步长制药50亿元商誉肥了谁？

杜鹏

近期，一起斯坦福大学行贿丑闻迅速将步长制药（603858.SH）推上了风口浪尖。

这是一家总资产接近200亿元的中药注射剂上市公司。然而，在其总资产中占比最大的科目却是商誉，金额高达50亿元，这就犹如一颗随时会被引爆的地雷。

这些商誉全拜步长制药以极高溢价纯现金收购所致，而交易对象却没有给出任何的业绩承诺，未来的所有风险全部由上市公司来承担。

同时，步长制药收购来的标的资产还存在种种乱象：收入大幅变脸，盈利能力不仅远远超过同行，而且明显超出常识，业绩和盈利能力真实性存在重大疑问。

而步长制药高溢价收购背后，最大的受益人是两位神秘兄弟，二人短短3年时间暴赚45亿元，背景颇为神秘。

神秘兄弟3年暴赚45亿

截至2018年年末，步长制药账面商誉50.11亿元，共有六项资产构成，其中占比最大的是吉林步长制药有限公司（下称“吉林步长制药”）和通化谷红制药有限公司（下称“通化谷红制药”），账面金额分别为31.61亿元、18.36亿元。

这两家标的资产均是步长制药在上市之前收购而来。

根据招股书，吉林步长制药成立于2011年5月，注册资本为2900万元，由西马四环制药集团有限公司（下称“西马四环制药”）100%控股。

2012年7月，公司与西马四环制药签署了股权收购协议，约定公司分两阶段分别向西马四环制药收购其持有的吉林步长制药19%股权和31%股权，收购价款分别为3.04亿元和4.96亿元。

2015年6月，公司与西马四环制药签署股权收购协议，约定步长制药以17.04亿元价格收购西马四环制药持有的吉林步长制药剩余50%股权中的45%股权。2015年7月，前次第二阶段31%股权收购和此次45%股权收购同时完成了工商变更登记。

至此，步长制药总共斥资25.04亿元拿下了吉林步长制药95%股权。在这笔交易中，西马四环制药成为最大受益者，其最初注册资本只有2900万元，短短3年时间之内就赚了24.75亿元，创造了暴富的神话故事。

就在同样的时间，类似的暴富故事同时在通化谷红制药身上上演。

通化谷红制药成立于2012年2月，注册资本为6260万元。

2012年4月，公司与思卓根恩特普世有限公司（下称“恩特普世公司”）签署股权收购协议，约定公司分两阶段分别向恩特普世公司收购其持有的通化谷红制药19%股权和31%股权，收购价格分别为2.85亿元和4.65亿元。2013年1月，上述第一阶段19%的股权收购完成了工商变更登记;2014年12月，上述第二阶段31%的股权收购完成了工商变更登记。

2015年3月，公司与恩特普世公司签署股权收购协议，约定步长制药以13.74亿元价格收购恩特普世公司持有的通化谷红制药剩余50%股权。2015年7月，此次股权收购完成工商变更登记。

至此，步长制药完成了对通化谷红制药100%股权的收购，交易总价为21.24亿元。在这笔交易中，恩特普世公司最初的注册资本只有6260万元，短短3年时间赚了20.61亿元，成为最大受益者。

在前面这两笔收购中，步长制药总共付出了46.28亿元的真金白银。西马四环制药和恩特普世公司作为最大受益者，两者短短3年时间赚了45.36億元。

对于这两家受益者，步长制药在招股书中介绍称，两家企业均注册于英属维尔京群岛，ANDY WEI为前者实际控制人，JAMES WEI为后者实际控制人，两人系兄弟关系。然而，对于这两位自然人兄弟的背景资料，步长制药在招股书中却根本没有做任何介绍，颇为神秘。这究竟是信披工作疏漏，还是根本就不愿意披露、刻意隐瞒呢？

高溢价交易

神秘兄弟暴赚背后，步长制药付出了高昂的代价，尤以吉林步长制药为最。招股书披露，吉林步长制药2011-2015年以及2016年上半年的净利润分别为-103万元、-793万元、-604万元、-341万元、1105万元、1769万元，截至2016年上半年末净资产为3933万元。

步长制药收购吉林步长制药95%股权总共付出了25.04亿元，按照2015年净利润和2016年上半年末的净资产计算，对应的收购PE和PB分别为239倍、67倍，真可谓是天价交易。

而且，这还只是保守的计算方式，因为吉林步长制药是由步长制药分三次收购而来，收购对价一次比一次高，最后一次45%股权的交易价格是17.04亿元，100%股权对应的估值为37.87亿元。如果按照最后一次交易的估值计算，收购对应的PE和PB分别为343倍、96倍。

吉林步长制药主营业务为中药注射剂，主要产品包括复方脑肽节苷脂注射液和复方曲肽注射液。众所周知，中药注射剂无论是实际经营还是资本市场上都面临巨大压力，而步长制药却以几百倍的PE来收购，更加凸显这笔交易的昂贵。

而且，针对这样的高价纯现金收购，交易对象却没有给出任何的业绩承诺，未来经营的所有风险均将由上市公司独立来承担。

更为奇怪的是，吉林步长制药被收购之后，步长制药在上市后的历年年报中，均未再披露过吉林步长制药的资产和净利润状况，是不愿意披露还是有其他原因？

不过，步长制药近日在监管压力下披露了吉林步长制药被收购之后的经营状况。

5月22日，上市公司发布的交易所问询函回复公告显示，2015-2018年，吉林步长制药收入分别为2608万元、9300万元、2.86亿元、6.24亿元，净利润分别为1105万元、3539万元、6432万元、1.76亿元。

值得注意的是，根据招股书，吉林步长制药在2014年时的收入为4358万元。结合前面的数据不难发现，吉林步长制药2015年收入同比接近腰斩，在此之后的年份虽然实现较快增长，但是其表现出来的盈利能力却是颇为蹊跷。

按照公告披露的数据计算，吉林步长制药2018年的毛利率、净利率、净资产收益率（净利润/期末净资产）分别为98.12%、28.2%、82.16%。

按照招股书介绍，吉林步长制药的中药注射剂业务竞争对手有中恒集团（600252.SH）、珍宝岛（603567.SH）、康缘药业（600557.SH）、益佰制药（600594.SH）。其中，中恒集团的收入几乎全部来自于中药注射剂，其他几家都有不少其他业务。

因此，中恒集团可以与吉林步长制药做比较，这家上市公司2018年的毛利率、净利率、净资产收益率分别为89.59%、18.59%、10.65%，均显著低于吉林步长制药。

珍宝岛和康缘药业虽然在净利率和净资产收益率方面比较价值不大，但是在毛利率方面可以和吉林步长制药做个比较。根据年报披露，2018年珍宝岛中药制剂业务毛利率为87.42%，康缘药业注射液业务毛利率为79.79%，两者的毛利率也均显著低于吉林步长制药。

为什么吉林步长制药能够取得显著高于同行的盈利能力水平呢？尤其是净资产收益率更是超出常识。如果上市公司不能给出合理解释，那么这种畸高的盈利能力可能是不真实的。

再者，步长制药2018年年报披露的“主要控股参股公司分析”显示，丹红（香港）科技2018年净利润为1.75亿元。按照上市公司发布的交易所问询回复公告，吉林步长制药2018年净利润为1.76亿元，显然要比丹红（香港）科技的净利润值高。既然上市公司2018年年报披露了丹红（香港）科技的经营状况，那么就没有理由不披露吉林步长制药的经营状况，为什么实际上并没有披露呢？

畸高的盈利能力

为了收购通化谷红制药，步长制药同样付出了不小的代价。

根据招股书，2012-2015年及2016年上半年，通化谷红制药的净利润分别为4254万元、9886万元、1.28亿元、1.74亿元、1.17亿元，截至2016年上半年末净资产为6.24亿元。

步长制药共分三次完成对通化谷红制药100%股权的收购，交易对价合计21.24亿元，其中最后一次50%股权的交易价格是13.74亿元，对应100%股权的评估价为27.48亿元，按照2015年净利润和2016年上半年末的净资产计算，收购对应的PE和PB分别为15.79倍、4.4倍，这样的收购价格对于中药注射剂企业而言并不便宜。

在这次收购之中，交易对象同样没有给出任何的业绩承诺，未来所有的风险均由上市公司来承担。

依据招股书和历年年报以及近日发布的交易所问询函回复公告，通化谷红制药2014-2018年的收入分别为6.72亿元、2.59亿元、2.55亿元、3.47亿元、5.27亿元。从中可以看出，自2014年以后，通化谷红制药收入就发生了断崖式下跌，直到2018年仍未恢复2014年的收入水平，这背后的原因是什么？

更为蹊跷的是，通化谷红制药在此期间的净利润变动与收入变动情况严重不匹配。2014-2018年，通化谷红制药净利润分别为1.28亿元、1.74亿元、2.25亿元、1.29亿元、2.52亿元。

前后对比可以发现，通化谷红制药2015年收入相比2014年出现断崖式下降，但是当年的净利润不但没有下降，反而还比2014年多出来4600万元，这又是如何实现的呢？

通化谷红制药收入和净利润表现异常，直接导致其盈利能力畸高。以表现最为畸形的2015年为例，当年通化谷红制药收入、净利润分别为2.59亿元、1.74亿元，对应的净利率高达67.18%，这不仅远远超过同行水平，更是明显不符合常识。

再以最近的2018年为例，通化谷红制药当年收入、主营业务利润、净利润、期末净资产分别为5.27亿元、4.75亿元、2.52亿元、3.85亿元，据此计算的主营业务利润率、净利润率、净资产收益率分别为90.65%、48.09%、65.45%。

试问，如此高盈利能力的生意在现实当中存在吗？

主业停滞不前

按照常理，外延收购会带来上市公司的快速增长，然而这并没有在步长制药身上发生。

财报显示，2015-2018年，步长制药收入分别为116.56亿元、123.21亿元、138.64亿元、136.65亿元，扣非净利润分别为16.57亿元、15.38亿元、14.53亿元、15.29亿元。

從收入上来看，公司2018年收入相比2015年仅增长了17.24%。而在此期间，随着两票制的实施，制药企业的出厂价由“底价转高开”，原先由代理商们承担的一些市场推广费、销售费用转移至药企自负。考虑到这个因素，步长制药在过去的四年中收入实际上根本没有增长。

从净利润上来看，2015年之后，步长制药扣非净利润连续两年出现下降，直到2018年才出现回升，但仍然不及2015年的水平，这样的表现明显是不及格的。

很难想象，步长制药在斥资接近50亿元收购两项资产之后，上市公司业绩却是停滞不前，没有增长，这有可能是收购资产水分过大所致，也有可能收购之前的资产出现大幅倒退所致。但是无论是何种原因所致，这背后都反映出公司自身主业正面临着巨大困境。

步长制药的主营业务是中药注射剂。按照年报披露，2018年公司主营业务共有四块：心脑血管、妇科、泌尿、其他，当年收入分别为109.99亿元、7.35亿元、4.38亿元、14.87亿元。因此，心脑血管产品构成上市公司最主要的收入和利润来源，其中又以中药注射液为主。

中药注射剂为辅助用药，安全性饱受争议。CFDA的不良反应报告显示，中药不良反应75%左右都由中药注射剂引起，中成药不良反应报告数量排名前20 位的品种均为中药注射剂。

中药注射剂的安全问题非常严重，政府对此不断加强监管力度。2017年2月，国家新版医保目录公布，26个中药注射剂被列入医保限用清单，数量上来看，是在2009年版6个的基础上增加了20个，包括参麦注射液、热毒宁注射液、丹红注射液等临床热销品种。

2018年以来，政府进一步加强对中药注射剂的关注，柴胡注射液、红花注射液、喜炎平注射液、血塞通注射剂、清开灵注射剂、双黄连注射液等多款中药注射液被责令修改产品说明书或限制使用。

受多因素影响，2018年，中国不少上市药企在中药注射剂领域的营收大幅下滑，步长制药很显然也受到了不同程度的影响。

于是，在收入端不给力的情况下，步长制药打起了研发资本化的主意。

年报显示，2016-2018年，步长制药研发投入分别为4.59亿元、5.53亿元、5.76亿元，其中资本化的研发投入分别为6133万元、6361万元、9618万元，研发投入资本化的比例分别为13.36%、11.50%、16.69%。

纵向来看，步长制药2018年研发投入资本化比例显著高于前面两年。与同行相比较的话，中恒集团和珍宝岛账面上根本没有任何的开发支出，步长制药研发投入的资本化会计政策显著激进。

根据会计政策，研发分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能完全进行资本化处理，不符合条件的支出仍要计入损益中。

前申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

2016-2018年，步长制药的净利润分别为17.69亿元、16.38亿元、18.88亿元，据此计算当年研发投入资本化金额占净利润的比例分别为3.45%、3.91%、5.08%。

针对文中疑问，《证券市场周刊》记者已经给步长制药发去了采访函，不过截至发稿仍未收到上市公司方面回复。