市值蒸发超过700亿，中药注射剂红利时代式微步长制药能否反转

程华秋子

中药注射剂的高利润性质并没有改变，步长制药的利润下滑，是在政策利空下难以避免的业务层面的增长乏力。而除了高利润拳头产品被严控，净利润下滑，产品过于集中的风险已经凸显外，天价的“学术推广费用”也一直是悬在步长制药头上的达摩克利斯之剑。

从一路狂奔至155.41元/股到跌破55.88元/股的发行价，步长制药（603835）只用了短短一年时间。而且，这家明星中药企业，还成为自2017年实行IPO新规以来首只破发的个股。

2016年11月18日，步长制药以55.88元/股的发行价顶着彼时“最贵新股”的光环登陆沪市主板，在7个交易日后打开涨停板，股价达到最高点155.41元/股，相对于发行价增长1.78倍。

然而，上市后的步长制药产品质量问题频发，陷入了业绩“增收不增利”的境地。近年来，步长制药的营收规模一直在增长，但净利润在上市后却一直在下滑。2015年步长制药的净利润达到顶峰，当年同比增长了167.2%至35.34亿元；但是到了2016年，却惨遭腰斩，降至17.7亿元；2017年净利润继续下滑，同比下降7.43%至16.39亿元（表1）。

与下滑的业绩相对应，步长制药的股价与市值也在登顶后迅速开启了下跌通道。5月16日，步长制药纳入MSCI指数后，上涨了8.77%，重回发行价，但很快又再度跌破发行价。纳入MSCI指数，对股价起到了一时提振的作用，但仍然改变不了步长制药长期低迷的态势。Wind数据显示，2018年2-5月中药板块涨幅达到16.65%，但同期步长制药的涨幅仅为7.48%，其近一年的股价跌幅更是达到26.2%（表2）。

步长制药后续股价迅速下跌，并跌至破发，或与其大额限售股解禁有关。2017年11月20日，在步长制药上市满一年后的首个交易日，其上市时的2.58亿股限售股解禁流通，占步长制药总股本的37.85%，是解禁前流通股的近3.7倍；解禁的限售股涉及43名股东，其中绝大多数为抛售动力最强的创投机构，因此股价下跌难以避免。

家族财富遭腰斩，上市前套现近80亿元

目前，相较于高峰时的1060亿元，步长制药的市值已经蒸发超过700亿元（图1）。而步长制药实控人赵涛家族持股财富也从2017年的342.2亿元下降到了2018年的147.8亿元，在新财富500富人榜上的排名从1年前的35位跌落至170位。

从2003年新财富500富人榜推出至今，步长制药背后的赵步长家族上榜多达11次。步长制药的上市，不仅代表赵氏家族完成了“新老交替”，更让以赵涛为主的家族成员财富出现了裂变式膨胀，直至成为2017年医药业的首富。

但是随着步长制药2017年全年股价的深度下跌，赵涛家族持股财富也遭遇腰斩，从2017年的342.2亿元下降到了2018年的147.8亿元。

从1993年赵步长和赵涛父子两人下海创业，到2016年11月步长制药上市，步长制药的发展主要分为三个阶段，期间共有11次股权转让和1次增资。第一个阶段是在包括赵步长和儿子赵涛、赵超，女儿赵菁、赵骅在内的家族成员中，确立以赵涛为主的控股结构。第二个阶段是引入外部股东，家族套现。这个阶段，赵涛和他的两个姐妹赵菁、赵骅一共套现了将近6.8亿元。第三个阶段是2011年后引入多元化股东，为上市做准备。

在步长有限的融资“历史”中，2010年11月和2011年1月的两次最为人熟知。步长制药在这个阶段引入了“海量”新股东，开始优化股权结构。

以2011年1月的第9次股权转让为例，赵氏家族大量转让老股，并且引入了大量的外部股东。其中，步长（香港）以5.65亿元转让了步长有限2.985%股权，朗格拉（香港）以11.9亿元转让了5.3887%股权，博拿它（香港）以5.2亿元转让了2.3575%股权，兴讯投资（香港）以12.2亿元转让了5.5264%股权，迪明（香港）以4.1亿元转让了1.8421%股权。接受这部分股权的是创顺企业等22家外部投资机构，其中包括19位新股东。

这两次股权转让一共引入了大大小小的新股东多达28家，并且名单中出现了国内外众多知名PE的身影。其中，境内股东（直接或间接投资）包括大中电器创始人张大中持股98%的大中宏宇、广州立白集团陈氏兄弟所控制的天津宝凯和天津澳特莱、雅戈尔集团李如成控制的鄞州新华和间接持股15%的深圳中欧创投、建银国际间接持股26.56%的菏泽和邦、A股上市公司华夏幸福（600340）等。境外的股东则包括摩根士丹利的亚洲PE基金、创建AIG的史带保险集团、亚洲最大的PE基金之一殷库资本、意大利家族集团CIR的投资部，中美合作的德同资本、中国以色列合作的协同基金、日本领航蓝海VC基金等知名国际投资机构。

值得注意的是，这些新股东受让的股权均为步长制药老股，直到上市前，步长制药从未向外部投资者增发新股。早在1995年就实现销售收入5300万元的步长集团，自身有着成熟的业务，稳定充沛的收入和利润，这也让它有足够的底气不增发新股。虽然步长制药为了上市大量引入了外部机构，但其中赵氏家族的持股并未被过多稀释，外部机构的持股比例也相对较低。

步长制药上市后，赵涛家族依然掌控着52.6447%的股权，约合3.59亿股的股份。其中赵涛通过大得控股间接持有49.7899%，其妻子赵晓红通过西藏丹红持股1.7712%，岳母王秀珍通过陕西德鑫间接持股0.0027%。此外，赵骅、赵菁也有少量持股。赵骅通过西藏广发和西藏瑞兴持股0.2559%，趙菁通过西藏华联商务持股0.0825%。在融资过程中，随着步长制药估值的水涨船高，赵涛家族通过出让老股陆续套现了将近80亿元。

或许是为了提振股价，在净利润下滑的情况下，2017年步长制药还是大手笔地派发红利。2016年11月，步长制药登陆A股，上市后便派发现金红利11亿元；2017年，步长制药继续豪气分红，向全体股东每10股派发现金红利16.14元（含税），同时以资本公积金每10股转增3股，共计派发现金红利逾11亿元，占净利润比例超过60%（表3）。

高利润王牌产品遇增长瓶颈

复盘步长制药的发展史，依赖辅助用药的政策红利，中药注射剂——丹红注射液一度为其带来了丰厚的利润。但随着医保控费、中药注射剂被严格监控，其产品过于集中的负面影响也逐渐被放大。业绩下滑、大额限售股解禁只是导致步长制药股价下跌的表面原因，而更深层次的原因正在于此。

步长制药在心脑血管领域拥有脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液四个独家专利品种，其中前3个品种2017年在心脑血管中成药市场份额的排名均在前20位。由于步长制药在心脑血管领域市场地位突出，心脑血管用药对其收入的贡献超过了7成。

产品高度集中的问题，在步长制药上市后更加严重。

招股书显示，步长制药心脑血管三大产品——脑心通、稳心颗粒、丹红注射液，在2016年1-6月的收入占总营收的72.73%，其中拳头产品丹红注射液的收入占比最多，达到36.62%。2013-2015年，丹红注射液的收入占比分别为39.13%、37.09%、35.73%。丹红注射液是一种能够活血化瘀、通脉舒络的中药注射剂，用于瘀血闭阻所致的胸痹及中风等病症。市场上丹红注射液主要由步长制药的子公司山东丹红制药有限公司生产，且被纳入国家医保（2017版）乙类，20个省市地方也将其列入乙类医保目录，在市场上应用极广。

但是这個为步长制药贡献营收超过3成的王牌产品，如今却面临着随时被停用的风险。在近年医保控费严格限制辅助用药、限制门诊输液的大背景下，多地开始对辅助用药进行监管控制。由于中药注射剂在临床使用会引发不良反应，安全有效性受到质疑，因而成为受监控影响的重灾区。根据《国家药品不良反应监测年度报告（2016年）》显示，2016年全国药品不良反应监测网络共收到严重药品不良反应/事件报告10.2万例，中药占5.5%；药品不良反应/事件报告中，涉及怀疑药品150.7万例次，中药占16.6%；从报告涉及剂型与给药途径看，中药注射剂占比较高，静脉注射给药占53.2%。

因为治疗病种多、适用科室广、用量奇高，辅助用药在国内被戏称为“万能神药”。据药智“神药”数据库（辅助与重点监控用药数据库）统计显示，2015年至2017年12月，丹红注射液频频位列安徽、内蒙古、河南、青海、杭州、萧山等11个省、市卫计委或公立三甲医院的重点监控名单，累计26次被预警（严格监控）、限制使用，监控次数居于首位。值得注意的是，入围TOP30的药品全部为注射剂；其中，注射用复合辅酶、转化糖电解质注射液等4个药品被通报频次超过20次。

除了丹红注射液被严格监控，步长制药的另一个独家专利产品——谷红注射液也被监控。在药智网“辅助与重点监控用药数据库”中，谷红注射液也在北京、内蒙古、安徽等地医院被限用、监控甚至停用。

2017年年报显示，步长制药的产品已经拓展到了来自心脑血管、妇科、泌尿三类，但心脑血管产品仍是其主要收入来源，在2017年达到112.21亿元，占总营收的80.94%。而其他两类药品品种的收入份额加起来不足10%。

仅从增速上看，步长制药的三类药品营收都处于增长状态；心脑血管品类营收2017年同比增长了11.76%，妇科用药营收同比增长4.77%，而泌尿品类则在2016年同比下降8.16%的背景下，2017年同比增长了26.46%。

但为何营收规模在扩大，而净利润不增反降？是受政策利空影响导致步长制药的盈利能力下滑，还是因基数太大处于增长瓶颈？

自身横向比较，按产品来划分的话，在占步长制药营收高达80%的心脑血管品类药品中，丹红注射液是其中的“利润之王”，Wind显示其2012—2015年的毛利率分别为94.38%、95.04%、95.12%、94.53%；而脑心通胶囊、稳心颗粒的毛利率均不超过85%。而这3个品种合计贡献的毛利在2013-2017年均超过了80%（表4）。

可见，步长制药的主营业务心脑血管产品尤其是丹红注射液的盈利能力非常可观。而丹红注射液受到严格监控，让步长制药遭到不小的冲击。从时间节点上可以看出，步长制药的净利润下滑，股价下跌直至破发，正是丹红注射液频繁出现在多地重点监控“神药”名单的2017年下半年。

值得一提的是，在2016、2017年年报中，步长制药已不再披露丹红注射液的具体收入占比和毛利率。而2017年年报的心脑血管产品中，除了脑心通胶囊（48粒/盒）的产量、销量是正增长，其他产品的产销量同比皆为负，其中丹红注射液（10ml/支）、丹红注射液（20ml/支）的生产量同比分别下降11.35%、11.33%。

纵向上，将丹红注射液跟A股市场上其他拥有中药注射剂公司的主营产品毛利率进行比较，可以发现它们的毛利率都较高，尤其是披露了单项产品收入的红日药业（300026），血必净注射液的毛利率高达91.27%；步长制药主营业务的毛利率处于中上水平。有意思的是，除了丽珠集团（000513）和红日药业单独披露了单项注射剂的收入和毛利，其他公司基本上都归在不同的产品分类中不再单独披露，而单独披露了单项中药注射剂的丽珠集团和红日药业，该项收入都是负增长（表5）。

需要指出的是，中药注射剂的高利润一定程度上推动了药企的争相开发和推销，而2012年“限抗令”出台后，诸多不受限制的清热解毒类药注射剂开始取代化药抗生素的原有市场。在此背景下，中药注射剂一度迎来高速增长。前瞻产业研究院数据监测中心数据显示，2012年大部分中药注射剂品种的增速远高于中成药行业增速（约20%的水平），复合增速高于30%的品种比比皆是，高于50%的有7种，尤其是热毒宁、血必净、丹红的增长率高达85%以上。

中药注射剂的高利润、高销量，让步长制药等中药企业赚得盆满钵满，但市场上中药注射剂质量参差不齐、不良反应频发却成为阻碍它们发展的最大障碍。中药注射剂的原料是各种草药，来源复杂，而中药注射液又不要求纯化到单一成分，因此容易产生热原。而且，由于中药注射剂的制备工艺普遍不高，导致注射剂常出现杂质残留、微粒过多过大的问题，从而存在着巨大的风险隐患。

而中药注射剂的不良反应，除了先天缺陷，一定程度上与其不规范使用和滥用有关。中药注射剂低成本高利润的特征迎合了国内医药流通渠道的某些非理性需求，其大剂量的滥用造成了医保资金的浪费。米内网数据显示，仅2017上半年重点城市公立医院中成药终端（北京、广州、南京、重庆、成都、西安、哈尔滨、沈阳、郑州）中药注射剂TOP10产品销售额合计接近30亿元，其中就包括血必净、喜炎平、丹红注射液、注射用血栓通（冻干）、参芪扶正注射液。

得益于政策，也受制于政策。在医保控费、中药注射剂被严控的背景下，近两年注射剂市场增长速度明显乏力。2014年我国中药注射剂市场规模接近870亿元，增长率接近23%；2016年我国中药注射剂行业市场规模为890.8亿元，增长率已经不足1%（图2）。

中药注射剂的高利润性質并没有改变，步长制药的利润下滑，是在政策利空下难以避免的业务层面的增长乏力。中药注射剂不断“中枪”，除了步长制药，其他拥有中药注射液品类的A股公司也无法独善其身。东吴证券认为，未来中药注射剂市场将进一步收缩，产品质量将成为决胜关键，优质产品将恢复至低速的健康增长状态，而质量、销售均不存在优势的产品将逐渐弱化，质量不过关产品将逐渐被淘汰。

一半营收用来“学术推广”

除了高利润拳头产品被严控、净利润下滑、产品过于集中的风险已经凸显外，天价的“学术推广费用”也一直是悬在步长制药头上的达摩克利斯之剑。

在分析步长制药的高额销售费用的问题前，需要先解答另一个问题。为什么临床使用量大但疗效不明确、问题频出充满争议的辅助用药会在市场上畅通无阻，成为临床用药的主角？

归根结底还是利益。因为辅助用药的销售涉及到企业、医院，甚至医生的多方利益。

2013年，北京泰德制药股份有限公司（简称“泰德制药”）的“回扣风波案”中，泰德制药的医药代表根据保定市某医院心血管科室当月开具的“前列地尔”注射液数量，按照每支27元支付药品回扣费。而这只是科室医生的一环，药品要进入医院，并被医院采购，企业还要“攻克”多重门槛。

在曾经“以药养医”的大背景下，辅助用药背后的灰色利益链条决定了步长制药的经营模式是所谓的“学术推广”模式，这自然造成其营销费用高企。

什么是学术推广？处方药要由医生出具处方才能销售到患者手中，而学术论坛、学术研讨会及交流会则有利于医生准确了解药品适应性和作用机理等，使医生在临床上使用起来更有针对性。因此，谁能得到手握处方权的医生群体认可，谁就能在处方药市场站稳脚跟。这也是学术营销模式备受药企青睐的重要原因。不过，国内药企的学术推广似乎有些“变质”。企业邀请的一般是医生、经销商等客户单位，金额超高的推广费最终都将以礼品、旅游服务、代金卡甚至是现金的形式回馈给客户方。

步长制药年报显示，2013-2017年其在“市场及学术推广”上的费用持续增加，2017年已经高达70.17亿元，占到同期营业收入的50.61%（表6）。也就是说，近5年来，步长制药在“市场及学术推广”上的费用累计达到285.2亿元，平均到每个月为4.76亿元，每天则有1586万元。

“市场及学术推广费用”是步长制药“营销费用”里的主要支出，几乎每年都占到了总营收的50%，其他支出还包括广告宣传费、运输费等。相较之下，步长制药在研发上的投入十分微薄，“学术推广费用”是研发的12.6倍。虽然步长的研发投入近年一直在小幅增长，但其研发投入在营收上的占比仍然不到4%（表7）。且不说低于创新药龙头恒瑞医药（600276）2017年17.59亿元的研发费用、12.71%的研发投入占比，与同类的中药企业天士力（600535）6.16亿元的研发投入相比，也稍显逊色。

不过，中药行业的研发投入占比普遍较低，更强调品牌溢价和营销推广能力，除了康缘药业（600557）研发投入占比高达7.88%，其他均不高于6%。步长制药的研发投入占比在行业内不算高，只能算不低于平均水平（表8）。

其实，以中药注射剂为代表的辅助用药，通过“学术推广”等传统营销模式的推广一直以来非常奏效，用“天价”营销费用拉动增长也是业内公开的秘密。在A股专注心脑血管中成药的企业中，除了天士力和中恒集团（600252）的营销费用率较低、并呈现下滑趋势外，其他企业的营销费用率均高于40%，而步长制药的营销费用率是其中最高的，2017年接近60%（表9）。在当前医改控费、反腐、合规，药改鼓励创新，淘汰“神药”等大趋势下，步长制药如果不调整产品战略、调和经营方式，未来其产品的市场竞争力或将继续减弱。

连续收购亏损资产，多元化布局调整产业结构

改变产品结构和经营方式，成为步长制药急需解决的问题。

产品方面，目前中药注射剂市场主要被中恒集团生产的注射用血栓通（冻干）、步长制药生产的丹红注射液、康恩贝（600572）并购的贵州拜特所生产的丹参川穹嗪注射液、上海药研所注射用丹参多酚酸盐等产品所占据。但是随着中药注射剂有效性、安全性再评价的推进，这种格局或将被打破，目前已经陆续有新规格和新品种的中药注射剂获批上市，如2017年6月利民制药厂的软袋装大容量中药注射剂——参芪扶正注射液；2018年1月，昆药集团（600422）拟用于急性缺血性脑梗患者的中药注射剂“注射用KPCXM18”也获批。

早已预料到产品集中风险的步长制药也布局了多个注射剂新品。2017年底，步长制药发布公告称，在注射剂板块提前布局了包括谷红注射液、灯盏花素氯化钠注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液在内的多个注剂品种，但目前幾个新品的收入尚微，后3个新品在2017年分别贡献了0.14亿元、2.76亿元、1.89亿元。

2017年12月21日，步长制药公告称，拟以不超过1.18亿元收购福建新武夷制药70%的股份。福建新武夷制药是一家主营心脑血管药物、呼吸系统药物的中药企业。其2016年度净利润为205.47万元，而未审计的2017年1-10月数据显示其净利润-70458.28 元。在遇到增长瓶颈的情况下，作为心血管中成药龙头的步长制药仍然将盈利能力不佳的建新武夷制药收入囊中，主要是因为看准了后者的两个明星产品：满山白和软脉灵，希望借此扩大在中国心脑血管药物市场的竞争力。

此外，5月17日，步长制药公告称以1.61亿元收购九州龙跃制药51%的股权。九州龙跃制药从事大容量注射剂（聚丙烯共混输液软袋）的生产。很显然，步长制药想要延伸其在大输液领域的布局。

但因为九州龙跃本身没有太大亮点，且长期处于亏损状态，市场似乎对此次收购并不看好。根据公告披露数据，九州龙跃2015年、2016年末和2017年10月底的净资产分别为-1374.15万元、-2856.09万元、-4609.91万元，2015年、2016年、2017年前10个月分别亏损1526.06万元、1481.94万元、1753.81万元，且同期营业收入只有159万元、703.6万元和657.66万元。截至2017年10月底，九洲龙跃的负债为2.19亿元，其中流动负债高达1.85亿元，而2016年期末的流动负债仅为9544.03万元。但对于流动负债的构成，九洲龙跃评估报告中未作出详细说明。

对于这样一家长期资不抵债、连续亏损3年的制药企业，步长制药最后认可的评估价值却高达3.15亿元，溢价高达783.31%，这不免让投资者感到不解。

无独有偶，在2017年5月一个月内，步长制药就连续收购了3家亏损企业。其中，快方科技为O2O送药平台，北京普恩主营为医疗器械研发，新博医疗主营也是研发生产医疗器械。虽然可以把步长制药的行为解读为对上下游医药产业链的整合，但如此高溢价收购还是颇让人费解。这3家公司2016 年末净资产分别为 5851 万元、-5459 万元、1169 万元，2016 年度净亏损分别为 4707 万元、2142 万元、 1441 万元，评估增值率分别达 804.42%、259.38%、2116.41%（表10）。

不过，步长制药并未在2017年年报和收购公告中提及上述3家亏损公司的商誉。目前其商誉主要由上市前收购的吉林步长制药和通化谷红制药两家公司贡献，其在年报中指出，公司完成收购后确认的商誉近50亿元，占到期末总资产的26%，并提示了大额商誉减值风险。2015年，通过收购上述两家公司，步长制药确认的投资收益合计达到17.08亿元，贡献了当年利润的47.5%，净利润同比增长167.2%。目前，吉林步长制药和通化谷红制药都处于盈利状态，其中通谷红制药2017年净利润达到1.29亿元。

值得一提的是，步长制药的投资还涉及金融，包括基金和商业银行。2017年9月5日，步长制药还1.9亿元参与认购投资武汉瑞伏医疗健康股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“投资基金”），本次投资基金募集总额为3.94亿元，其中，步长制药认购1.9亿元的合伙份额。6月1日步长制药又拟以不超过4.56亿元的自有资金认购朝阳银行股份有限公司（简称“朝阳银行”）8.52%的股权，为朝阳银行第一大股东。

仅从收购标的的业务层面看，步长制药已经意识到自身产品结构问题，寄希望于收购来丰富产品品质，快速拓展产业链和进入不熟悉的领域来调整产业结构，提高市占率，降低产品集中风险。按照步长制药董事长赵超的设想，步长制药未来要成为一家集中药、化学药以及生物药为主的创新型药企。而在收购完成后，步长制药的经营方针和销售策略都将发生变化。

收购诊断试剂和医药电商企业，都是步长制药在为未来加大非处方药占比、调整产品结构做铺垫。虽然进行多元化布局调整产业结构的目的十分明晰，但是财务层面步长制药为何多次高溢价收购亏损企业，仍然存在疑问。