风险投资对公司创新投入的影响

陈泽睿

[提要] 创新是一家公司生存和发展的根基和根本动力，而资金则是公司创新背后的重要支撑之一。风险资本（VC）的参与对一家企业的创新投入会产生巨大影响，其创新绩效也会相应发生变化。本文以深圳证券交易所创业板挂牌公司2010～2016年数据为研究样本，实证分析风险投资对公司创新投入的影响。研究发现：VC的入股对技术型企业的研发创新投入有积极的作用，可以促进技术型企业提高其创新投入强度。

关键词：风险投资；创新投入；创业板；固定效应模型

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年5月28日

一、引言

随着我国经济社会的不断发展和改革开放的不断深入，在国家大力推动“双创”的背景下，涌现出一大批科技创新企业。有别于传统企业，这些创业公司以科技为内核，旨在利用创新为经济创造新的可持续增长点。然而，新技术的引进和发展以及经济效益的产生必须经历漫长的过程，如果没有足够的资金支持，任何阶段的创新停滞或失败都将使公司受到重挫。因此，充足的资金是公司创新顺利进行和公司发展稳步推进的重要保证。充足的资金不仅能够保障公司创新初期拥有足够的人力、物力，还能够在产品创新后期推动产品的试验、量产和市场推广。但是，研发活动的高风险性和不确定性加剧了企业与资金提供者之间的信息不对称，使企业面临着严重的融资约束，尤其在极为重视安全性原则的银行间金融市场，中小企业面临着极为狭窄的融资渠道。相反，在直接融资市场上，风投机构往往能够掌握比银行更多的信息，承受风险的能力也较银行高出许多，因此高风险和高收益特征兼具的中小技术创新公司往往能够获得风投机构的垂青。风投机构的参与不仅在资金方面填补了传统金融机构“信贷配给”的市场空缺，还为企业在公司治理和管理决策方面带來先进的理念和经验，并提供了一系列增值服务。

作为风投机构的投资对象和技术创新的研发主体，创业公司扮演着资金与技术之间的桥梁角色。风险投资除了直接为企业提供财务支持和管理帮助外，还间接建立企业风险分担机制，激励监督机制和市场定价机制。有助于提升公司综合创新资源的能力，提升资源利用效率，最终促进技术研发的成果化。

二、现有研究回顾

国内外众多学者对风投机构入股与公司创新之间的关系做了许多的研究。武巧珍（2009）、刘胜军（2016）认为，资金投入只是风险投资给予创新企业的最主要支持，除此之外，风投机构还可以利用其丰富的资源，为企业提供信息支持、知识支持、经验支持和社会关系支持等，这些也是促进企业创新的重要因素；Jeng et al（2000）认为，被投企业的科技创新是风投机构获得高额收益的基础，因此风投机构有足够的动力支持和监督公司的创新活动，促进公司的增值；万坤扬等（2006）采用中美两国的风投数据和代表技术研发成果的专利数量。以时间序列进行分析，发现风险投资与创新投入产出之间存在长期平稳的线性关系，风险投资机构的参与对于推动高新技术创新具有正向作用；宋罡应用SFA方法分析了风投对科技型企业创新效率的影响，发现风险投资能够推动科技创业公司提升技术创新效率；Guo和Jiang（2013）研究了中国制造企业的创新表现，发现风险投资不仅可以通过资本投资支持创新，还可以参与公司的企业管理，实施创新型的管理决策；付雷鸣、万迪昉（2012）分析了机构投资者入股和公司创新投资二者存在的关系，发现VC比一般机构投资者在推动企业新技术研发方面有更好的效果；李云鹤、李文等（2016）研究发现，有VC持股的企业在IPO前的增长性明显好于无VC持股的企业；苟燕楠、董静（2013）以企业R&D;费用和专利数量为指标，实证研究发现，风险机构持股的企业的技术创新能力显著好于非风险机构持股的企业；吴涛、赵增耀（2016）采用CDM模型对2012～2014年深交所挂牌企业的技术创新成果进行了分析，发现风险投资可以通过提升投入力度，提高创新企业的经营水平来促进公司创新绩效的增长；饶静等（2017）选择了珠江三角洲中小板和创业板技术型上市公司为研究样本，实证分析显示，VC的参与可以促进企业技术研发，参与的VC的数量越多，进入时间越长，公司的创新活动表现就越好。陈思等（2017）以2006～2011年沪深两市公司为样本，运用双重差分模型，研究风险投资对企业创新的影响，发现VC的参与推动了标的企业的科技创新，其表现为标的企业在被VC注资后申请的专利数量显著增加。参考相关研究，本文认为风投机构的参与可以通过财务支持和管理提升公司创新投入。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源。基于创业板上市公司的经济地位、企业特征和风险投资特征等因素的考虑，本文选取2010～2016年我国创业板上市公司作为研究样本。首先，创业板上市的大多数公司都是高科技公司，尽管历史较短，市场价值较低，业绩不稳定。但增速较快，是风投机构的主要目标；其次，大部分的创业板企业都从事专业技术服务，在科技创新投入方面表现突出，统计数据显示，2014年、2015年、2016年三个自然年创业板上市公司平均研发支出额分别高达3，636万元、4，564万元和5，861万元，不仅体量巨大，还呈现出逐年增长之势。因此，以创业板上市企业为研究样本是具有代表性的。本文的数据主要来自国泰安CSMAR和WIND，共有2，290个观测值。

（二）模型与变量。本文提出以下假设：

H1：VC的入股能够显著提升企业的创新投入

H2：VC的入股能够提升公司的创新投入强度

为验证假设H1，本文采用多元线性回归模型lnrd=β1vc+c+β2α

为验证假设H2，本文采用多元线性回归模型rds=β3vc+d+β4γ

本文选创新研发投入和创新投入强度作为解释变量。研发投入强度用研发费用与总资产的比值确定，反映了一家公司在技术创新方面的投入程度。本文选择公司是否有VC注资（vc）作为解释变量，衡量指标是公司前十大股东中是否有VC。同时，本文还选取总资产周转率（tat），总资产回报率（roa），第一大股东持股比例（lsh），营业收入增长率（irrev），总资产增长率（agr）作为控制变量。总资产周转率的高低决定了一家公司的生产运营效率，进而影响公司在研发过程中的决策，因为技术创新的周期相对较长，更快的资产周转速度会要求更短的创新周期，这将影响公司的投资决策。第一大股东持股比例反映了公司的股权架构，对公司的研发投入也会产生影响，因为较为分散的股权结构可能会导致不同的利益诉求，各自的决策会存在差异，从而对企业研发创新活动造成影响。营业收入增长率反映了公司的经营状况，较低的增长率可能会更加迫切地需要技术创新来提振业务增长，而较高的增长率也可能会因为盈利增加而投入更多资金用于技术创新。

本文选择以下解释变量、被解释变量和控制变量。（表1）

四、实证分析

（一）描述性统计。表2显示了每个变量的描述性统计结果。可见，风投参与度的平均值是0.1605，低于20%的创业板挂牌企业，具有风险投资背景；研发强度均值是3.2657，标准偏差是3.2269，不同公司之间的研发强度差别较大，有的公司创新投入在总资产中的占比达到11.29%，而有的公司几乎没有创新投入。（表2）

（二）回归分析。本文采用多元线性回归的方法来研究VC参股对公司创新投入的影响。

首先，看研发强度和风投是否参与之间的关系，经过OLS回归之后，发现研发强度rds在1%的显著性水平下显著；在增加了更多的控制变量后，模型1中的研发支出强度在1%的显著性水平下仍然显著。这说明VC参与能够显著提升公司创新投入强度；对研发投入对数与风险投资是否参与做OLS回归，发现lnrd在5%的显著性水平下显著，在加入了更多的控制变量后，发现lnrd仍在5%显著性水平下显著，这说明VC参与能够显著提升公司创新投入。

其次，使用固定效应模型来研究VC参与和创新投入及创新投入强度之间的关系。关于研发强度和风投是否参与之间的关系，使用固定效应模型发现研发强度在1%的显著性水平下显著，它表明VC参与能够显著提升公司创新投入强度。然后，利用固定效应回归模型对lnrd和vc进行回归，发现研发投入对数在1%的显著性水平下仍显著。这就说明VC参与能够显著提升公司创新投入。因此，本文假设H1和H2得到证实，风险投资的参与能够促进公司创新投入。

探究其背后原因，风险投资的参与，首先为企业提供了资金支持，在技术导入阶段提供科研经费，支持创新投入，在技术应用阶段协助开发市场，在技术成熟阶段支持技术升级改造，再次支持研发投入；其次，风险投资也为企业提供增值服务，通过参与公司管理，改善公司治理结构，为企业技术创新投入提供了良好的制度环境。

控制变量的总资产周转率tat与研发投入强度rds正相关，表明公司运营效率越高，增加投入的可能性就越高。公司的年龄age与rd正相关，表明公司成立的时间越长，越认同技术创新的价值，越愿意加大研发投入。第一大股东所持股份的比例lsh与创新投入强度rds呈反向变动关系，表明公司股权越分散，越有可能通过各方之间的制衡做出更合理的决策，这将有助于公司的长期发展。（表3）

五、结论及启示

高新技术企业往往有着自己的研发团队，通过对新想法的实践，推动着公司的发展、打造公司的核心竞争力。但是，最终将技术创新理念转化为生产力的关键在于解决对资金的巨大需求，因为在技术创新过程中，无论是新技术的开发还是新产品的产业化，都面临着各种风险，如研发失败和营销受阻。此外，新技术从产生到成熟往往要经历一个很长的周期，需要持续投入资金。在这种形势下，VC的存在对创新型科技公司有着积极的影响。本文以中国创业板挂牌企业为样本，分析VC参与对公司创新投入的影响，研究发现VC的入股可以对公司创新投入产生积极影响。VC机构不但能够带来足够的资金，而且还能够提供强有力的管理支持。因此，创新企业应当更加重视引入风险投资，要从自身的技术创新能力和技术管理水平出发，加大对风险投资的引入力度。

政府作为市场的监管者，要大力推动“风险投资+技术创新”模式，使风险投资在促进企业技术创新方面发挥更大的作用，为促进我国高科技产业持续、稳定、健康发展，一方面各级政府机关应该为风险投资创造有利的环境，加大风险投资的推广力度，使VC入股的方式能够被更多的公司理解和接受。并且可以将引进风投机构作为招商引资工作的一部分，积极引入更多的风险投资机构；另一方面政府要拓展风险投资领域，提升风险投资质量，在“中国制造2025”的新形势下，引导风险资金投入企业技术创新环节，并且避免风投机构只注重眼前利益而忽视对具有高成长性的小型创业企业投资的情况。

总之，VC参股有力地促进了公司的创新投入。各级政府要努力创造风险投资环境，拓展风险投资领域，创业企业要转变业务发展理念，通过各方合力使VC在推动企业创新中承担更重要的角色。

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