上市公司并购中东欧企业法律架构选择

张倩

[提要] 在中国境内上市公司并购“一带一路”沿线国家企业的浪潮中，节税考量、退出策略乃至一国的法律监管要求等都制约着上市公司对于并购交易架构的选择。从目前看，上市公司并购中东欧企业可采取直接收购、间接收购两种方式。本文通过两则境外并购实例，分析直接收购和间接收购两种模式下的交易架构及其优势，并从中间国的选择、融资方式等方面提出建议，以期为我国上市公司并购中东欧企业提供有益借鉴。

关键词：直接收购；间接收购；银行并购贷款；非公开发行股份

基金项目：浙江省教育厅科研项目：“上市公司并购中东欧企业的路径选择与法律方案”（项目编号：201636813）

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年6月8日

随着“一带一路”倡议的逐步推进，中国和中东欧国家之间的关系发展进入一个非常重要的历史时期。包括波兰、匈牙利、罗马尼亚等国在内的中东欧国家目前大都处于转型期，急需大量资本对原本国家控股的企业和实体进行私有化。因此，面临这一有利机遇，在中央及各地方政府的政策支持下，中国企业加快收购中东欧老牌企业的步伐。对于我国上市公司而言，海外并购除了有扩展产业链、拓展国际化业务的目的之外，通常还涉及估值考量方面的问题。相对于非上市公司来说，海外并购的操作流程方面无较大差异，但上市公司往往有特殊的融资方式，以及需要满足来自于我国商务部、外汇管理局、证监会等相关部门的监管要求。

一、直接收购模式实例分析及其启示

上市公司计划进入“一带一路”沿线的中东欧国家开疆拓土，投资是直接进入目的国，还是利用欧盟法律体系的差异性透过中间国进入中东欧国家更具优势呢？从目前的收购案例来看，直接收购模式下主要有两种并购交易架构：一是直接投资架构，即由中国上市公司直接持有投资目的国外国子公司的股份；二是控股架构，即由中国上市公司通过一层或两层外国中间控股公司持有一家外国运营公司的股份。由于直接投资架构下，来自于中国境内的监管审批和外汇管制更为严格，且还可能面临着较重的税收负担，如须以较高税率在来源国缴纳预提税，须在出售该项投资时在中国缴纳资本利得税，同时可能需要解决未来进行重组和剥离时灵活性较低的问题。因此，采用控股架构成为境内上市公司境外并购交易的首选。而在上市公司并购中东欧企业的实例中，选择卢森堡作为中间国设立对外投资的控股公司，更成为一种上市公司纷纷效仿的模式。

（一）“襄轴卢森堡投资有限公司收购案”交易架构。2013年3月25日，ZXY Luxembourg Investment S.a.r.l.（中文名称“襄轴卢森堡投资有限公司”，以下简称“襄轴卢森堡”）以现金支付的形式购买了波兰工业发展局股份有限公司（简称ARP）持有的FLT（中文名称“滚动轴承工厂—克拉希尼股份公司”）89.15%的股权。本次并购案中襄阳轴承（全称为“襄阳汽车轴承股份有限公司”）作为收购方，是中国的独立法人，其控股股东为三环集团，与波兰目标公司及其控股股东不存在任何关联关系。襄阳轴承于2012年7月10日在香港设立了全资子公司——襄轴香港（全称为“襄轴香港投资有限公司”），而襄轴卢森堡公司是由襄轴香港在卢森堡设立的独立法人实体。目标公司ARP为独立的波兰法人实体。

襄阳轴承在该收购案中采用了直接收购中的控股架构。即上市公司通过在境外设立全资子公司对境外目标公司进行并购。本案中，襄阳轴承通过襄轴香港公司新设用于并购目的的全资子公司襄轴卢森堡公司，对波兰目标公司进行收购。而在融资方式上则采用了银行贷款的债权融资方式来完成交易。

其为何会选择此种交易模式？襄轴卢森堡公司的主要作用是什么？难道通过设立襄轴卢森堡公司比设立襄轴波兰投资有限公司对于完成本次交易更具优势吗？卢森堡究竟能够为企业投资于波兰这样的中东欧国家提供哪些优惠条件？显然，在中国上市公司并购中东欧企业的过程中，卢森堡模式具有一定的优势值得收购方企业借鉴。

（二）“襄轴卢森堡投资有限公司收购案”带来的启示

1、税收优惠与退出策略。选择卢森堡设立境外并购的最终控股公司，首先是因为其优越的税收法律制度，比如拥有广泛的《避免双重征税协定》网络，使来源国的预提税减少或消除；对居民公司获得的外国收入免税；对居民公司支付的股息、利息和特许使用费不征收预提税与资本利得税；实际税率水平低；等等。此外，卢森堡作为投资中转国还能提供便捷、高效的金融融资制度。

襄轴收购案中，采用两层境外控股的组织架构，也为未来企业在境外投资的资本退出提供了通道。目前来看，中国投资者境外投资的退出，可采用如下方式：（1）出售或清算外国子公司，包括资产出售和股份出售，二者均需考虑出售所得的资本收益，有可能面临中国与投资目的国的双重征税；（2）转让中间控股公司的股权；（3）控股公司或投资目的国公司通过公开的证券交易市场上市交易退出。

资产出售和股份出售比较而言，前者可能需缴纳较多的交易税，股份出售的税务成本较低。襄轴收购案中，倘若襄轴公司未来要转让波兰公司的股权，通过在中国香港与卢森堡设立中间控股公司的组织架构，可最大限度地享受税收优惠。一是因为我国和卢森堡早在1994年就签订了《关于对所得和财产避免双重征税和防止偷漏税的协定》，中国采用限额抵免法来对卢森堡居民公司支付给中国居民公司的股息避免双重征税；同时，中国香港与卢森堡之间也签订了《避免双重征税协定》，根据该协定，如果未来卢森堡公司转让波兰公司股权，那么香港对于来自于卢森堡居民公司支付的股息形式的资本利得，免予征税。根据我国关于受控外国公司的认定，只要收益未分配给其中国母公司，也无需在中国缴税，由此，利用上述两层控股架构，使得收购方递延出售外国子公司股权应缴纳的资本利得税。此外，根据我国企业所得税法规定，投资者将境外投资收益汇回之前，無需缴纳大陆地区所得税，从而享受了递延缴纳内地所得税的便利。

2、充分利用境外融资优势。襄轴收购案中，融资架构系由襄轴卢森堡在境外通过向境外银行贷款，同时由襄阳轴承的控股股东三环集团向该境外银行在我国境内的关联银行提供担保，后者向境外银行出具相应保函的方式进行担保。此种融资架构安排，涉及到境内银行提供融资性对外担保的问题，须在我国外汇管理部门核定的余额范围内进行。境外银行提供贷款的融资模式中，贷款银行在前期尽职调查中往往会重点关注目标公司所拥有的有形资产、无形资产的法律状况，如对不动产、主要机器设备等是否拥有所有权还是使用权，是否存在影响目标公司有形资产权属变化的情形等。通常境外并购交易中所涉目标公司的主要资产包括长期股权投资、房地产、主要动产、知识产权等情况均需由专业律师提供境外法律意见，如果目标公司被收购后变更为外资控股的企业后，其在目标国境内的法律环境会不会发生变化、其拥有的永久权益受不受影响等，也均需事先做好法律预判。因此，境外贷款银行除了关注借款主体和担保主体的合法性外，还会特别关注上述问题。

二、间接并购模式实例分析及其启示

此种模式下，通常先由上市公司大股东或者其他海外并购基金购买投资目的国目标公司，而后再由上市公司取得上述目标公司资产。此种并购模式被称为间接并购或者代购模式。

（一）“河北宣工收购案”交易架构。2012年12月，由河北省国资委百分之百控股的河钢集团，和天物集团、俊安集团、中非基金组成联合体，计划私有化南非上市公司PMC，而PMC主要持有PC公司80%的股权，位于南非Limpopo省的PC公司主营业务为铜矿、蛭石矿的开发及铜矿冶炼，由于我国作为工业大国对铜等工业原料的需求量巨大，因此此次收购目的在于满足我国企业对矿业等外部资源的迫切需求。为此，上述四方分别通过其子公司河钢国控、天物香港、俊安发展、中非香港，联合设立了注册地在香港的有限责任公司——四联香港，作为本次海外收购的境外并购基金，其中，河钢国控持有四联香港43.75%的股份，是四联香港的第一大股东。

此后，四联香港在毛里求斯设立全资控股子公司——四联毛里求斯，四联毛里求斯与南非工业发展有限公司（IDC）联合设立了境外特殊目的公司（SPV）——四联南非，由四联南非收购目标公司——南非PMC100%的股权，其中IDC持有四联南非20%股份，并通过四联南非间接持有PMC20%股份。四联毛里求斯则通过四联南非间接持有PMC的80%股份。由此，四联香港通过三层控股架构，间接取得了目标公司PMC80%股份，实现了对PMC的控制，也实现了对PC的控制。

2016年6月，河钢集团通过国有产权无偿划转的方式，取得了上市公司河北宣工的控股股东宣工发展100%股份，由此河钢集团成为上市公司河北宣工的间接控股股东。同年9月，上市公司河北宣工发布交易预案，以非公开发行股份方式购买河钢集团旗下的四联香港100%股权，从而获得南非PMC80%股权。2017年4月，河北宣工间接收购南非矿业公司PMC80%股权的交易获得通过。至此，此项交易成为中国上市公司海外并购矿业公司案中，采用“控股股东+PE”并购基金实现成功退出的典型案例之一。

上述并购交易模式下，通过上市公司大股东或者其他海外并购基金先行介入的方式，大大缩短了交易时间，对于海外标的资产售卖时间短、竞争压力大的情况下，有利于上市公司短时间内完成交易。而在融资方式上，也避免了上市公司直接进行债权融资的单一化缺陷，通过债权融资、非公开发行股份等多元化的方式完成并购交易。

（二）“河北宣工收购案”带来的启示

1、三层结构的并购基金。本案中四联香港并购基金设计了三层结构，目的在于通过较少资金实现对投资目的国目标公司的并购。即首先由河钢集团在香港设立的全资子公司河钢国控，联合天物香港、中非香港、俊安发展三家投资方，共同设立并购基金——四联香港；其次，四联香港设立全资子公司——四联毛里求斯；再次，四联毛里求斯设立四联南非，由四联南非取得目标公司——南非PMC的100%股权，由此四联香港通过四联南非间接持有PMV80%的股份，实现对目标公司的控股目的。在该并购交易中，四联香港、四联毛里求斯、四联南非均为持股平台，本身无任何实际业务。而后，河钢集团以国有产权无偿转让方式，成为上市公司的间接控股股东后，再由上市公司河北宣工以非公开发行股份的方式收购河钢集团旗下的四联香港100%股权，从而获得南非PMC的80%股权，使得并购交易各投资方安然退出，且满足了上市公司并购南非矿业企业的最终目的。

河北宣工之所以设计如此复杂的交易架构，一方面来自于上市公司产业链扩张的需要，由于上市公司河北宣工的主营业务机械制造业受到宏观经济影响，公司盈利能力下降，在实现境外并购南非盈利能力优异的PMC之后，上市公司成为了“机械制造+矿业开发”的双主业公司，其盈利能力将大大提高；另一方面则来自于税收优惠方面的考量。中国与毛里求斯、南非、中国香港地区之间均签订了《避免双重征税协定》，同时，毛里求斯与南非早在1996年即签订了《避免双重征税协定》，加之中国香港对于境外股息形式的资本利得免予征税，那么通过上述双边税收协定，收购方企业同样可以享受投资国预提税减免、递延缴纳本国居民公司外国收入等税收优惠。

2、债权融资与非公开发行股份的融资安排。从本并购交易的融资策略来看，其采用了并购贷款的债权融资与非公开发行股份的股权融资方式相结合的混合融资工具。目标公司PMC的100%股权作价6.68亿美元，四联香港通过质押四联毛里求斯的100%股权，取得了国开行香港分行的2.672亿美元贷款。而河钢国控、天物香港、True Nice、Platmin Africa按照持股比例，合计向四联香港出资2.67亿美元。四联毛里求斯为间接收购PMC的80%股权，向四联南非出资5.34亿美元。南非IDC為间接收购PMC的20%股权，向四联南非出资1.34亿美元。

由此可见，该交易在取得国开行香港分行提供的并购贷款的同时，由于成功引入南非工业发展局IDC，实际上四联香港的股东仅出资2.67亿美元便完成了6.68亿美元的交易。尽管中方并购基金的股权融资仅占交易对价的40%，但却实际上取得了目标公司PMC的控制权。这也是上述多层交易组织架构设计的巧妙之处。采用多层结构的并购基金，在确保每一层结构中控制权的前提下，在每一层结构上通过加入杠杆或引入外部投资者，就实现了用较少资金完成较大规模并购交易的目的。而对于上市公司河北宣工而言，通过非公开发行股份的方式完成配套资金的募集，从而实现境外并购中股权融资与债权融资方式的有机融合。

三、结论及建议

通过上述并购实例可知，上市公司并购境外企业的交易架构与法律方案设计受到来自于税收优惠、融资路径、监管要求等多方面因素的影响。上市公司在选择境外并购交易架构时，首先须关注国家发展和改革委员会、商务部、国家外汇管理局和国务院国有资产监督管理委员会等部门的监管要求，以及来自于中国证券监督管理委员会和证券交易所对上市公司重大资产重组、信息披露等方面的特别规定；其次，无论是直接收购还是间接收购，均离不开境外SPV公司作为并购主体而非经营实体的作用的发挥。境外SPV公司或者并购基金公司的设立，也降低了目标公司所在国家政府部门在审批方面可能遭遇的障碍。那么，中间控股公司所在国的选择，则应考虑这些国家或地区是否拥有良好的政治和投资环境，是否拥有广泛的《避免双重征税协定》网络，是否被列入“避税地”黑名单，是否能提供信誉良好的金融服务，是否实施货币管制以及是否对货币兑换收益征税等；最后，上市公司境外并购的融资方式可利用并购贷款融资、发行股票债券融资、私募股权融资等。目前来看，并购贷款融资是最主要的融资方式，但受制于我国银监会于2015年修订的《商业银行并购贷款风险管理指引》关于“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”的限制性规定，以及为满足我国《商业银行法》对商业银行大额贷款限制与集中度的监管要求，如果涉及大额并购贷款需求，则须通过向多家银行或银团申请并购贷款。采用发行股票、债券进行融资是作为上市公司并购交易内源性融资的重要方式。如果境外并购中采用非公开发行股票方式，则必须满足2017年中国证监会《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中对上市公司非公开发行新股限定的条件。鉴于上市公司通过非公开发行股票融资面临着股份数量限制、发行间隔期限制等的监管要求，其只能成为一种次要的融资方式。如果上市公司通过发行债券融资，亦須满足证监会《上市公司证券发行管理办法》中规定的较高的发行条件，对于不具备相当实力的上市公司而言，发行债券融资并不能成为首要的最佳融资方式。此外，根据2015年国家发改委发布的《国家发展改革委员会关于推进企业发行外债备案登记制度管理改革的通知》，上市公司可通过境外发债的方式来募集并购资金，但境外发债需由国家发改委审批，境外发行外币债券还需由发改委会同外管局报国务院审批，境外发行人民币债券还需会同中国人民银行审批。这意味着上市公司通过境外SPV境外举债，规避融资监管的行为将受到监管。而境外SPV公司境外举债、境内母公司提供担保的“内保外贷”不仅需要在国家发改委申请登记备案，还需要向外汇管理局进行跨境担保外汇登记。

综上所述，无论是直接收购还是间接收购，以银行并购贷款融资为主的混合融资模式已成为一种必然选择。对于我国境内上市公司来说，并购“一带一路”沿线中东欧企业，在选择交易架构时应从上述法律监管要求、税收便利、融资安排甚至退出策略等方面综合考量，从而选择最利于实现并购目的的法律方案。

主要参考文献：

[1]王东梅.当前上市公司三种主要海外并购、融资模式分析[R].“走出去智库”论坛，2018.1.3.

[2]殷楠.我国企业海外并购贷款融资的法律分析[J].世界经济与政治论坛，2017（4）.

[3]殷楠.我国企业海外并购融资路径的法律分析[J].江苏社会科学，2018（2）.