在岸与离岸金融市场人民币汇率相关性实证研究

胡启清 潘生荣

【摘要】本研究主要对人民币香港离岸市场（简称CNH）和人民币在岸市场（简称CNY）汇率的相关性进行实证研究。第一，本研究旨在通过建立协整模型来探讨两者间是否存在相关性，研究发现两者之间存在长期均衡关系。第二，研究发现，香港人民币远期汇率处于信息优势的地位，它引导着在岸人民币汇率的变化，但是它也会受到来自在岸市场的信息扰动。第三，研究该种相关性存在的形式，在此基础上提出有关发展并完善在岸与离岸人民币市场，拓宽投资渠道等建议，有助于利用在岸和离岸人民币汇率的相关性等信息全面统一地调控金融市场。

【关键词】在岸市场 离岸市场 相关性 协整

一、引言

（一）研究背景

2015年12月1日，国际货币基金组织宣布人民币将于2016年10月1日加入特别提款权（SDR），人民币加入特别取款权不仅仅是人民币和中国金融市场迈向国际舞台的新起点，更是人民币国际化进程中关键一步。随着人民币国际化的步伐加快，在新的市场需求需求驱动下，人民币在岸和离岸市场的联系会更为紧密。

（二）研究目的

第一，通过对中国在2015～2016年间人民币在岸即期汇率、在岸远期汇率、离岸即期汇率和离岸远期汇率进行分析，采用协整模型，判断在岸市场汇率和离岸市场汇率是否具有相关性。

第二，进一步研究该种相关性存在的形式，判断并分析人民币市场的变动趋势，在此基础上对预防汇率风险提出合理的建议，为中国进一步完善汇率形成机制和金融市场体制改革提供可靠的意见，有助于利用在岸和离岸人民币汇率的相关性等信息全面统一地调控金融市场。

二、文献综述

从2003年开始的离岸人民币业务的海外拓展到2016年人民币加入特别提款权，离岸人民币市场稳步发展。国内外学者对人民币在岸市场和离岸市场的研究文献的数量逐年增长，以传导方向为标准，可将文献归纳为如下两类。

（一）关于离岸汇率单向引导在岸汇率的研究

部分学者对人民币在岸汇率和离岸汇率进行研究后发现离岸汇率单向引导在岸汇率。首先，胡文伟（2013）分析发现离岸人民币即期汇率对在岸人民币即期汇率有正面的引导作用，同时引導在岸人民币远期汇率变化，而离岸人民币远期市场与在岸人民币即期市场之中，后者处于信息的中心地位。其次，随着离岸人民币市场的发展与完善，两个市场之间互动愈发的频繁。王振山（2015）考察人民币NDF即无本金交割远期外汇市场和人民币香港离岸市场的发展，研究结果表明，在人民币汇率价格方面，离岸人民币即期汇率引导在岸人民币即期汇率和各期限的NDF汇率变化，香港离岸即期汇率处于信息优势地位。

（二）关于在岸汇率和离岸汇率双向引导关系的研究

部分学者对人民币在岸汇率和离岸汇率进行研究后发现在岸汇率和离岸汇率存在双向引导关系。首先，随着离岸市场的发展，其与在岸市场之间的互动不断增强。修晶和周颖（2013）主要检验了CNY、CNH、NDF交易之间汇率波动性的动态相关关系。研究结果发现：市场之间相关性在不断地增强，价格信息传递速度逐步加快。其次，由于人民币离岸市场建立的时间较短，其对人民币在岸市场的影响存在，但是影响不够显著，而在岸人民币汇率对离岸人民币汇率存在较强的价格引导能力。刘辉（2014）基于ARMA-GARCH模型探讨了人民币在岸离岸之间的互动效应。研究结果表明，在人民币离岸市场建立之前，人民币在岸市场和NDF（无本金交割远期外汇）市场的远期汇率之间的相关性不够显著；离岸人民币市场建立之后，在岸人民币市场、NDF市场和离岸人民币市场的远期汇率之间均存在均值溢出效应，NDF市场的溢出效应和价格引导能力最强，然后是人民币在岸市场，最后是离岸人民币市场。

（三）综述评论

从以往文献的研究成果来看，可得出以下结论：离岸人民币远期汇率先于在岸人民币汇率变动，在人民币汇率市场中启到预期的作用。离岸人民币即期汇率对在岸人民币即期汇率有正面的引导作用，香港离岸即期汇率引导在岸即期汇率以及NDF汇率变化，香港离岸即期汇率处于信息优势地位。相对人民币香港远期市场而言，人民币在岸即期市场处于信息的中心地位，具有本土信息优势。随着离岸金融市场的发展，其影响力也在不断地扩大，但是人民币香港离岸市场最近才真正地活跃起来，它与发达的离岸市场还有很大的差距，所以以往的文献大都停留在定性阶段，缺乏对在岸人民币汇率市场与香港即离岸人民币汇率市场之间关系数理化的实证研究。因此，本研究采用最新数据即2015至2016年的数据，对两者之间的汇率关系进行实证研究。

三、实证分析

（一）样本数据的选取以及描述性统计

1.样本数据的选取。研究采用的样本数据区间是2015年1月1日至2016年12月30日，保留对应的交易日数据，包含样本数据共计1932个，4个数据一组，共483组。其中人民币在岸即期汇率选取的是在岸人民币市场人民币对美元的即期汇率的中间价，变量用ZJ表示，其中人民币在岸远期汇率选取的是在岸人民币市场人民币对美元3个月远期（选择3个月远期的原因是因为3个月远期交易量大，具有代表性），变量用ZY表示，上述两种数据均来自中国货币网。此外，人民币离岸即期汇率选取的是香港人民币离岸市场人民币对美元的即期汇率的中间价，变量用LJ表示，其中人民币离岸远期汇率选取的是香港人民币离岸市场人民币对美元3个月远期，变量用LY表示，上述两种数据均来自WIND资讯。

2.描述性统计。由表1可知，2015-2016年间，四类汇率的均值接近，说明两个市场价不存在明显的投机机会，然而离岸市场的汇率均值略大于在岸市场的汇率均值，说明离岸市场人民币汇率存在一定的贬值预期；四类汇率的标准差都较小，说明人民币外汇市场运行平稳；从峰度来看，远期汇率比即期汇率略易出现极端值；JB统计量较大，且P值较小，四类汇率序列均不服从正态分布。

（二）格兰杰因果检验

格兰杰因果检验可以判断某个变量的所有n阶滞后项对另一个变量当期值是否有影响。分别对ZJ、ZY、LJ和LY做格兰杰因果检验，如表2所示。

从表2可知：在5%的显著性水平下，P<0.05，拒绝原假设，即LJ是引起ZJ变化的原因。从信息流向来看，人民币离岸对在岸市场即期汇率有影响。在5%的显著性水平下，P<0.05，拒绝原假设，即LY是引起ZY变化的原因。从信息流向来看，人民币离岸对在岸市场远期汇率有影响。

（三）协整模型

1.ADF检验序列的平稳性。使用统计指标增广Dickey-Fuller（简称ADF）对2015～2016年人民币在岸和离岸市场汇率进行平稳性计量检验。通过表3可以看出，数据在原序列和对数序列处均无法拒绝不存在单位根的假设，所以该两种序列都是不平稳的。而数据在一阶差分序列和拒绝原假设，所以该种序列是平稳的，所以选取一阶差分序列进行研究。综上所述，该四类数据的一阶差分均是平稳序列即都是一阶单整序列。

由表3可知：ZJ、ZY、LJ和LY序列均在取一阶差分时平稳即四者均为一阶单整。因此，DZJ、DZY、DLJ和DLY序列均为平稳序列，满足建立协整模型的条件。

2.估计人民币在岸对离岸市场即期汇率的模型。通过最小二乘法估计人民币在岸对离岸市场即期汇率的模型，如表4所示。从表4可得：由伴随概率P可知，常数c、LJ均为0.00<0.05即高度显著。DW统计量为0.38，离2较远，说明模型可能存在自相关。F值为25480.9远大于10，说明模型总体上是高度显著的即c和LJ对ZJ具有解释力。得到的拟合模型见下：■

3.估计人民币在岸对离岸市场远期汇率的模型。通过最小二乘法估计人民币在岸对离岸市场远期汇率滞后二阶的模型，如表5所示。从表5可得：由伴随概率P可知，常数c、LY均为0.00<0.05即高度显著。DW统计量是为0.25，离2较远，说明模型可能存在自相关。F值为19445.5远大于10，说明模型总体上是高度显著的即c和LY对ZY具有解释力。得到的拟合模型见下：■

4.模型检验。对上述两个模型的残差序列进行检验，如表6所示。由表6可得，T统计量的绝对值均大于临界值的绝对值，其伴随概率单边P值均小于0.05，所以残差序列近似为白噪声过程即残差平稳，两个模型均存在协整关系即长期均衡关系也显示拟合模型有效。

5.误差修正方程。

（1）人民币在岸对离岸市场即期汇率的误差修正方程。

估计人民币在岸对离岸市场即期汇率模型的误差修正方程，如表7所示。从表7可得：由伴随概率P可知，常数c、残差R1和DLJ的P值均<0.05即高度显著。RE（-2）的系数为-0.16小于0，说明该模型存在短期动态关系，若当期偏离了1%，下一期将以0.16%的速度收敛。DW统计量为2.002，在2附近，说明残差不存在自相关。F值为81.54大于10，说明模型总体上是显著的即c、DLJ和R1对DZJ具有解释力。得到的拟合模型见下：

（2）人民币在岸对离岸市场远期汇率的误差修正方程。

估计人民币在岸对离岸市场远期汇率模型的误差修正方程，如表8所示。从表8可得：由伴随概率P可知，DLY、常数c和R2的P值均<0.05即高度显著。RE2的系数为-0.07小于0，说明该模型存在短期动态关系，若当期偏离了1%，下一期将以0.07%的速度收敛。DW统计量1.66，在2附近，说明残差不存在自相关。F值为23.73大于10，说明模型总体上是显著的即c、DLY和R2对DZY具有解释力。得到的拟合模型见下：

四、结论与建议

研究分析可得出如下结论：第一，在岸人民币即期汇率对离岸人民幣即期汇率存在长期均衡关系；在岸人民币远期汇率对离岸人民币远期汇率存在长期均衡关系。第二，在四个市场中，香港人民币远期汇率处于信息优势的地位上。它同时引导着在岸人民币汇率的变化。虽然香港离岸市场在人民币汇率上处于信息优势地位，但是它也会受到来自在岸市场的信息扰动。第三，香港人民币即期汇率对在岸人民币即期汇率有着正向的影响作用，同时引导着在岸人民币市场的变化。其深层次原因可能是：近年来香港人民币离岸市场已经发展成为一个较完善的离岸人民币定价中心。香港人民币离岸市场对在岸人民币市场有着较强的单向引导关系，它可以通过自身市场的人民币汇率形成机制向在岸市场输送人民币价格信息。与此同时，因为一些大型跨国公司在境内外市场上的交易需求，使得离岸人民币即期汇率和在岸人民币即期汇率联系较为密切。第四，因为香港人民币离岸市场是人民币在岸市场格兰杰成因，所以投资者在人民币在岸市场进行交易时，应当参考香港人民币离岸市场的人民币汇率的变化，从而对人民币在岸汇率形成合理的预期，在一定程度上避免汇率风险。

因而，根据研究结果提出了如下建议实现境内外外汇市场一体化。第一，香港人民币离岸市场应当结合自身亚洲金融中心的优势地位和政府支持优势，加强与人民币在岸市场以及其他金融中心的交流，利用更大的市场环境促进香港人民币离岸市场的建设。第二，完善在岸人民币市场，拓宽投资渠道，与此同时中国国家外汇管理局应当时刻注意投机资金的流动，防止资本外流的现象。此外，中央银行可以对外汇进行适度的控制，使得外汇保持在相对合理区间内，有助于人民币在岸市场的稳定发展。第三，大力发展人民币在岸远期市场，完善现有的外汇交易品种，推进远期市场各项衍生品的创新，研发适应市场需求的新品种，为外汇市场参与者提供足够多的避险产品，增强市场的吸引力，扩大市场交易量，彻底发挥远期市场的规避风险的职能。

参考文献

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作者简介：胡启清（1993-），男，汉族，江苏苏州人，山西财经大学，金融硕士在读，研究方向：金融工程与风险管理。