控股股东股权质押与企业创新投入

翟晨廷

摘要：企业的创新行为是企业未来能够持续发展的重要保障，但由于创新行为自身的不确定性、长期性等特点导致企业会面临较大的融资约束问题，这严重抑制了企业的创新投入。相比于其他的融资方式，更为方便、简洁的股权质押融资逐渐成为控股股东用来缓解资金短缺问题的一种手段。虽然控股股东股权质押属于股东个人的行为，但是由于股权质押本身并不存在控制权转移的特点，故而从控股股东的角度研究其行为对企业创新的影响也就显得很有必要。

关键词：融资约束；企业创新；股权质押

一、关于企业创新

在党的十九次代表大会中，习近平总书记提出创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。强调“科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支持。作为我国国民经济的基础，企业的创新水平是整个经济体系增长的源泉，也是提升国家经济实力和培育新竞争优势的核心力，为从根本上提升国家整体实力，提高企业自主创新能力，就需要积极推动大批企业进行持续的研发投入与公司创新。然而，由于创新项目自身具有高风险、周期长、所需金额巨大等特点，导致企业在创新活动上容易遭受外源融资短缺的难题。融资约束的存在也因此被称作是企业创新活动的“绊脚石”。在我国资本市场还没有完全成熟的情况下，大部分企业的外部融资行为基本上靠银行贷款。这就导致在我国制度缺失的转型经济中，可能会出现某些企业会通过“信贷寻租”的方式获得资金，缓解自身融资约束问题，这就扭曲了银行优化资源配置的职能，导致了信贷资源的错配。最后的结果必然是使整个社会福利受损，最终阻礙我国经济长久地发展。因此，如何有效地缓解企业融资约束，促进企业创新，是中国经济新常态下亟待研究和解决的重要问题。

二、关于股权质押

股权质押是指公司股东将其所持有的股权作为质押标的物出质给相关金融机构换取资金的行为。在我国资本市场中，资金短缺的上市公司控股股东往往碍于其大股东的身份，不愿意采取可能会削弱对企业控制权的股权融资方式。根据企业融资优序理论（pecking order），企业家也更喜欢债务融资而非股权融资，因为这样能保证控股权不被转移；相比之下，由于股权质押自身简单、易操作等特点逐渐成为控股股东财务融资的策略之一。根据相关数据显示，我国资本市场股权质押数量最近几年不断增加，截至2017年11月，我国A股市场已有接近70%的上市公司选择股权质押的融资方式。

股权质押虽然可以有效地缓解控股股东资金短缺的问题，但从上市公司股权质押的事件中投资者可以解读出当前公司流动资金严重不足，不得不通过外源融资的方式满足当前的资金需求。这样的信息可能引发市场对公司股价的过分解读，造成股价下行的压力。当股价的下跌反映在市场中，即超过预警线40%，质权方就有权进行强制平仓，届时控股股东就会永久丧失对上市公司的控制权，当这种消息传递到市场中就有可能导致投资者抛售股票造成股价崩盘，为防止这种现象的发生，控股股东在质押股权后就有动机去降低股权质押导致的代理问题和维持股价的平稳，避免股权被平仓的风险。

三、股权质押与企业创新

股权质押虽然是控股股东个人的行为，但是由于其本质上属于债权质押，因此，在控股股东质押股权后并不影响其对公司的管理决策行为。一方面，由于控股股东在质押股权后为了防止被强制平仓而丧失对公司控制权，往往更倾向于短期利益的提升，相比于质押前，控股股东更愿意保持足够的现金流量或者是选择短期可以获得收益的项目进行投资，从而减少企业的研发投入；再者，由于企业的创新行为往往具有着较大的不确定性以及周期时间过长等原因，一旦创新失败，市场可能对此有更为剧烈的反映导致股价崩盘，这就使得股权质押后的控股股东更加不愿意冒着被强制平仓的风险进行研发投入，目前学术界大量的研究也都是围绕着该方面展开。

但是，从另一方面来看，控股股东股权质押的最根本原因是当前企业面临着资金短缺问题，企业的创新行为所需要的大量资金再加上我国资本市场中普遍存在的融资约束现象，导致控股股东不得不选择一种更为快捷，简便的方式去筹集款项。当控股股东质押股权后，企业可以获得大量的资金补充，从根本上缓解了企业的融资约束问题由此可能会对企业创新行为产生刺激；对于民营，创业板，中小板的企业来说这种现象可能尤为明显，对于这些类型企业来说，由于普遍存在融资约束问题，难以获得有效的外源融资，股权质押对此提供了方便。而且，这些企业的控股股东一般是企业的创始人之一，对企业的发展以及成长普遍比较关心，因此相对更加看中企业的长期发展情况，从而可能进一步地刺激企业的创新行为。

四、小结

控股股东在我国公司治理中具有特殊的地位和影响机制，对其最主要的活动——股权质押的研究也就显得很有必要，控股股东股权质押虽然属于股东个人的行为，但是由于股权质押并不存在控制权转移的特点研究其对企业整体的影响也就显得很有必要。通过上述分析，股权质押对于企业的创新行为可能会有两种影响，究竟是能够成为促进企业创新的加速器还是阻碍企业进一步成长的绊脚石仍需要作进一步的讨论。

参考文献：

[1]李春涛，宋敏.中国制造业企业的创新活动： 所有制和 CEO 激励的作用[J]，经济研究，2010（05）.

[2]李科，徐龙炳.融资约束、债务能力与公司业绩[J]，经济研究，2011（05）.

[3]谢德仁，郑登津，崔寰瑜. 控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究[J].管理世界，2016（06）.

[4]郑国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014（09）.

（作者单位：上海对外经贸大学）