银行债权治理与公司内部治理间的互动效应

公司治理是现代企业制度的核心环节，完善公司治理可以缓解代理问题从而降低代理成本。中国公司治理水平整体呈上升态势，但突出问题仍是“有效性偏低”。问题主要体现在，内外部治理机制缺乏互动，同时，忽视外部治理机制的作用，使得内部治理出现的问题不能得到及时修正。在中国，银行是企业最主要融资渠道，但近年来银行有钱难贷、企业融资难、社会信用缺失、银行不良贷款率不降反升、银行和企业腐败案件频发等问题严重制约经济发展，其症结可归为银行缺乏对贷款企业发挥有效监督的机制和激励。随着改革的不断深入，特别是2005年股权分置改革和金融市场化改革取得了巨大进展，作为外部治理最为积极的银行债权与内部治理机制是否形成良性互动？这种互动关系对缓解代理成本是否发挥了积极作用？中国市场经济改革的深入是否使得内外部治理机制产生的公司治理效应呈不断优化趋势？这些问题的研究对进一步发挥以银行债权为代表的外部治理机制的积极效应，形成内外部治理良性互动关系，从而全面提高公司治理的有效性具有极为重要的意义。

相关的理论解释

作为外部治理最为活跃的力量，银行债权治理能否有效抑制管理层代理成本，学界尚未形成定论。由于国情不同、样本选取不一致、研究期间长短不一以及变量设置等问题，使得有关研究银行债权治理的有效性的结果存在差异。现有文献仅将银行债权作为单一治理机制研究其对代理成本的效应，并未将其与内部治理机制结合从互动关系的视角来进行研究。因而，为了更为清晰地厘清银行债权治理的有效性，本文以2005年股权分置改革后，在银行监督机制得以普遍加强的背景下，以长达十余年的样本观察期，研究银行债权治理与公司内部治理机制的互动关系及其对抑制代理成本的有效性，并观测这一有效性的运行轨迹。

本文将债权治理从各种主体治理机制中抽出来，再把银行债权从各种债权中抽出来，集中研究银行债权机制作为一种与各主体治理机制并列且相互关联的机制与公司内部治理机制的互动性及其对抑制管理层代理成本的有效性。公司治理机制之间彼此不是独立的，一种机制的选择取决于另外一种机制，银行债权治理本身通过内部治理机制发挥作用，这正是各机制发挥作用的内在机理，孤立研究可能会失真。

银行债权治理与各内部治理机制之间的互动关系对代理成本的影响

考虑到2005年实施的股权分置改革对资本市场的影响，本文选取深沪A股上市公司2006年～2016年的数据为研究样本。剔除ST及PT类的上市公司、金融类上市公司、数据不健全及存在极端值的样本，采用CMSAR数据库，收集到2810家上市公司共计19682个样本观测值进行实证分析。

实证结果发现，银行债权治理与董事会治理对代理成本具有独立的治理效应，且银行债权治理通过提高董事会治理水平可以显著降低管理层代理成本，董事会治理也可以提升银行债权治理水平进而显著降低代理成本。在抑制代理成本的过程中，银行债权治理与董事会治理呈显著正向互动关系，对于降低代理成本具有协同效应。银行债权治理与大股东治理对代理成本具有独立的治理效应，且银行债权治理通过提高大股东治理水平可以显著降低管理层代理成本，大股东治理也可以提升银行债权治理水平进而显著降低代理成本。在抑制代理成本的过程中，银行债权治理与大股东治理呈显著正向互动关系，对于降低代理成本具有协同效应。管理层薪酬激励通过促进银行债权治理水平的提升可以降低代理成本，但管理层薪酬激励对代理成本不具有直接治理效应，进而也不可能通过银行债权对代理成本发挥间接治理效应，因而，在降低代理成本的过程中，银行债权与管理层薪酬激励对于降低代理成本不具有协同效应。

银行债权治理与管理层股权激励之间呈负向互动关系，对抑制代理成本不产生协同效应。主要原因可能是：我国股权激励机制不完善，民营上市公司股东不愿意向管理层让渡股权，而碍于国有资产流失的重责，国有企业对于向管理层实施股权激励持有极其保守态度，这些均使得管理层持股比例极低。我国上市公司股权融资行政审批门槛较高，作为内部人的股东与管理者倾向于使用银行债务资金，导致银行借款比例较高。股权激励不当，使得管理层具有较强的自利动机，为了保护债权人利益，银行往往在债务契约中附加了较多的限制性条款，对公司进行严格的信用审查及事后监督等，提高了银行的债权治理水平。对于管理层股权激励未能有效抑制管理层代理成本方面，理论上对管理层实施股权激励会促使管理层与股东利益保持一致，从而会降低管理层的代理成本，但在我国资本市场中却并非如此，主要原因是我国上市公司对管理层的股权激励机制仍不完善。

内外部治理机制互动情境下的代理成本抑制效应动态分析

横向对比各治理机制的直接治理效应，银行债权治理对代理成本的直接治理效应最为显著，其次是大股东治理，再次是董事会治理，而管理层激励机制没有发挥应有的治理效应。随着时间的推移，银行债权治理、董事会治理及大股东治理的独立的直接公司治理效应均在不断优化，且银行债权治理对代理成本的独立的直接治理效应优化幅度更大。管理层激励机制虽然对代理成本没有发挥积极的独立的直接治理作用，但管理层股权激励的独立的直接治理效应存在不断改善的迹象，而管理层薪酬激励的独立的直接治理效应改善幅度较小。

横向对比银行债权的间接治理效应，银行债权通过董事会治理机制发挥的间接治理效应最为显著，其次是银行债权通过大股东治理机制发挥的间接治理效应，再次是银行债权通过管理层股权激励发挥的间接治理效应，而银行债权通过管理层薪酬激励发挥的间接治理效应不明显。随着时间的推移，银行债权通过管理层股权激励、董事会治理及大股东治理发挥的间接治理效应在不断优化，而银行债权通过管理层薪酬激励发挥的间接治理效应没有改善的迹象，反而呈不断加大代理成本的趋势。

横向对比各内部治理机制的间接治理效应，董事会治理机制的间接治理效应最为显著，其次是大股东治理机制的间接治理效应，再次是管理层薪酬激励机制的间接治理效应，而管理层股权激励机制的间接治理效应不明显。随着时间的推移，董事会治理、大股东治理及管理层薪酬激励的间接治理效应均在不断优化，且优化幅度最大的是大股东治理机制的间接治理效应。管理层股权激励的间接治理效应呈倒“U”型，2012年之前管理层股权激励的间接治理效应不明显，而2012年之后管理层股权激励的间接治理效应有不断改善的迹象。

总结

本文的研究发现：（1）银行债权对公司管理层更多的是监督而非激励，使得银行债权治理与管理层激励机制存在负向互动关系，且对于降低代理成本不具有协同效应；（2）银行债权治理与董事会治理机制、大股东治理机制均具有显著正向互动关系，这种互动关系对于抑制管理层代理成本具有协同效应；（3）银行债权、大股东治理及董事会治理对代理成本的独立的直接治理效应在不断优化，管理层激励机制对代理成本具有正向作用，但这种正向作用正在不断减少，尤其是管理层股权激励对代理成本的正向作用呈大幅下滑趋势。银行债权与内部治理之间互动的间接治理效应在不断优化，但整体优化幅度较小。

基于此，本文提出如下政策建议。第一，从银行视角而言，由于银行债权与管理层激励具有负向关系，在强化银行对债务人企业管理者的监督作用时，要适当提高对债务人企业管理者的激励作用。虽然银行债权对代理成本的独立的直接抑制效应较强且在不断优化，但银行债权通过内部治理机制对代理成本的间接抑制效应较弱，且在长达十多年的过程中这种间接抑制效应的优化幅度较小，表明银行需要改掉过往“高高在上”的形象，主动与企业形成良好互动，充分利用企业内部治理以达到抑制代理成本、维护债权人利益的目的。第二，从企业视角而言，管理层激励机制显著增加了代理成本，虽然这种正向作用在不断减弱，仍然表明我国当前管理层激励机制不完善，使得管理层的自利行为增加了代理成本。为了降低代理成本，企业需要不断完善管理层激励机制，降低其自利动机。同时，需要强化对管理层的监督机制，比如加强董事会治理、大股东治理等内部治理机制，以及银行债权为代理的外部治理机制，积极促进“银企”良性互动关系，通过银行债权等外部治理机制实现对管理层代理成本的抑制。第三，从监管视角而言，“去杠杆”是“供给侧改革”的重要目标，促进银行债权与企业内部治理机制之间的正向互动关系，不仅有利于提高银行债权治理水平，加快银行自身的“产能出清”，推进金融领域的“去杠杆”，也有利于提高实体企业的公司治理水平，提升企业的投融资效率，降低财务杠杆。