置结构。与此同时，市场波动率显著上升，以风险平价策略为核心的机构投资者短期内加速平衡债券、股票等多个市场间的风险收益，引发股票市场短期内拥挤交易和急速调整，最终造成各大机构投资者交叉减仓，市场波动率加速上行等一系列反应。另一方面是大规模ETF基金追涨杀跌加剧股指趋势性调整。自2008年以来，全球ETF基金规模持续增加。据ETFGI数据，截至2017年年末，全球约有7200只ETF，资产管理规模约48万亿美元，其中2017年全年，美国ETF净流入资金达到4660億美元。在股指走向出现趋势性调整的情形下，大规模ETF基金撤出，加剧全市场流动性紧张，成为全市场集中抛售的又一结构性因素，加剧股票指数下跌。

213波动性上升加剧波动性相关衍生品拥挤交易

2010年以来，美国股市长期处于上行趋势，波动率处于历史底位，短期做空波动性成为非常有效的获利策略。为了更好平衡资产组合风险管理和获取较高绝对收益，养老基金和主权财富基金、ETF基金等机构投资者纷纷开始参与波动率交易。以做空标普500恐慌指数VIX为标的的衍生产品XIV成为市场上最受欢迎的波动率衍生品之一。与此同时，机构投资者普遍采取期货投资策略（CTA）以捕捉各类金融市场趋势，实现绝对收益。CTA策略的典型交易策略就是围绕波动率进行交易，在市场上行时，跟随市场趋势，做空波动率，反之，当市场出现下跌时，通过做多波动性获得收益。因此，在市场趋势出现逆转，波动率大幅逆向上行的情形下，以CTA策略为主的机构投资者大量抛售相关金融衍生品加剧市场下跌，并加大市场波动性，以波动率反向指数为基础的金融衍生品便成为最拥挤交易，以XIV-ETN为代表的金融衍生品价格大跌。此外，程序化交易等技术性因素加剧市场波动性。程序化和系统化交易成为各类基金交易的主要方式。以CTA策略为例，90%的CTA策略与量化投资密切相关，且70%的交易策略属于趋势策略。在市场波动性大幅提升和收益率短期快速下跌的双重因素影响下，策略趋同的程序化交易必然会集中下单，造成市场连锁反应，市场出现超卖现象。

22中国股市“黑色一星期”传导机制

中国股市“黑色一星期”源于美股大跌，在国内外资本市场风险传染、质押盘平仓和国内金融监管政策不确定性等因素共同推动下，造成国内资本市场短期内拥挤交易和超预期调整（见图2）。

221美股下跌诱发中国股市调整

伴随中国股市纳入MSCI指数，中国资本市场对外开放的力度持续加大，中国与美国股市的关联性显著增强。首先，越来越多的机构投资者采取全球性跨市场、跨区域进行资产配置，美国股市大跌，波动率上升诱发机构投资者投资策略进行全球性的再调整和优化，2018年2月5—9日，中国股市存在明显短期资金撤离迹象。以沪港通和深港通的资金流向来看，2018年1月，陆股通资金净流入351亿元，然而2月1日至2月8日，陆股通资金净流出85亿元。其次，美国股市波动引发债券、商品期货、金融期货期权等一系列金融衍生品调整，造成国内机构投资者相应地进行资产配置组合调整，引发国内资本市场调整。最后，基于美联储加息，全球货币政策流动性拐点超预期等因素的短期影响，国内机构投资者借助程序交易进行短期趋势性套利交易。

222杠杆资金撤离致使股市进一步下跌

杠杆资金撤离和风险蔓延叠加推动股市短期内进一步下跌。首先，由于股市下跌，造成杠杆投资者被强行平仓。在2月2日，沪、深两市融资余额是10577亿元，到2月9日下降为10123亿元，2月5—9日5个交易日，融资融券余额净下降454亿元。其次，2017年以来，绩优蓝筹股成为国内机构投资者的重点配置方向，在国外机构投资者进行调整减持的情况下，国内投资者集中抛售，加剧了国内资本市场短期下跌。最后，国外资本市场风险传染、国内金融监管政策调整和春节假期等不确定性造成机构投资者加速减仓，短期内造成资本市场拥挤交易，价格大跌，市场波动率指数急速上行。

3结论与启示

纵观本轮以VIX指数及其相关金融衍生品的大幅涨跌为典型特征的全球股市“黑色一星期”，我们可以得到以下启示。

31高度重视金融市场的反身性

经济金融政策、金融市场波动性、金融监管政策和金融市场资产配置间短期内的反身性反馈是造成此次全球性股市大调整的主要原因。首先，金融市场与经济政策的反身性。此轮资本市场大幅调整正是在自2017年以来全球经济金融形势持续向好、经济政策出现趋势性加速调整的背景下，金融市场的一次剧烈反应。跟踪经济政策走势要重视政策预期与金融市场之间的相互反馈。其次，波动性与资产配置的反身性。在机构投资者占比上升，交易策略更加清晰，程序化交易性日益普及的情形下，当市场波动性逆转，以市场波动率为核心建立的一系列交易策略，极易形成短期内资产配置和市场波动性之间的逆向反馈，促使全市场的波动性和风险传染。最后，金融监管与金融市场的反身性。本轮中国股市大调整的一个重要触发点是信托基金杠杆率等金融监管规则调整的不确定性。在外部资本市场风险传染等一系列外部因素助推下，金融监管规则的调整加剧股票市场短期调整。金融监管规则和金融市场之间的逆向反馈是本轮中国股市短期内急速调整的内部原因。

32加强防范机构投资者拥挤交易风险

机构投资者比重的上升更容易在极短期内造成资本市场大调整。第一，机构投资者采取的投资策略趋同。当前机构投资者普遍采取风险平价策略和CTA策略。在市场发生趋势性扭转和波动性上升时，上述策略会促使机构投资者在同一时点采取一致性踩踏交易，造成市场流动性枯竭，加剧资本市场大跌。第二，机构投资者增多，国内国际联动增强，短期内踩踏效应放大。伴随资本市场开放性不斷增强，跨市场、跨区域和跨品种套利交易成为机构投资者分散风险、获取绝对收益的重要途径，在此背景下，短期资产价格的剧烈调整，更容易引发全球性的踩踏交易。

33加强交易算法的主动管理能力

近年来，越来越多的机构投资者借助计算机程序进行短期高频交易，本轮股市大调整甚至被一部分人称为“算法股灾”。深刻认识和理解算法交易，加强算法的主动管理能力是应对算法交易风险的必要方式。一方面算法交易和资产配置的本质是收益与风险的匹配，技术只是实现风险收益匹配的工具。在进行算法设计时，必须充分考虑极端情况下，算法趋同可能带来的交易风险，以加强算法的主动管理能力。另一方面谨慎套用国外投资者交易算法。国外流行的投资策略和交易算法是基于国外金融交易结构和历史经验，往往与国内市场存在很大差异，在借鉴和应用国外算法时，一定要注重国内金融市场运行的客观规律。

参考文献：

[1]乔治·索罗斯金融炼金术[M].孙忠，侯纯，译修订版海口：海南出版社，2011.

[2]田静美国两次股灾的启示[J].比较，2017，92（5）.