债务融资结构对企业偿债能力的影响研究

崔秀梅 夏志禹 殷亮

摘要：文章以2012-2016年的105家房地产行业上市公司为样本，运用面板数据计量经济学模型，实证研究债务融资结构对偿债能力的影响。研究发现，债务融资结构会对偿债能力产生影响，且影响较为显著。其中，长期负债比率和银行借款比率对短期偿债有正向影响，短期负债比率和商业信用比率有反向影响；商业信用比率对长期偿债能力有正向影响，短期负债比率、长期负债比率和银行借款比率有反向影响。最后，根据研究结论对企业优化债务融资结构以及提高偿债能力提出合理建议。

关键词：债务融资结构；偿债能力；房地产公司；面板数据

一、文献回顾

债务融资结构一直是学术界和商界关注的焦点之一，也是制定融资策略的重要方面。多年来国内学者基于不同的假说和方法得出了各种结论.其中大部分是用企业绩效作为被解释变量。郑珊珊和柴鑫（2016）选取沪深上市的151家房地产公司五年的数据。研究得出债务融资结构与公司绩效呈现负相关关系。尤婧和郝琳（2015）发现在房地产调控政策严厉期，银行信贷资金与房地产企业业绩之间呈显著正相关关系。宋艳萍（2015）的研究指出资产负债率与公司绩效呈负相关关系：短期债务融资率与公司绩效呈负相关关系；长期债务融资率对公司绩效的影响显著性不明显。也有学者将企业价值作为被解释变量，例如李双飞、陈收（2007）发现债务融资会促使资产负债率在30%-60%的上市公司市场价值上涨；同时公司价值越高未来债务融资的可能性越大。郑慧开（2017）基于债务融资规模、期限、来源结构的视角.通过对发达国家房地产业债务融资状况的研究并对比国内行业状况，对我国房地产企业债务融资结构问题进行优化分析。以上研究并非将企业债务融资整体作为研究对象，而是用期限结构、来源结构等分类方法对债务融资结构做了划分。但无论是针对企业绩效还是企业价值的研究。都无法准确地体现出债务融资结构的变化对企业偿债能力的影响。

对于企业债务融资结构与偿债能力的关系，近年来只有少数学者做了研究。刘琛与杨艳艳（2017）以2006-2015房地产上市公司数据为样本.运用面板数据模型进行实证分析.结果表明偿债能力是影响房地产上市公司资本结构的主要因素。刘文宇（2016）通过构建截面回归模型，分析房地产上市公司资本结构影响因素和影响程度。最终得出偿债能力和公司规模为其中影响程度最大的两个因素。再往前追溯，袁卫秋（2007/2009）曾在其文章中对债务期限结构与偿债能力关系的研究进行了阐释。其研究两次对沪深两市的上市公司进行实证分析，结果表明，上市公司债务期限结构偏短，但并未造成财务压力：同时，较短的债务期限结构是上市公司主动选择的结果而非缺乏借入长期债务的能力。这两项研究都涉及了债务融资结构与偿债能力，但结论仍无法全面解释债务融资结构对偿债能力的影响。袁卫秋的研究虽然得出了较为具体的结论，但样本选取时未划分行业.忽略了不同行业的上市公司的特点。基于以上评述.文章在选取解释变量时借鉴前人研究并加以创新.被解释变量直接选取了企业偿债能力的有关变量。

二、理论分析与研究假设

企业的融资来源包括股权融资和债务融资，随着企业盈利能力的提高，债务融资的比例也在上升，债务融资可以充分利用财务杠杆，从而达到降低融资成本的目的。但另一方面，公司的财务风险将相应增加，企业信贷将面临一定考验，所以如何选择债务融资方式对企业发展至关重要。国内外关于企业债务期限结构的研究大多使用单一指标进行测量，可分为选用债务的加权平均期限或选用长期债务比率来测算债务的期限结构。肖作平（2010）在研究公司管理对债务期限结构的影响时，选用了长期银行借款比率指标测算债务期限结构；王东静（2009）等人则选用短期债务比率作为研究债务期限结构的观测变量。若选用加權平均期限则求非常详细的资料，因此更多学者只选用长期或短期债务比率。因为我国上市公司只披露了简要的债务信息，所以本研究把企业负债按照其期限长短划分为长期债务及短期债务。且债务期限结构用企业的短期负债和长期负债与其资产总额的比例测量。现代企业的债务融资来源一般包括商业信用、银行借款和债券融资。对于债务融资这一融资来源而言，在我国现行的经济背景下发行公司债的公司非常少，因而对研究对象影响非常小，本文将不考虑债务融资这一因素。所以文章从商业信用和银行借款这两个方面来进行定义债务来源结构。

关于债务的期限结构与公司偿债能力的关系.袁卫秋（2007/2009）的研究表明上市公司在债务融资的期限结构中偏向短期负债。宋艳萍（2015）也得出了相似的结论，认为短期负载比长期债务融资率对公司绩效的影响显著得多。而在设计债务来源结构的研究中，郑珊珊和柴鑫（2016）的实证研究得出我国房地产上市公司的商业信用融资与公司绩效呈正相关、银行借款与公司绩效呈正相关。由于文章对短期偿债能力和长期偿债能力分别建立模型.因此.提出以下假说：

Hla：长期负债率和银行借款率对短期偿债能力有正向影响：短期负债率和商业信用率对短期偿债能力有反向影响。

Hlb：短期负债率和商业信用率对长期偿债能力有正向影响；长期负债率和银行借款率对长期偿债能力有反向影响。

此外。因为企业的短期偿债能力是其利用流动资产偿还流动负债的能力。所以在选用短期偿债能力作为被解释变量时。不仅要考虑到债务融资结构对它的影响，还应考虑到企业持有现金的影响。因此，文章决定采用现金比率作为短期偿债能力模型的控制变量，剔除其对偿债能力的影响。而负有长期债务的企业是否有足够的资金来源用以偿还债务，获利能力在很大程度上有所影响。一般来说，企业获利能力越强，长期偿债能力越强。如果企业处于长期亏损的状态，则要通过变卖资产才能偿债，最终也要影响股东和债权人的权益。因此，文章选用总资产净利率为长期偿债模型的控制变量。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

文章数据主要来自国泰安数据库.根据证监会的2012版行业分类标准，选择我国的房地产业上市公司作为样本，并进行了如下筛选：第一.实证结果可能会因为异常的波动发生较大的改变，为了避免这种异常波动产生的影响，剔除原始样本数据中波动异常的公司。第二，2012年后上市的公司也许会发生财务报表数据不完整的状况。为避免缺失数据对整体统计分析的影响，剔除2012年12月以后上市的公司。第三，剔除数据不全的公司，保证了数据的完整性。文章最终选取国内105家房地产上市公司2012-2016年的年度财务报表数据作为研究样本。

（二）模型设定与变量设计

运用LLC检验和ADF检验方法进行单位根检验.检验结果的P值如下：

两种检验所得的结果的P值均小于0.01.表明在1%的显著性水平下，均应拒绝原假设，认为不存在单位根，说明SD、CB、DQ、CQ、SY、YH、XJ、ROA均为零阶单整变量，且同阶平稳，可进行模型的构建。

2.协整检验

检验变量之间是否存在长期稳定的关系.文章选用的检验方法为Kao检验.结果如下：

两个模型P值均小于0.01.所以认为样本数据存在长期的协整关系。

（二）模型形式检验

运用Hausman检验判定是否选择建立随机效应模型.结果如下：

两个模型P值均小于0.01，所以表明在1%显著水平下接受原假设，应该选用随机效应模型。

（三）模型回归结果

1.模型回归：债务融资结构对企业短期偿债能力的影响

2.模型回归：债务融资结构对企业长期偿债能力的影响

（四）回归结果分析

结果显示，债务融资结构对企业偿债能力有重要影响，但债务融资结构对长期和短期偿债能力的影响不同。

1.债务融资结构对短期偿债能力的影响

债务融资结构对短期偿债能力的影响非常显著，但原假说并未得到验证。短期负债对短期偿债能力的影响最大，且为负相关；长期负债对长期偿债能力有正向影响；商业信用和银行借款对短期偿债能力的影响较小，但同样显著。商业信用为负相关，银行借款为正相关；企业持有的现金对短期偿债能力有正向影响。所以，房地产上市公司短期负债越少，短期偿债能力越高；企业的长期负债越多，短期的偿债能力就越高。其应付票据、应付账款、预付账款的总额越小，短期偿债能力越高；其银行借款越多，短期偿债能力越高。

2.债务融资结构对长期偿债能力的影响

债务融资结构对长期偿债能力的影响非常显著，但原假说并未得到验证。首先要明确，模型的被解释变量为产权比率，而产权比率越高企业的偿债能力越弱。短期负债和长期负债对长期偿债能力的影响都很大.且与偿债能力为负相关；企业利用的商业信用和对长期偿债能力的影响相对较小，但同样显著，商业信用为正相关，银行借款为负相关；此外，企业的获利能力与偿债能力成正相关。因此，所研究的房地产上市公司短期负债和长期负债越少。长期偿债能力越高，且短期负债的影响较大；利用的商业性越多，长期偿债能力越高：银行借款越多。长期偿债能力越低。

五、结论及建议

通过以上实证研究得出结论：债务融资结构会对偿付能力产生影响，且影响较为显著。根据上文对回归结果的分析，对房地产企业提出以下建议：

（一）合理选择短期债务融资模式

研究指出.用长期负债比率衡量的债务期限结构对企业的短期偿债能力的提高有积极作用。而同样有积极作用的还有债务来源结构中的银行借款比率。说明我国房地产行业上市公司的长期债务比例越高.公司的资金流动性就越强，即可变现用于还债的资产就越多对于短期债务的偿还能力越高。因此，企业可以合理地利用长期负债和银行借款，对提高企业的短期偿债能力会有所帮助。

（二）企业应优化配置其债务的期限结构

研究结果显示企业的短期负债对偿债能力的影响程度比长期负债对偿债能力的影响程度更大。因此，提升企业偿债能力的关键方法之一是合理配置企业的债务期限结构。在满足其自身的融资需求的同时。企业应当将短期负债保持在合理并且较低的范围之内，因为企业的长期负债会随着时间的推移逐渐转化为短期负债，如一年内到期的长期借款。因此.为了将短期负债维持在合理和低水平的范围内.有必要对长期负债进行更合理的规划，如使长期债务在每个时期内均匀、稳定地分配。企业为了达到这一目的，就應制定长期的财务计划。且不断地根据企业所处的环境和企业自身的状况进行适当的调整。

（三）提高无息负债的管理与利用水平

我国的房地产上市公司负债大多来自于银行借款.而相较于商业信用率，银行借款率对长期偿债能力指数的影响更高。在对长期偿债能力影响的研究中，商业信用率对企业的长期偿债能力有一定的正向影响。所以，要提高企业的长期偿债能力，可以从债务来源着手。商业信用率指标中所包含的应付账款、应付票据和预收账款.对于企业来说都属于无息负债。这些无息负债不仅能使企业更加便利地融通资金，还能适当地节约企业的融资成本。因此，提高企业对此类无息负债的管理和利用水平对于提高企业的偿债能力是非常必要的。首先，房地产公司可以与银行业加强合作。推出多种房贷产品。扩大可供选择的利率区间、增加贷款偿还的方式，增加购房者的可选择性.这样做不仅能吸引更多的消费者买房，也可以为企业带来丰富的无息负债资源，降低企业融资的成本。其次，房地产公司还应该提升自身的商业信誉，保持良好的信用水平。由于房地产企业除了面对消费者外，还需要与大量其他企业合作，如建筑设备供应商、劳工代理等，并在与这些企业合作的过程中也可以得到很多无息债务资源。所以，只有房地产公司努力提高自己的商业信誉，才会有更多的机会获得无息负债，从而提升企业的长期偿债能力。