浅析家族上市公司非效率投资问题及对策

李佳丽 陈俊忠

[摘 要]本文通过从融资约束、委托-代理问题角度分别探讨家族上市公司的非效率投资问题产生的根源。并根据我国实际情况，从深化金融体制改革、加强外部监管力度、建立专业化的经营管理模式等方面提出了对策建议。

[关键词]家族上市公司；融资约束；非效率投资

近年来，民营经济迅猛发展。据新华网等报道，每年50%以上的税收贡献额、60%以上的GDP总量、70%以上的技术创新与新产品研发、80%以上城镇就业岗位数均来自于民营经济。民营经济（家族控制企业占多数）已经逐渐发展成为我国社会主义市场经济极其重要的部分。而自从中小板、创业板设立以来，大量家族企业涌入资本市场，发挥其举足轻重的作用。

投资决策是公司财务决策最核心问题之一，特别是非效率投资，已经引发了理论界与实务界的广泛关注。非效率投资是指企业实际投资支出偏离最有投资水平，主要有投资不足、过度投资两种形式（一般均会呈现公司投资支出与内部现金流之间高度敏感）。张功富和宋献中等学者通过理论与实证分析发现，我国上市公司普遍存在非效率投资问题[1]。然而目前国内学者仍然将焦点集中于国有控股企业的投资决策问题，对家族控制企业关注较少。事实上家族上市公司作为近年来资本市场的新兴力量，由于其普遍存在家族控股股东与中小股东之间的委托代理冲突、外生制度性融资约束等特征，可以为丰富我国投资决策研究提供一个独特的视角。

1 家族上市公司非效率投资的原因分析

1.1 融资约束与投资不足行为

众所周知，面临融资约束的公司，更容易出现投资不足的现象。本文从外部环境、内部环境两方面分析。

（1） 外部环境分析。一方面，与发达国家不同，金融市场发展不甚健全，比如基金、债券、期货等市场相对弱小，银行业一家独大。目前我国企业综合加权贷款成本远远高于基准利率，不少家族企业甚至超过15%。再加之近年来银根逐渐紧缩等多种原因，石水平等学者指出在中国，资本市场的资源配置效率比较低下，大部分的金融资源分配给了国有企业或者外资企业[2]。因此家族企业存在外生的制度性融资约束，其投资支出与内部现金流高度敏感，进而容易产生投资不足。另一方面，近年来宏观经济不断下行，主要体现在：股市持续动荡低迷、欧美经济不景气、国内产业结构处于急剧调整期、实体经济与虚拟经济发展失衡。特别是房价大幅上涨引发的巨额财产增幅效应，与许多家族上市公司微薄的净利润之间产生了强烈反差。在这种情况下，家族上市公司可能放弃一些NPV（净现值）>0的长期投资项目，以维持上市公司正常运营。

（2） 内在环境分析。 第一，尽管上市公司强制信息披露机制一定程度缓解了公司内部人与外部资本市场之间的信息不对称程度，但是家族上市公司对外信息传递整体呈现“封闭性”特征。原因有很多种，如控股家族自身对上市公司控制程度相对较高，削弱了其督促管理层公开披露信息的动力。但是这一特质会进一步加重家族上市公司与外部投资者之间的信息不对称程度，间接增加了公司的外部融资成本，引发投资不足行为。第二，近年来大量的家族企业通过IPO方式在两大板块上市，大部分处于企业生命周期的成长期或者早期成熟期，内部现金净流量不多，融资渠道单一，与日益增大的投资需求不平衡不均等，可能更容易面临融资约束引发的投资不足。

1.2 委托-代理问题与过度投资行为

随着上市公司的不断发展，因委托-代理问题引发的过度投资问题日益显著。与国有上市公司不同，家族上市公司的委托-代理问题焦点不在于“股东与管理层之间”（第一类委托-代理问题），而在于“控股家族与中小股东之间”（第二类委托-代理问题）。一般而言，控股家族通过三种方式对上市公司实施控制：

（1） 股权控制。这是最重要控制方式。所有权越高，意味着控股家族享有公司收益的权利越高；（2）参与公司管理。家族成员往往在董事会、高级管理层和监事会等担任关键岗位，参与企业日常经营、投资等管理工作；（3）采用金字塔式、交叉式等持股模式。这些治理模式最大特点是造成控制权与所有权分离。

陈德球等学者普遍认为，尽管家族控制可能会缓解第一类委托-代理问题，但是在中国资本市场不甚完善的情况下，第二类委托-代理冲突加剧，因为由家族关系所带来的“机会主义行为”、“裙带效应”、“壁垒效应”等负面效应，加大了控制性家族侵占中小股东利益的动力与能力，如将上市公司当作集团公司内部“提款机”，滥用自由现金流对利益关联方进行过度投资[3]。

2 改善家族上市公司非效率投资的对策建议

2.1 深化金融体制改革，多元化拓宽融资渠道，降低家族上市公司融资成本。

（1） 加快商业银行“去行政化”信贷体制改革，特别是减少国有商业银行在金融资源配置过程中的行政干预，逐步成为以市场为导向的主体，为信用良好且真正有投融资需求的家族公司创造一个良好的信贷环境。（2）加大政策性银行扶持力度，缓解中小型家族上市公司的融资困境。在德国、日本等发达国家，均会对这类企业在技术研发、环境保护等多个投资方向提供一定的融资服务或者财政贴息。（3）加大公司债券市场培植力度，适当降低准入门槛，鼓励符合条件的家族上市公司通过发行企业债券的方式融资。（4）建立科学合理的市场信用评级体系，并广泛应用到金融市场的各个领域，如债券、股票发行、信贷融资等。

2.2 加强外部监管力度，健全现有政策法规。

（1） 完善信息强制披露制度，严惩控股家族为掩盖非效率投资事实，违规信息操纵、散布虚假信息等不法行为；（2） 强化对中小股东利益的保护，对通过非效率投资行为实现侵占上市公司财产的行为进行严格的监管与披露。

2.3 建立現代化、专业化的经营管理模式，打造“百年老店”，树立“百年品牌”

（1） 强化内部控制，提升会计信息披露质量，培植与维持良好的商业信用。近年来研究表明高质量的信息披露可以缓解上市公司面临的融资约束、委托-代理冲突。打铁必须自身硬，控制性家族只有积极主动遵循市场规则，实施科学的投融资决策，减少非效率投资行为，才能树立自己的品牌形象，降低外部融资成本，稳步实现代际传承。（2） 适当引入职业经理人制度。上市后，原有控股家族未必适应错综复杂的内部环境变化。可以效仿强生、沃尔玛等家族企业，根据自身情况引入职业经理人，实施科学专业化管理模式，降低企业的非效率投资行为的程度，使得控股家族能够从企业长期稳健发展中获利。此外，对于职业经理人，可以采用股票期权、业绩分红等激励方式，长短期绩效考核相结合，来培养其主人翁意识，缓解因第一类委托—代理问题引发的过度投资问题。（3） 适当引进稳健型机构投资者，相比投机型机构投资者，稳健型机构投资者因投资期限较长，有更强的动力参与家族上市公司的治理，一方面可以通过改善融资环境、提高资金支持等方式拓宽企业的融资渠道，缓解投资不足的问题；另一方面可以通过积极行使其监督职能，提高公司投资决策水平，减少公司滥用自由现金流过度投资的行为。

参考文献

[1] 张功富，宋献中.我国上市公司投资：过度还是不足？[J].会计研究， 2009（5）

[2] 石水平. 机会不平等下的家族企业成长与融资决策[J].暨南学报：哲学社会科学版， 2013， 35（11）

[3] 陈德球等. 家族控制、职业化经营与公司治理效率[J]. 南开管理评论， 2013， 16（4）

[4] [基金项目] 受资助于韶关学院社科类项目（项目编号：SY2016SK24）。

[作者简介]李佳丽（1990-），女，汉族，湖南娄底人，中级会计师，硕士。研究方向：企业投融资，事业单位财务。