长租公寓，杠杆上的生意

南方周末记者 张玥 南方周末实习生 汤雨舟

长租公寓为自己截流出一个资金池。一方面，长租公寓与房东签长租，但却月付房东租金；另一方面，长租公寓利用金融机构向租客放贷，一次性从金融机构回收未来几年的房租。

自如模式至少存在两个问题，一是长租公寓变身类金融机构后，是否应该按照金融机构的标准，由银监会进行监管；另外一个是自如通过ABS融资后的投入方向，是否应该有所限制。

南方周末记者 张玥 发自上海

南方周末实习生 汤雨舟

鼎家、爱公寓等长租公寓的相继倒下，揭穿了一个秘密——传统的房屋中介已经插上了金融的翅膀。

长租公寓，自2017年起在“租购并举”的号召下如火如荼发展起来。一时间，房地产公司、中介、酒店以及各种创业公司纷纷涌入，跑马圈地。

在扩张的渴望与盈利的驱使之下，它们不约而同选择与资本合作，通过房租贷、资产证券化等各种方式，为自己增加杠杆。

然而，当房屋中介变身类金融机构以后，谁来监管？

背上房租贷

租房贷款，对于很多刚毕业的大学生来说并不陌生。但蹊跷的是，很多时候，他们选择租房贷，并不是由于缺钱，而是中介的督促。

“租房签约的时候，中介让我关注一个公众号付款，我当时并不知道这是贷款。”刚到上海的柳生对南方周末记者说。

柳生今年22岁，2018年4月底刚到上海，就与朋友一起，在找房当天就租到了房子、签了约。中介是一家叫微舍的长租公寓，签约时中介告诉他，今后就用一个名叫“蘑菇租房”的App交水电气费，另一个App“巴乐兔”是给房东打房租的，还要关注一个微信公众号“印花分期”来付款。

多位上海的受访者反映，他们在租房时也都用到了上述几款App。租房市场俨然已经衍生出一批为长租公寓服务的服务商。

在中介的催促下，这位男生用身份证登录、绑定银行卡、又拿着身份证拍照上传，很快租房手续就办妥了。

“和我之前在深圳租房不一样，可能上海就是这样的。”他没多想。在租房贷款成为社会热点后，他重新翻出当时的合同，才发现合同上有贷款。他一共贷了1.98万元。

不独微舍如此。一位女生对上海本地媒体“周到”爆料一家名叫青客的长租公寓。她在青客工作人员的说服下，办了一笔26个月分期付款的银行信用卡，每个月给银行还钱。她的租房协议上写道“一次性支付26个月租金为VIP会员，享受VIP会员补贴200元/月”，协议还强调“任何原因无法通过会员银行分期审核的，即为普通会员”。

这位刚毕业一年多的女孩，以为去银行办分期只是一种支付租金的方式，并没有意识到从此欠了银行26个月房租，而这笔钱已经由银行一次性给到了青客。

一位青客的前员工在“知乎”爆料，所有想要办理“会员价”押二付一的客户，必须强制办理浦发银行信用卡分期。而客户是否办理贷款，与员工的提成挂钩——一张租房半年的合同，提成210块，一张办了银行两年租金贷款的合同，提成420块。

青客是一家2012年成立于上海的长租公寓。南方周末记者查询工商资料可见，青客的股东之一是上海市闵行区国有资产监督管理委员会。

也有租客主动选择这一服务。一个今年刚从北京邮电大学毕业、来上海求职租房的男生告诉南方周末记者，他签约的是“蛋壳公寓”（即紫梧桐（北京）资产管理有限公司旗下的高端白领公寓品牌），一般来说，如果租客愿意贷款，可以从“押一付三”变成“押一付一”甚至“免押金”，让租客的现金流宽松许多。

他签约时是知情的，签一份租赁合同、再和第三方的金融机构签一份贷款合同，最终每个月还款给温州银行。他询问过，如果中途想要退租，剩下没有付完的贷款，蛋壳会把剩下的钱打给他，他再继续偿还，一码归一码。

“租房贷款并不罕见，但一般期限是一年，现在有的公司已经做到三年了，例如上海青客，这就显得过于激进了。”一位互联网金融行业资深风控负责人告诉南方周末记者。

在他看来，这家公司的打法，就是拼了命地把房东的租金通过贷款的模式套现出来，再拿钱去拼命扩张，“这种模式最终就两个结果，要么垄断市场，要么快速扩张拖垮资金链”。

离开金融，没法生存

《2017-2021年长租公寓市场深度调研及投资战略研究报告》提出，目前活跃在长租公寓领域内的，不仅有以YOU+、魔方为代表的互联网型公寓，以万科泊寓、世联红璞为代表的开发商系公寓，还涌现出以窝趣、城家为代表的酒店系公寓，以及以自如寓为代表的中介系公寓。

但如何盈利，是长租公寓共同面临的困境。“长租公寓的装修投资回收期，一般都需要2-4年。”一家长租公寓的创始人李意对南方周末记者说。

做公寓是长链条、多环节的领域，从选址、装修、招租、推广、水电煤气代缴，行业跨度很大。但因没有可抵押资产，属于花自己的钱装修别人的房子，在金融体系中，长租公寓很难获得贷款支持，只能自己垫款或者向投资机构募集。

“这么一个重资金的行业，如果没有金融支持，根本就不能想象它能发展起来，不用说盈利了，没法生存”。

“这种业务盈利的前提是有足够大的规模。”李意说，长租公寓涉及租前、租中、租后服务，需要大量线下人员，当房源密度低的时候，很多固定成本摊销不下来。

在李意看来，目前市场给租客做分期贷款是非常普遍的。房租贷款的产生，可以让长租公寓一次性拿到一年甚至更久的房租，大大补充了资金“弹药”。

比如一个长租品牌签了10个租客，每人租金2000元，每月共2万元付给房东。如果它一次性拿到了一年的租金收入，即24万元，仍然只需要每月付给房东2万元，但是第一个月它手头就多出来了22万，可用于揽入市场上更多的房源。

上述风控负责人对南方周末记者说，其实这种玩法5年前就出现了，但是它还不叫“长租公寓”，而是“管家房”，“我爱我家推出的，合作机构是玖富”。

他曾经参与过这次合作，他解释，当时玖富作为互联网金融平台，资产端缺项目，在市面上找资产时，想到了消费分期这个场景，其实租金贷跟医疗美容贷、车贷等是一样的做法，于是就找到了我爱我家。

我爱我家认为，与玖富合作之后，一次性可以获得大量资金，而且针对租户违约，玖富的用户可以进入征信系统，对于双方来说都是一种保护，就开启了这一业务。

长租公寓服务商“巴乐兔”联合创始人高萌对南方周末记者说，目前长租公寓市场上可以分为普通机构和扩张型机构两类。前者希望从房租差价和每年房租上涨中获利，他们最在意的指标是“满租率”，92%的满租率是市场的平均临界值，低于这个就会亏损。

但是对于扩张型企业来说，重心则在于市场占有率，满租率常常被“忽视”。扩张型企业往往有资本支持，生意本身赚钱不是第一考量，容易高价抢房。在这种情况下，他们也最常辅之以金融手段。

资金池与期限错配

裹挟在长租公寓这个按下“快进键”的行业里，房东和租客常常是“懵”的。

一位青客的房东对南方周末记者说，他在上海周边买了一套给父母养老的房子，短时间内用不到，想要租出去。在上下班的地铁上，他看到了青客的广告，就下载了App，提交了房屋托管申请。

很快，他接到了电话，两三天后，他们就进入了签约流程。为了节省时间，签约可以在手机上远程完成，他需要提交给青客自己的身份证、房产信息，甚至手持身份证照片和夫妻两人的录像等材料，整个过程，都是在青客工作人员用微信语音指导和催促下完成的，签完约已经是夜里11点。

签约条件颇为苛刻——精装修房屋至少托管5年，其余房屋至少托管8年，在此期间如果想收回房屋，要赔偿剩余期限的全部租金。

最终协议中说明，房租并不是打入他的银行卡，而是“青客宝”中，他需要点击“退款”，才能在一天以后收到租金。

“如果有一天，我点击‘退款，你们一直说系统维护，到不了账怎么办？”他问工作人员。对方语焉不详，只说“放心好了，不会的”。

青客模式是市场上绝大多数长租公寓的做法。其本质是，长租公寓为自己截流出一个资金池。一方面，长租公寓与房东签长租，但却月付房东租金；另一方面，长租公寓利用金融机构向租客放贷，一次性从金融机构回收未来几年的房租。

其风险在于，如果长租公寓卷款潜逃或者资金链断裂，房东就会收不到租金，从而找上门来让租客退房。

这时候租客自然不愿继续支付房租贷款。然而，如果长租公寓是与银行合作的，租客不还钱，会直接计入租客的征信记录，影响今后生活，租客就会面临既租不到房子，又要硬着头皮继续支付可能长达数年房租的情况。

如果长租公寓没有和银行合作，而是与互联网金融等不能计入征信的金融机构合作，那么租客不还钱，就会成为这些金融机构的坏账。

上述风控人士解释，正常情况下，互联网金融平台确实会担心中介跑路，所以只会和大机构合作，但是眼下资产荒，已经找不到大机构合作，就只能选择那些刚进入市场的小的、新的长租公寓品牌合作，“虽然风险高，但它们没得选”。

几天前，杭州鼎家网络科技有限公司的长租公寓宣布破产。董事长魏永锋在接受媒体采访时，将运营失败归结于经营不善，如扩张成本过高，空置变多，再加上内部贪污，导致资金短期缺口，碰上房东挤兑便一蹶不振。

5个月前，上海“爱公寓”停摆，也以同样的方式留给房东与租客一地鸡毛。

此次采访中，南方周末记者分别联系了青客、蛋壳、微舍三家长租公寓，拨打客服电话和工商注册电话，居然无一接通——青客由机器人接听，等待之后没有后文；蛋壳电话无人接听；微舍的竟然是一个离职员工的电话。

变身类金融机构

除了上述资金池模式，对于一些大型长租公寓（他们也被视为这个市场的主力）来说，它们普遍采取了资产证券化的融资方式。资产证券化，简单来说，就是把未来持续的现金流提前一次性取出来。

据联讯证券介绍，目前中国长租公寓证券化主要有三种模式，它们的区别在于证券化的底层资产不同：轻资产的租金收益权ABS，重资产的CMBS（以商业地产为抵押形成的抵押贷款为底层资产）和类REITs（以商业地产为抵押、租金收益权为底层资产）。

据媒体统计，2017年以来，市场上相继推出了近20单长租公寓资产证券化产品，涉及资金超900亿元。

魔方、链家旗下“自如”等长租公寓均发行了ABS产品，其中又以自如模式最为独特。

魔方公寓的ABS，是将其30处物业的4014间公寓未来3年的租金收入作为底层资产，一次性通过ABS拿到手。

而自如则是通过旗下子公司北京自如众诚友融信息科技有限公司（下称众诚友融），向租客发放贷款，并将由此形成的债权作为底层资产。

在这种模式下，自如作为长租公寓其实变成了一家可以放贷的金融机构。值得注意的是，众诚友融的唯一股东是自如长租公寓业务主体——北京自如资产管理有限公司（下称自如资管），而自如资管的经营范围中明确写有“不得发放贷款”。

然而，众诚友融通过一家信托机构中国对外经济贸易信托有限公司，建立了放贷通道，并由这家信托与租客签订贷款协议，借由信托发放信托贷款。

之后，众诚友融又将信托计划的受益权转让给ABS——2017年8月15日，自如发行成立“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”，2017年9月29日在上海证券交易所正式挂牌。

“自如1号”期限两年，首期发行规模5亿元，其中优先级资金为4.5亿元，占比90%，发行利率为5.39%，次级资金为0.5亿元，占比10%。

其中引起市场关注的是自如是否在用利息差赚钱。在自如面向租客的分期项目中，手续费七折，手续费率6.27%，因为是等额本息的贷款，因此实际年利率约为11.3%。在11.3%和5.29%之间，约有6%的息差。

通过这种模式，自如早在两年前就在北京实现盈利。“自如1号”中写道，截至2016年末，自如资管管理房源35万间，累计服务租客80万人，在北京和上海总计管理8栋集中式公寓，管理房屋资产超过3000亿。彼时，北京自如资管旗下子公司在北京区域已经实现盈利，上海和深圳地区尚处于投入期。

对此，李意认为，ABS的成本优先级的票面利率是5.29%，但后面还有夹层、劣后级的资金成本，还有担保、评级、法务、财务、审计、券商发行等诸多机构的费用，加起来差不多是10%，即便与11.3%的收益率相比，息差也并不高。对于企业来说，这一操作的主要目的还是在于快速拿回预期收益，支持进一步扩张。

无论是资金池还是资产证券化，均是长租公寓利用金融杠杆实现快速扩张的工具，但风险也来源于快速扩张可能带来的资金链断裂。

自如模式至少存在两个问题，一是长租公寓变身类金融机构后，是否应该按照金融机构的标准，由银保监会进行监管；另外一个是自如通过ABS融资后的投入方向，是否应该有所限制。

一位资深投行人士告诉南方周末记者，挪用ABS资金肯定是违规的。ABS融资一般用于购买基础资产，比如长租公寓的基础资产是贷款，那么融资后也只能用于发放贷款，而不能挪用于其它地方，比如装修。但在现实中，除了IPO和再融资对募集资金监管比较严格之外，其它产品对募集资金使用的监管都不太严格。

ABS对于长租公寓来说并不普遍。上述风控负责人告诉南方周末记者，“ABS并没有那么容易，它需要特事特批，自如可以拿到资质，但绝大多数平台连准入门槛都摸不着”。2018年7月，朗诗寓长租公寓一期ABS、百度租房分期ABS等发行即遭到中止。

目前，发行规模最大的证券化类产品是类REITs，并且发行人以国有性质的房企为主，如保利、招商蛇口等。这类产品动辄数十亿甚至上百亿，已然成为房企融资新路径。

此外，据澎湃统计，进入2018年以来，已有不少房地产开发商发行了住房租赁专项公司债券。截至目前，已有12家公司提交了此类公司债申请，发行规模总计618.8亿元，其中获证监会审核通过的有6个，涉及绿城、万科、首创、保利和恒大等地产商。

在这个市场上，大小公司们都在寻找自己的生存之道，但共同的一点是，他们都将目光锁定在金融杠杆上。

（应受访者要求，柳生、李意为化名）

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