“宽财政”是否会挤出“宽货币”

鲁政委

在外需、基建投资和民间投资需求“几头碰”的背景下，银行间货币流动性有望维持合理充裕，但是长期仍存在“宽财政”挤出“宽货币”的风险，投资者需关注长期融资需求指标。

上周地方债（不含定向置换）发行量达到2512亿元，是年内的最高水平。然而，8月以来地方债发行提速主要表现为地方政府置换债与一般债发行节奏加快，专项债发行进度仍然较慢。8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。这意味着，地方专项债供给的压力将在9月份真正到来。

短期来看，专项债发行提速恰逢跨季时点，可能对流动性管理带来挑战。长期来看，“宽财政”预期能否最终兑现，从一定程度上决定了2018年以来供给升、需求降的资金面供需格局是否会发生逆转。

截至8月24日，2018年地方新增一般债发行9074亿元，新增专项债发行2027亿元。因此，除非地方政府大量利用往年剩余的地方债发行额度，否则年内地方一般债的供给压力不大。但专项债供给压力不容小觑。按照9月发行完80%的新增专项债、10月全部发行完毕来估算，8月末至9月需发行专项债8773亿元，10月需发行2700亿元。央行会在公开市场上配合地方债发行节奏的加快，但对冲地方债供给加速的影响仍然面临两项挑战。

第一，央行以何种方式对冲地方债缴款直接影响到货币市场期限利差的变化。商业银行是地方债的主要投资者，地方债发行提速将增加商业银行对长期资金的需求。按照以往经验，如果2018年9月央行主要通过逆回购而非MLF、降准等长期资金填补地方债缴款带来的流动性缺口，期限利差可能再度上行。8月24日，央行开展1490亿元1年期MLF操作，对冲900亿元逆回购到期的影响。8月27日，央行开展1000亿元国库现金定存招标，期限为3个月。由此来看，货币部门可能并不希望货币市场中较长期限的资金价格明显回升。

第二，地方债发行对企业债券融资存在一定的挤出效应。历史数据显示，地方债发行量与AA级企业债信用利差之间存在一定的正向关联，但对高评级企业债信用利差的影响相对较小。由于债市投资者对信用风险的担忧，债券融资渠道正在向高评级企业倾斜。此时地方债发行提速，可能进一步加剧低评级企业的再融资压力。

不过，财政部进一步指出：“各级财政部门应当及时安排使用专项债券收入，加快专项债券资金拨付，防范资金长期滞留国库，尽早发挥专项债券使用效益。有条件的地方在地方债券发行前，可对预算已安排的债券资金项目通过调度库款周转，加快项目建设进度，待债券发行后及时回补库款。”这意味着9月专项债的集中发行将使第四季度财政支出的力度加大，对第四季度流动性起到一定的补充作用。

2018年以來，银行间流动性趋松，不仅是因为央行流动性投放力度有所加大，也是商业银行资金需求回落的结果。如果我们用金融机构广义信贷（这里定义为贷款、有价证券及投资之和）的增速衡量商业银行的资金需求，会发现2018年以来商业银行资金需求继续回落。截至2018年7月金融机构广义信贷增速为10.3%，较2017年同期回落3.9个百分点。

然而，地方债发行提速背后更为积极的财政政策可能使资金需求重新回升。一方面，银保监会8月18日的通知要求：“加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放”，可能使基建融资需求上升。7月新增基础设施行业贷款1724亿元，已较6月多增469亿元。另一方面，如果基建投资增速回升，将对下游制造业融资需求形成拉动。数据显示，基建投资增速领先制造业贷款需求同比约6个月。挖掘机产量对3个月Shibor的领先性也从侧面印证了基建投资对银行间资金需求的影响。