利率市场中流击楫

杨爱斌

中国宏观政策的宽松尚未促成信用和需求扩张，地方政府和企业部门在债务约束下的流动性难以根本改观，利率债和中短久期高等级信用债短期内调整反而是波段做多的机会。

借鉴桥水公司根据经济增长和通货膨胀升降的宏观基本面分析框架，再加上货币流动性和政策利率水平，上述因素足以构建适合中国市场的大类资产配置框架。

在此框架下审视当前中国宏观环境、政策选择与金融市场，进而制定资产配置策略及寻找投资方向，笔者认为需要回答四个问题：第一，经济是否已经转好；第二，通胀风险是否正在上升；第三，货币的宽松能否继续；第四，反映市场风险偏好的信用利差是否会进一步上升，或者股票的风险能否充分释放。

三季度迎来衰退期

如果单看上半年的宏观经济数据表现，笔者也很难否认“宏观其实是挺好的”。但如果深入微观领域，上半年的经济确实面临不少挑战。中央政治局会议提出下半年要把“六稳”贯彻落实到行业各项工作当中，相信也是在充分调研微观领域的基础上做出的前瞻性决策。从利率市场表现来看，在经济数据还没有特别差的时候，10年期国开债就已经从年初的5.1%降至最低时的4.1%，下行了100BP，说明债券市场领先于经济基本面。但根据历史情况分析，一波完整的利率债行情一般下行140-150BP左右。

从另一个角度来看，影响2018年上半年经济增长最重要的两个变量——贸易战和去杠杆，对经济的负面影响在三季度一定会继续体现出来。三季度经济增长应该是正式进入了衰退期。

為何有这种判断呢？首先看中美贸易战，理论上这是一个外部变量。8月23日，美国对中国加税的第一回合500亿美元才正式生效，但此后还有2000亿美元、5000亿美元这两个回合的博弈和兑现才会到达高潮。换言之，贸易战对中国经济的负面影响还没有真正开始，但对心理上的影响，让债券的收益率下行了40-50BP，心理冲击也是领先于实际经济冲击的。

对于全球经济，经合组织领先指标已进入衰退阶段，而前几次发生这种衰退是在2014-2015年石油危机、2011-2012年欧债危机、2008-2009年全球金融危机。对中国下一步经济发展而言，这是一个负面的趋势性信号。

目前，全球唯一比较好的主要经济体是美国。美国经济数据很不错，主要原因是特朗普减税以及全球资本回流的结果。然而，这两个因素到2019年的上半年都可能会逆转，届时美国也会面临衰退风险。此背景下，叠加贸易战的不可控因素，中国的外需或将会面临非常大的冲击，这也是前述中央政治局会议提到“稳中有变”，其中的“变”就是来自于全球经济的变化。2016-2017年全球经济是同步复苏的，而2018-2019年全球经济复苏分化，然后可能要过渡到下一个同步衰退的阶段。现在就是复苏分化的中间阶段，所以贸易战对中国经济的影响还未真正体现。

如果现阶段中国向美国妥协，实际上是换不来想要的东西的。现在美国在顺风期，股票市场涨势如虹，金融机构比较健康，经济结构不错，特朗普暂时也没有体会到与中国打贸易战的疼痛，而中国政府也不会轻易妥协，因此，特朗普就更不会轻易收手。所以在9月5日-9月15日，第二轮2000亿美元加税的风险实际上是在上升的。当然也有可能双方妥协，但可能性偏小。

如果说真的打下去，对于中国的出口的部门、就业和金融资产等，压力将会非常大。与此同时，汇率也会面临较大压力，进而向股市传导。如果汇率跌得过快，甚至也会给债券市场带来流动性压力。

当然，如果贸易战继续打下去，美国的股票市场也会受到影响，因为美股公司有很多利润来自于中国，比如高度依赖中国市场的苹果公司及一些芯片企业。在9-10月，尤其是9月上旬，贸易战将迎来重要的窗口期。

债券投资者往往会对经济基本面有一种复杂的感情──如果这一轮正式爆发，对债市而言反而总体是一个有利的环境，但股票市场可能会迎来最后一跌。在目前的情况下，如果A股先跌下来，对美股应该也会有较大影响。据笔者观察，最近海外市场对美股后市的看法也普遍偏向悲观。一旦美股暴跌，港股首先受到冲击，A股后市倒可能会相对好一些。因为美股开跌会拖累美元指数，人民币的贬值压力就会缓和，对国内流动性来说是一个重大的利好，债券也会受益。

再看国内之“变”──去杠杆。去杠杆对上半年经济已有明显影响，比如债券的违约风险在上升。包括城投在内的信用债收益率从过去的4%-5%上升到7%-8%，却依然乏人问津。金融系统风险在明显上升，整个市场的信用风险偏好在急剧地下降，部分依赖于融资现金流的民企面临资金链断裂的风险，总需求的扩张也面临很大的制约。在这种背景下，即使第三季度的融资需求能够企稳回升，但是从融资数据好转到经济好转，通常有3-6个月的滞后，所以，最乐观的情景也就是融资政策和条件改变了，也要等到第四季度才会看到经济数据的好转，而目前为止还没有看到信贷数据的明显恢复。

这次政治局会议，我们更要看到是“两个坚决”——即“坚决遏制房价上涨”、“坚决维护以习近平同志为核心的党中央权威和集中统一领导”。还有“五个坚定”，其中一个坚定是打好“三大攻坚战”，坚定做好去杠杆工作。从这个意义上看，政府部门很难恢复到过去大干快上的格局。

另据媒体报道，8月中旬，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》已经传达至各个地方政府。在这种背景下，对地方政府来说，根本没有动力去借更多的债、上更多的项目，反而还需要变卖资产还债。在这个过程中，地方政府对自己的下属平台也会管控和划分得很严，一些小平台的违约风险没有根本性缓和。另外，按《预算法》，发行地方政府债券是地方政府唯一的合法举债渠道，但仅靠发债无异于杯水车薪，解决不了地方政府的根本性问题。

笔者不认为债券市场基本面已经逆转。过去20年，10年期国债平均的位置大概在3.5%-3.6%之间。如果说经济实际增速将下一台阶到6%-6.5%，那么理论上来说，10年期的国债波动区间也会随着经济回落逐步下行到3%-3.5%这个区间。当前国债利率还在3.6%的位置，国债期货因为贴水甚至达到3.8%的位置，笔者据此认为长期国债仍有很好的配置价值。

滞胀预期将得到修正

总体来说，通胀数据温和，但最近滞胀的预期却在市场蔓延。

一方面，涉及供给侧改革的大宗商品，比如钢铁煤炭，因为环保的压力以及行政的干预，库存并不高，价格处于高位。市场对原油价格也担心会不会从现在的75美元涨到100美元。从食品上来看，最近的农产品价格也在上涨。这反映出市场对通胀似乎有一定的担忧。

另一方面，此前人民币兑美元已经从6点多贬值到7，油价已经从50美元涨到75美元，确实是会产生输入性的通胀。在货币贬值的初期，或者说贸易战的初期，对债券市场而言，是有一点不利的因素。

滞胀是经济的癌症，此时股票市场是没有任何机会的。滞胀期间债券收益率曲线首先一定是平的，短端上得比长端更多一点。8月中上旬，债券市场就反映了这种滞胀的预期，是一个典型的熊平的格局。

贸易战如果真的打下去，意味着中国的出口部门所带来的大量就业将变成大量失业，工人的工资、支出都会下降。对美国而言，贸易战打下去通胀反而会上升，因为美国本土或海外替代的生产成本比中国的生产成本高很多。

中国通胀最终还是取决于内需，取决于国内货币和信贷的关系。考虑这些基本面，其实中国长期来看通缩的风险要更大一些。短期货币快速贬值会带来一些输入性通胀压力，当然这种输入性的通胀的压力约束了央行货币政策的进一步宽松，从利差的角度看也给债券市场带来调整压力。不过，在基本面支持下，这种调整压力提供了再一次进场做多赚差价的机会。而且，据外汇市场自律机制秘书处公告，8月份以来，人民币兑美元汇率中间价报价行已经陆续主动调整了“逆周期系数”，以控制汇率顺周期贬值压力。

试想，如果10年期国债现在是3.2%的位置，那交易户或是成本较高的配置户就没有多少盈利空间了。但如果现在10年期国债在3.7%-3.8%，笔者认为上行到4.0%也是极限了，但是向下可以下行到3.2%，这就是风险收益比合算的交易。

企业部门迎接流动性冲击

全球流动性趋紧，新兴市场国家面临新一轮全球流动性紧缩冲击。

笔者发现一件很有趣的事情：美联储、英格兰央行、日本央行，它们的资产负债表规模最高峰是在2018年1月，恰好人民银行的货币政策放松起点也是在2018年1月，在这个月人民币兑美元双边汇率是6.3左右见顶。在国内外货币政策一松一紧的这种背离上，人民币汇率理论上来说自然有贬值的空间。

从信贷的角度来说，西方发达国家央行虽然在收缩，但私人部门信贷不一定在收缩，因为它们的商业银行继续提供信贷，而商业银行扩张信贷的资金来源是修复的私人部门储蓄，所以这个过程相当于美国的紧货币、宽信贷的格局。这种情况下，西方发达国家的利率是上升的。如果利率上升，就意味着资金就要从新兴市场抽离。最近新兴市场外债占GDP的比例是10%，比2009年金融危机的高点7%要高了很多，所以它们的状况现在也不好。如果发达国家的资本回流，那么新兴市场的国际收支也会有较大的调整压力。在中国，人民银行未来投放流动性的压力是很大的，这也是最近A股市场持续下跌的一个原因。

如果说中国的货币政策是独立的，比如说允许人民币兑美元汇率贬值到7.5，人民银行还是可以充分投放流动性；但是如果汇率无节制地快速贬值，又会让外国人对人民币资产产生怀疑，外资集中抛售人民币资产也会带来流动性压力。因此，流动性方面是有风险的。

对企业部门来说，要获得流动性，要么是依靠外汇占款，要么是商业银行信用扩张。但现在信用扩张没有恢复，所以企业的流动性还在继续恶化。另外，企业部门获取流动性的重要途径之一是变现不动产，但现在房子也不好卖。

因此，信用债券方面， 笔者相对更看好AAA级或者符合风控标准的AA+级债券，AA级以下的债券，会反映出一些企业部门的信用或流动性风险。

从金融市场的流动性来看，在企业流动性差的时候，通常住户也不愿意支出。住户增加储蓄就会去买各种金融产品，包括银行存款在内，这意味着金融市场的流动性是比较好的，这也符合目前债券市场和货币市场的情况。

股债切换时机未到

落实到债券策略，笔者的观点很鲜明：债券市场本轮慢牛的格局还没有改变，经历当前调整后就是做多的机会。比如說10年期的国债期货价格，如果到了94元到94.5元之间，也是存在做多的交易机会。2年期国债和2年期金融债如果收益率能够回到3.8%左右，笔者认为也具有较高的配置价值。

对于5年或者3年的AAA级信用债来说，如果收益率能回到4.4%-4.5%的位置，也是非常好的布局点。尤其是对专户投资机构来说，如果以最保守的策略买了两年期的4.3%到4.5%的债券，放1倍的杠杆，也可以获得不错的收益。如果货币政策的宽松格局不变，回购利率是上不了太多的。假设以1倍的杠杆持有票息4.35%的信用债，就有8.7%的票息收入，8.7%再扣掉2.5%的回购成本，就有6%的回报。如果一年之后的短债利率还能稍微下行，则有可能达到7%左右的年化收益率。所以针对该策略的投资机会，笔者认为是比较确定的。这一次债券的调整，为投资者提供了一个波段做多的机会。

对于信用收缩中的低评级债券，笔者认为还需要耐心观望等待，时机未到。最近发生的诸如大公评级受到行政处罚等事件，对整个市场的信用风险偏好而言，利空的因素居多。

短期来看，股票市场在第三季度面临的一个较大问题是，经济下滑对企业盈利的打击很可能会反映出来。2018年，做股票投资应当根据盈利情况来决定买卖。从实际市场表现看，包括最近钢铁行业、贵州茅台等等，公告了特别好的盈利，股价反而下跌。这是为什么呢？因为市场觉得经济是往下走的，这么好的盈利难以持续，那么公告利好盈利的股票很可能是位于短期价格的高点，这就是市场现在的逻辑。

近期，家电、汽车等耐用消费品销售数据惨不忍睹，所以短期来看，这些蓝筹股没有超预期的业绩的话，就较难看到大级别的反弹。垃圾股因为股权质押的风险还在，又没有资金支撑，跌下去之后可能就无底了，而且很多股票此后成交量会越发稀少，风险更大。但对金融股来说，下跌后反而更有价值。

当然，从长线来看，笔者对股票并不悲观。根据鹏扬三年资产配置模型，从现在开始五浪下跌买入沪深300，3年的配置收益率大概在13%左右，中证500大概在15%左右，创业板大概在11%左右。

相对来说，笔者目前更看好的是中证500。实际上这些成分公司并不是小企业，基本都是细分行业的龙头公司。目前中证500的平均市盈率已经降到了22倍，其估值分位数现在是2%，相比其他指数还要更便宜一些。如果2019年全球经济正式进入了衰退之后，中证500的指数产品会面临比较大的机会。

A股目前可能是在市场真正的底部区域，磨底的过程可能会持续到2019年6月。等到美股的风险、中国经济下滑的风险、信用风险都释放得差不多了，未来几年的股票市场可能会有更好的机会。现阶段，债券投资面临一个比较好的机遇窗口期，5%左右的年化收益率是一个较为合理的预期回报。