私募股权是否对创业板市场IPO抑价有影响？——以信息技术行业为例

文/朱淑文



私募股权是否对创业板市场IPO抑价有影响？——以信息技术行业为例

文/朱淑文

上海大学经济学院

创业板作为中国A股市场重要的组成部分，既有A股市场的通性，也有自己的特点。在首次公开发行时有私募股权投资就是其特殊的一点。信息技术行业作为创业板重要的组成部分，既是板块盈利领头羊，也是当今互联网时代经济发展的支柱。为研究私募股权投资对创业板市场IPO抑价的影响，本文选取了2009年10月30日到2018年2月28日127家创业板信息技术行业企业作为研究对象。本文认为私募股权投资是IPO抑价率的内生变量，采用二阶段最小二乘法研究IPO抑价的特点。得出的实证分析结果与国内学者的研究有所不同，所以从创业板市场发展现状、创业板市场与A股市场IPO抑价率比较方面进行了分析说明。最后对实证结果进行总结，对私募股权、创业企业提出了一些建议。

私募股权；创业板市场；IPO抑价；信息技术行业

1 研究背景

企业的IPO抑价是指首次公开发行时股票的发行定价明显低于上市初始价格的现象。它是资本市场普遍存在的现象。不同国家地区、不同市场、不同时间段IPO抑价程度不同。对于我国来说，在当今发展形势下，各种高科技企业蓬勃发展，“大众创业，万众创新”理念蔚然成风，而创业板市场就为这些新经济的发展提供了很好的平台。自2009年10月30日我国首批企业在创业板上市以来，已经有741家企业在创业板挂牌上市。

我国创业板市场是企业成长能力与质量一并注重的市场，在当前鼓励创业背景下，给企业的发展创造了优异的环境平台，但是起步时间相对于发达国家来说较晚，发展机制很不成熟，高IPO抑价率就是一个明显的特征。而创业板之所以区别于主板中小板，就在于它是为高科技领域中运作良好、成长性强的新兴中小公司提供融资场所，公司上市前普遍存在私募股权资本的支持。研究私募股权资本对IPO抑价的影响，可以为我国创业板的新兴中小企业融资提出一些建议，也为政府对创业板市场的支持与监管提供一些参考意见。

2 理论汇总

国内外学者研究创业投资机构对IPO抑价影响，运用的理论主要包括认证理论、逐名假说与“逆向选择”理论。

表1 创业投资机构、创业投资特征对IPO抑价影响理论汇总

在本文中研究私募股权资本对创业板市场IPO抑价的影响，仅仅研究有无私募股权对IPO抑价的影响，并不细分优质私募与劣质私募。也并不细分信誉较高的承销商与信誉较低的承销商。

3 实证分析

3.1 样本选择

创业板信息技术行业是关系到国民经济的基础性、稳定性、前导性的产业，对经济社会发展具有重要的支持与引导作用。近几年来，我国信息技术行业成长较快， 2016 年至 2017 年 6 月 19 日以502.49 亿元的融资量排名所有行业的第一名。因此，本文以创业板市场2009年10月30日到2018年2月28日期间127家信息技术企业新股为研究样本对象，并选出其中有私募股权投资的企业。

3.2 样本的描述性统计

将十个自变量和修正后的IPO抑价率进行描述性描述性统计分析。从结果来看，创业板市场信息技术行业的IPO抑价率比其他学者的研究结果还是相对较低，有可能是因为2012年以后私募股权投资处于改革时期，使创业板上市难度加大。另外，对于信息技术行业来说，多数互联网企业在上市之前还属于亏损状态，加上A股市场对同股不同权的复杂股权结构包容度较低，使得信息技术企业更愿意选择在海外上市。所以，其在中国创业板市场IPO抑价率更低一些。

由统计结果，有无私募股权投资的IPO抑价率均值几乎相等，p值大于0.1，说明均值差异不显著。有无私募股权投资的净资产收益率，资产负债率，发行前每股净资产，筹资总额，发行市盈率，承销商声誉也均不显著，均值无显著差异。有私募股权投资的股票发行价低于无私募股权投资的，在5%水平下显著，说明有私募股权投资的股票更受投资者追捧。有私募股权投资的中签率低于无私募股权投资的中签率，表示有私募股权投资的股票可能更容易存在“热销”现象。另外，有私募股权投资的股票首日收盘价在5%水平下显著低于无私募股权投资的首日收盘价。

3.3 回归分析

根据以往学者的研究，若对修正的IPO抑价率进行多元回归分析，回归方程为：

其中，Xi为p，ROA，DA，bps，fund，p_e，rep ，lottery，cp。

用Eviews进行回归，得到的回归结果则显示PE系数为0.000960，p值为0.9216，说明私募股权投资对创业板市场信息技术行业IPO抑价率无显著影响。在查阅相关文献后，发现Megginson和Weiss（1991）、Lee和Wahal（2004）提出私募股权和被投资公司之间存在内生性问题。因此本文改进了研究方法，采用两阶段二乘法，进一步研究PE是否真的对创业板市场无显著影响。

在公式3-1中，PE作为IPOunderpricing的内生变量,同时cp（首日收盘价）、p（发行价）也是IPOunderpricing抑价率计算公式的一部分，所以将这三个变量作为内生变量，将ROA、DA、bps、p_e作为外生变量，进行回归。

3.3.1回归结果

根据回归结果，得到回归方程为：

发行价对IPO抑价率影响为负，p值在1%水平下显著，首日收盘价对IPO抑价率影响为正，p值在5%水平下显著。但是常数项的p值为0.6911，在1%水平下不显著，PE的系数虽为正数，P值为0.7089，影响也不显著。所以有无PE对创业板市场IPO抑价率并无显著影响。

3.3.2结果分析

由回归结果看出，有无私募股权投资对创业板市场信息技术行业IPO抑价率并无显著影响。这与国内其他学者的研究相背离。分析可能这个结果的可能性原因，包括以下几个方面：

①借鉴梁颖琳（2013）的数据，发现自在2010年以后创业板基本与整个A股市场、中小板市场保持一致。所以虽然创业板市场相比于主板中小板来说起步时间晚，但IPO抑价率并不与整个股市有显著性差别，因此各类因素包括私募股权投资对于创业板市场IPO抑价率的影响也并不显著。（梁颖琳，2013）

②创业板市场作为A股市场重要的组成部分，是各类创新创业企业崛起的平台，也是国家近些年来重点扶持的对象。随着我国对信息技术行业的政策鼓励不断加强，会有更多的信息技术企业上市，这也符合中国特色的市场发展道路。整个市场环境的不断完善对于私募股权投资选择创业板企业的“逆向选择”机会是下降的。所以相比于之前学者的研究，私募股权对创业板市场的影响越来越小。尤其是表现在IPO抑价率方面。

③根据鲍吉（2013）的观点，保荐承销商实力、每股发行费用等均不能对降低抑价程度形成显著影响，仅审计机构资质和创投持股家数被证实有显著影响，说明在我国这一非成熟市场中中介机构的认证作用还未得到有效发挥。创投企业无法发挥“认证作用”，对IPO抑价率也无显著影响。

④学者研究的市场不同，样本选择的区间不同，变量选择的标准不同，最后得出的影响结果可能也会不同。本文选取的是创业板企业信息技术行业，板块与行业的特殊性肯能会导致研究结果的差异。

4 研究结论与政策建议

本文认为私募股权对上市企业是一个内生变量，因此选取了2010年10月30日到2018年2月28日创业板市场127家信息技术行业，用两阶段最小二乘法进行实证分析，得出私募股权投资对中国创业板市场信息技术行业并无显著影响。借鉴其他学者对于整个A股市场、中小板。也就是说，创业板市场IPO抑价率也并不与私募股权的投资有关。因此，国外私募股权机构的“认证”功能并不成立,私募股权对创业板市场“逆向选择”概率下降。

对于私募机构来说，由于近年来创业板市场条件的不断升级，大量私募机构涌入，这也对其提出了更高的要求。私募机构应当不断提升自己“价值增值”的服务。对创业企业来说，应按照自身的特点和发展需要选择合作的投资人。不同的私募股权投资机构的人员构成、增值服务优势不一样，资本实力各异。由于不同投资机构的资质差异很大，创业企业应该按照自身的特点和发展需要选择合作的投资人。

对于政府来说，健全IPO发行机制，继续完善创业板企业上市条件，发展具有中国特色的A股市场，仍然路漫漫其修远兮。