浅析私募股权基金上市的组织形式选择

彭海英 张超

【摘要】本文首先分析了现阶段私募股权基金上市的主要组织形式，其中包括有限责任公司形式、公司制形式、有限合伙制，然后阐述了私募股权基金视角下组织形式的具体选择，最终希望能创造一个健康的私募股权基金发展环境。本文主要对如何选择私募股权基金上市组织形式问题的详细阐述，望其能为私募股权基金投资提供有利参考。

【关键词】上市 风险组织形式 私募股权基金

私募股权基金简称PE，是一种从事非上市公司股权投资的基金，它有着投资期较长、手续较简单的特点。但是，私募股权投资风险也比较大，要想获利必须在较长的投资周期内付出一定努力，并深入分析现阶段私募股权基金上市组织形式。如此，可在巨额资本不断涌入PE市场的背景下获得更高的收益，进而降低风险发生几率。

1现阶段私募股权基金上市组织形式分析

1.1有限责任公司形式

KKR是以有限责任公司上市的有限责任公司，简称LLC，上市代码是KFN。在美国，“有限责任企业”是一个类似合伙企业的商业实体，它要求公司投资人在企业日常运营中担任有限责任且由股东个人支付课税，由此避免重复税收问题。2007年KFN在美国正式成立，KKR金融集团是它的前身，它通过与KFN联合形式完成了私募股权投资工作。从现阶段来看，有限责任公司上市形式与公司制形式和有限合作制形式相比，它并不属于最佳组织模式。在整个企业日常运营中，企业创始所有者将拥有79.1%的投票权，投资者则拥有21.9%的投票权，在对管理权力实施过程中，按照出资额进行。此外，从税收优惠待遇角度来看，美国的一些州出台了LLC征收特许税、资本价值税、边际税等等，但税收优势并不明显。

1.2公司制形式

3i集团和康多夫投资是以公司形式上市的PE代表，它的简称是PLC。在1984年和1994年，康多夫投资和3i集团先后选择以“公開有限责任公司”上市。到了2007年，惠理集团作为一个纯基金管理公司也选择以公司制形式上市，上市地点在香港，公司股份代码是0806。公司制形式作为私募股权基金上市组织形式的一种，它尚未设置最高人数上限，投资形式也比较多元化。以3i公司为例，它是用自有资金进行的投资，而康多夫投资则是依赖于附属公司展开投资活动。公司制形式与有限合伙制和有限责任公司形式相比，它倡导遵从“资本多数决”原则，表决公司决策，出资越多则表决权越大。在这一背景下，公司管理团队为了实现对公司内部环境的集中管理，必须提高自身出资比例。但即使如此，也会受到累积投票权的牵制，不利于管理团队集中权力的发挥。此外，若以公司制形式上市，将面临双重征税问题。因为，只有保持持股比例在80%以上，才能100%的扣除股息，否则只能扣除70%——80%，那么在PE运行中肯定会遇到双重征税问题。

1.3有限合伙制

KKR Private Equity Investors，I.P.是以有限合伙制上市的公司代表，它的上市地点是阿姆斯特丹，上市代码是KPE。在2007年6月22日，Blackstone Group I.P.也选择以有限合伙制上市，这些上市公式都被称之为“公开上市的有限合作企业”，其公开发行的内容叫做“普通单位”。有限合伙制与公司制形式和有限责任公司形式相比，它要求有限合伙人成为公司的投资者，向公司投入约99%的资金但不参与管理工作，公司管理权力主要交付于普通合伙人，这些普通合伙人只需投入约1%的资金，公司主要利用他们的管理经验、知识、精力、技能等管理公司内部环境。因私募股权基金发展对管理人员素质要求较高，管理团队必须具备较强的实践战斗力，有限合伙制上市形式符合这一要求才能得到人们的认可。与公司制上市形式相比，有限合伙制解决了PE的双重课税问题，不需要PE本身缴纳所得税，只需按照投资收益履行相应的所得税纳税义务，达到了高效性征税效果，并使得投资者愿意参与到投资活动中成为有限合伙人。

2基于私募股权基金视角的组织形式选择

2.1私募股权基金注重对社会经济发展形势予以把握

从现阶段来看，有限责任公司形式、公司制形式、有限合伙制是当前私募股权基金上市的主要组织形式，这三种组织形式可适用于不同的企业、不同的行业、不同的投资者，没有优劣之分。因而，在私募股权基金上市组织形式具体选择过程中，应注重强调对社会经济发展形势的把握。

首先，私募股权基金是社会分工的结果，而私募股权投资本质是专家理财。即在投资人与管理人之间形成委托关系之后，投资人将把自有资金交给管理人，允许管理人在具体经营活动中通过对社会经济发展态势的观察，确定资金的投资方向。同时，运用自身专业知识，准确预测投资资金在不同发展阶段、不同行业领域的收益，认真贯彻投资者投资要求。从这一点来看，公司制和有限合伙制上市组织性质均是适宜的、有效的。

其次，因私募股权基金投资中投资人是资金的提供者和风险承担者，在基金组织形式具体选择时，管理人作为组建私募基金的当事人必须考虑到不同法律制度和商业环境对本国经济模式的影响，通过对法律基础、投资收益、投资成本、投资风险等因素的判断，权衡不同基金组织形式下的投资人收益、成本和风险因素，准确定位基金上市的组织形式，达到最佳的上市效果。其中，在法律基础因素考虑时，应着重分析《公司法》、《证券法》、《信托法》、《信托公司管理法》、《合伙企业法等级管理办法》、《合伙企业法》等法律法规对私募股权基金上市中不同组织形式的限制，最终在实践中总结出最佳的组织上市途径。

2.2突出基金目标，从而对股东权利进行安排

在私募股权基金上市的组织形式选择时，注重从基金目标角度人手确定具体的组织形式是非常必要的。

首先，从有限合伙制上市组织形式来看，它倡导在私募股权基金投资过程中由有限合伙人投资99%资金，普通合伙人投资1%的资金。在这种组织运作模式下，实现了出资与管理的相互剥离，不允许有限合伙人直接参与到企业的管理工作，可更好的满足受托人的独立要求，不会产生“内幕”问题，是一种比较好的基金上市组织形式。

其次，从公司制上市组织形式来看，它强调遵从“资本多数决”原则决定股东权利的安排。在这种模式下，如若按照法律规定行使股东权力，将产生管理层独立性受阻的问题，不利于私募股权基金投资活动的顺利开展。此时，只有对股东权利加以限制，才能够在一定程度上缓解管理层独立性判断受阻的问题，达到专家理财目标。此外，在公司制上市组织形势下，为了更好的完成公司决策，可以基金委员会身份参与到决策活动中。如此，可减轻股东身份对公司的影响。

从以上的分析中即可看出，公司制和有限合伙制各有利弊，但因私募股权基金投资比较特殊，无论是选择公司制还是有限合伙制并不会产生特别大的制度效果差别，可以根据公司实际需求来对这两种基金上市组织形式进行合理选择，达到最佳的组织形式选择效果。

2.3把握投资人要求，对管理模式和制度予以有效考虑

在私募股权投资基金上市的组织形式选择时，必须充分考虑投资人要求、管理模式、制度这三个因素。

从投资人要求角度来看，有限责任公司形式、公司制形式、有限合伙制对投资人提出了不同的條件。以有限合伙制为例，它要求合伙人人数必须在2人以上50人以下。同时，至少有一个普通合伙人。其中，有限合伙人可通过货币、实物、知识产权、土地使用权等方式向企业投资99%的资金，不可采取劳务投资方法。

从管理模式角度来看，有限责任公司形式、公司制形式、有限合伙制三种组织形式管理均存在着一定差异性。以有限责任公司形式为例，它将以股东缴纳的出资额为标准，确定每个股东所需承担的有限责任，并注重设立股东会、董事会、经理、监事会等管理层。其中，股东会负责管理投资计划、选举、审批董事会报告、审批利润分配方案、对公司形式变更做出决议等管理事项。公司制形式的管理模式，是由出资数额最高的管理人员负责做出相关决策，发挥决定权。有限合伙制管理模式，是由普通合伙人负责主要管理工作，并注重设立一个评估委员会机构，由该机构负责评估拟投项目价值，履行基金投资职责。在私募股权基金上市时，可根据自身管理要求，对这三种组织形式进行科学选择以便于创造良好的企业运营空间。

从本身制度角度来看，私募股权基金中的有限合伙制组织形式开始尝试建立可行性的首席合伙人制度，这一制度的实施拉近了有限合伙制与公司制之间的差距，赋予了首席合伙人和总经理职位相似的职能。从这一点来看，无论是选择公司制还是有限合伙制不会产生太大的影响。所以，投资人要求、管理模式、自身制度是决定私募股权基金上市组织形式选择的主要因素，必须充分考虑这些因素所带来的影响。

3结论

综上可知，私募股权基金上市组织形式的选择关乎着最终获利多与少。因而，在组织形式选取时，不仅要先考虑投资人要求、拟投项目特点、管理者自身能力等因素，也要从加强社会经济发展形势把握、科学安排基金目标、充分考虑管理模式和制度三个方面人手，做好组织形式选择工作，以相对科学的组织形式的选择缓解上市阻碍，并通过相关法律法规的完善让PE更为顺利地进入到资本市场中，进而壮大我国基金市场发展规模。

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