公司股权结构、股利分配与公司治理的关系研究

李献刚

摘要：公司的股权结构、股利分配是公司治理的重要内容，对公司的经营业绩起到十分重要的作用。文章选取2012～2016年上海证券交易所220家上市公司1100个数据指标为研究样本，采用多元线性回归模型研究股权结构、股利分配与公司治理之间的关系。结果表明，股权集中度、每股现金股利、公司规模、债务融资能力与公司治理之间存在正相关关系。当股权结构相对较为集中时，公司越倾向于发放现金股利，有利于激发股东对公司管理层的监督，有利于公司治理。

关键词：股权结构；股利分配；公司治理；股利分配

一、引言

2005年起我国开始全面推行股权分置改革，这次改革旨在去除股票市场上存在的不确定因素，优化上市公司的股权结构，使其顺应资本市场发展趋势。公司的股权结构与股利分派政策对上市公司治理有着非常重要的影响。公司的股权结构与公司治理结构相辅相成，股权结构是公司拟定治理结构的根柢，而公司治理结构则是股权布局的具体操作方式。存在差异的股权结构决定了具有差异性的公司组织结构，进一步形成了不同的公司治理结构。上市公司股权结构与股利分配对公司管理有着紧密的联系，经过股权分置改革后，上市公司的股权结构必然会产生变化，从而对公司治理也会产生重大影响。

二、理论分析及假设

（一）股权结构与公司治理

股权的集中程度是我国上市公司用来权衡公司股权分布情况的重要指标，同时也具有衡量上市公司稳定性强弱的作用。股权高度集中可以用上市公司第一大股东占股比例、股权集中度、债务融资能力来衡量。 当上市公司中第一大股东持股数占总股数的比例较大时，大股东更有动力去监督管理层，使其监督更加有效从而较好的维护自身的利益，所以公司治理比较有效。管理层持有公司股份有利于管理层和股票投资者保持一致的利益追求，可以有效的减少管理层与股东的利益摩擦冲突，管理层持股上升可以提高管理层的管理效率，提高公司的运营效率，对于上市公司的治理存在積极影响。因此，提出以下假设：

假设1：在一定情况下股权集中度越高公司治理结构越好

（二）公司股利分配对公司治理的影响

不同的股权结构下，股东控制权和管理层的经营权是不同的，上市公司中不同的股权布局结构会造成不同的股利分配政策，股权集中给股权拥有者提供了监督公司经营者的有利条件，从而减少了经营者一些低效或无效的投资经营活动，公司会有更多的资金流用来发放股利，当股权集中度较高时，公司中的大股东害怕发放股利造成控制权分散，现金就成为了大股东唯一的收益路径，所以会选择发放现金股利。因此，可以提出以下假设：

假设2：在一定条件下股权集中度越高的企业在公司治理中越倾向于发放现金股利

三、实证研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文数据来源于锐思数据库。以上交所上市的A股公司为研究对象，剔除ST公司及金融行业上市公司，最终获得2012～2016年的220家上市公司1100个财务数据。220家公司分别囊括的行业如表1所示。

（二）变量选择

1. 被解释变量

关于公司治理情况的分析主要是公司的管理层、股东及外部相关利益者之间的关系，公司的管理者是负责公司日常经营活动的主要力量，上市公司治理的好坏与经营绩效的高低有关，本文选取市盈率来定义公司的价值治理水平。

2. 解释变量

本文选取的解释变量为股权集中度及每股现金股利。

股权集中度用公司第一大股东持股比例与前十大股东持股比例之比来表示，它所表示的含义是公司股权的集中或分散程度，股东持股比例越高，公司的发展关系与其之间的联系越密切，越有利于股东施展其监督的积极性，从而对公司治理和经营越有利。

3. 控制变量

本文将公司规模、公司盈利能力、债务融资能力三个因素选定为控制变量，用总资产自然对数、净资产收益率、资产负债率分别定义三者。一是公司规模。当公司规模较大时，在进行项目融资时，会更容易从外部资本市场获取资金，所以规模大的公司股利支付的力度会高于规模小的公司，会更为重视对投资者的回报。二是公司盈利能力。相对于盈利水平较低的公司而言，盈利水平较高的公司更多的承担起了支付股利的责任，盈利能力在一定程度上还反映了公司的经营业绩，所以将盈利能力纳为控制变量。三是债务融资能力。本文中债务融资能力这一指标用资产负债率进行表示，该项指标可以显示出公司总资产中多少是通过负债来筹集或者多少是通过股权融资来筹集的。变量指标如表2所示。

（三）模型设计

用公司资产负债率表示公司的治理水平，表示为CG变量。

1. 研究股权结构与公式治理的关系，根据假设1构建以下多元线性回归模型：

PB=α0+α1CR1/10+α2SIZE+α3ROE+α4LEV+ε

2. 研究股利分派与公司治理的关系，根据假设2构建以下多元线性回归模型：

PB=α0+α1CR1/10+α2CR1/10×DSP+α3DSP+α4SIZE+α5ROE+α6LEV+ε

模型2中CR1/10×DSP表示股权集中度与每股现金股利的交互项。

四、实证结果与分析

（一）描述统计结果

股权结构及股利分配对公司治理影响的各个变量的描述性统计如表3所示。从表中可知，样本数据各项目的中位数普遍低于样本均值，所以所收集的数据还是较具有代表性的。其中，解释变量股权集中度的指标值均小于1，股权集中度（CR1/10）均值为68.9%，中位数为73.1%，均值的标准差为19.4%，这表明这220家上市公司的股权相对较为集中，有的股权集中度已达到99.5%。市盈率（PB）极小值为0.689，极大值为31.835，两极值相差较大出现了两极分化现象，也就是说，有的上市公司的总资产大多通过负债来筹集，有的上市公司总资产则是通过发放股票进行股权融资得到的，说明许多上市公司的股权布局结构还不够完整，许多方面还需要进行改制和完善。在控制变量中，净资产收益率（ROE）极小值为-0.372，极大值为1.026，说明上市公司应在多方面进行调整，使公司净资产收益率稳步提高，进一步完善公司的治理结构。

（二）相关性分析

本文为了避免变量之间出现多重共线性问题，选择进行了变量之间的相关分析检验，表4所示的为各个变量之间的相关性检验结果。根据表中数据可知，被解释变量市盈率与股权集中度、每股现金股利、公司规模、净资产收益率之间存在显著相关关系，其中与每股现金股利、净资产收益率及公司规模存在显著正相关关系，与股权集中度存在显著负相关关系，但与资产负债率之间存在的相关性不显著。从表中可以看出，各个解释变量间的相关系数值均小于0.5，結果证明各个变量之间不存在多重共线问题，模型检验结果较为合理。

（三）实证结果及分析

本文对我国上市公司股权布局结构、股利分配对公司治理的影响建立了多元线性回归方程进行了回归分析。

回归方程计量结果如表5所示。R2统计量为0.146，调整后为0.142，表明模型拟合较好，具有很好的解释能力。

为了研究股利分配与股权结构和公司治理之间的关系，本文将每股现金股利与股权集中度做交互项（DSP×CR1/10），回归分析结果如表6所示。Sig均小于0.05，说明PB与DSP*CR1/10、DSP、CR1/10、SIZE、ROE、LEV之间均存在显著性关系。

1. 股权集中程度与公司治理之间存在显著正相关关系。表明股权集中度越高的上市公司公司治理情况越好，此结论与假设1吻合。当股权适当集中时，股东对于公司的管理较为关心，形成良好的内部监管机制，对于公司的治理起到积极作用。

2. 每股现金股利与公司治理存在显著正相关关系。当上市公司的治理情况好，公司业绩高时，期末盈余资金增多，公司股东会将这部分资金用来发放现金股利避免造成过多的代理成本。此结论与假设2相符。

3. 公司规模与公司治理存在显著正相关关系，公司规模可以用主营业务收入的大小来衡量，公司规模越大说明公司的主营业务收入越多，从而也说明了公司的治理情况较好。

4. 公司盈利能力（净资产收益率）与公司治理存在显著正相关关系，在正常情况下，盈利水平越高的公司，越有能力支付股利，说明治理水平越好。

5. 资产负债率与企业价值（市盈率）存在显著正相关关系，企业的价值是由股权价值和债务价值共同构成，所以在一定情况下，较高的资产负债率会提高公司价值，并且存在一个最优值，在这个最优值以内，较高的资产负债率有利于公司的治理。当资产负债率大于这个最优值后，会呈现出一种负相关关系。

五、结论

文本运用多元线性回归模型，以2012～2016年间在上海证券交易所A股上市的220家公司为样本，分析了公司股权结构、股利分派与公司治理之间的关系。研究结果表明，公司股权集中度、每股现金股利、公司规模、公司盈利能力、债务融资能力与企业价值（市盈率）呈显著正相关关系，在我国上市公司中股权集中度越高越有利于完善公司的治理结构。股权集中度与每股现金股利存在明显的正相关关系，说明股权结构较为集中的上市公司期末在发放股利时倾向于发放现金股利。

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（作者单位：盐城工学院）