加强市场信心维护和预期引导

刘元春 刘晓光

2018年上半年，在对内防范化解金融风险、对外应对贸易摩擦的背景下，中国宏观经济保持了总体平稳、稳中向好。同时近期也出现一些新变化，特别是需求面与供给面的分化，引发了一定的市场分歧。

我们认为，中国宏观经济实际状况比市场反映的状况要好，局部需求回落的部分原因是地方政府行为调整的结果。建议下半年宏观政策进行相应微调，微调的核心是要稳定信心。

如果按照美元计价，上半年中國出口增长12.8%，比去年同期增速大幅提高了5.1个百分点。

正值改革和调整的关键时期，也是地方政府、国企、金融机构的行为重建的关键时期，需要在保持战略定力、保持底线管理的同时，加强对市场信心的维护和预期的引导。

透视近期经济形势变化

近期中国宏观经济形势出现一些新变化，把握中国经济形势变化的本质，需要深度分析以下几个问题。

第一，供给偏好、需求偏弱带来的分歧。从供给面来看，当前宏观经济形势稳中向好。首先，上半年GDP增长6.8%，工业增长6.7%、服务业生产指数增长8.0%，均比一季度回落0.1个百分点，但仍保持在合理区间，为深化供给侧结构性改革、推动经济高质量发展营造了有利的宏观环境。其次，宏观经济景气度提升。6月份，制造业PMI为51.5%，非制造业商务活动指数为55%，持续运行在扩张区间。最后，就业形势持续向好。6月份，全国城镇调查失业率为4.8%，31个大城市城镇调查失业率为4.7%，均持续保持在5.0%以下;1?–5月份，城镇新增就业人数613万，较去年同期增长2.3%;二季度末，外出务工农村劳动力总量比去年同期增加149万人，增长0.8%。

从需求面来看，三大需求都出现了回落。首先，社会消费品零售总额增速回落至10%以内。上半年，社会消费品零售总额同比增长9.4%，比一季度回落0.4个百分点，比去年同期回落1.0个百分点。扣除价格因素，消费实际增长7.7%，比去年同期回落1.6个百分点。相比其他宏观变量，消费表现一般比较平稳，今年出现的新变化引发市场关注。其次，固定资产投资增速呈现加速回落。上半年，固定资产投资仅增长6.0%，比一季度增速回落1.5个百分点，比去年同期回落2.6个百分点。最后，按人民币计价，上半年货物出口同比增长4.9%，比去年同期增速回落10.1个百分点，贸易顺差9013亿元，收窄26.7%。

第二，信贷市场与金融市场出现了分化。6月份，全社会融资总额存量增速下降到9.8%，比去年同期下降了3.0个百分点。而流动性基本稳定，最为明显的表现是上半年人民币贷款存量同比依然保持在12.7%的增速，新增人民币贷款达到了8.8万亿元，比去年同期多增长了5500亿元。但与此同时，委托贷款、信托贷款、票据融资、股票融资等，则减少了1.3万亿元，比去年同期少增3.8万亿元。因此，市场出现一个很具偏向性的变化，即从银行信贷端来看依然正常，但是非信贷的金融市场端则出现了急剧的变化。这样的变化的原因，以及下一步的发展会产生什么样的问题，是目前市场反应最为激烈的地方之一。

第三，财政收入与基建投资出现了背离。上半年，全国财政收入同比增长10.6%，而财政支出仅增长7.8%，财政收入比支出增速高出2.8个百分点。若考虑到今年上半年政府性基金收入同比增速高达36%，政府收入增长达到15.6%。相比之下，基建投资增速却下降过半。上半年，基建投资增速下降至7.3%，仅为去年同期增速的三分之一，下滑13.8个百分点。这就引出一个重要现象，即地方政府的行为模式正在发生变化，其作为投资发动机的动力已大为减弱。

需求面并不弱

当前供给面与需求面的分化预示着什么？我们认为，目前两者的偏差没有那么大，宏观经济需求面并不像人们认为的那样偏弱。

第一，社会消费品零售总额增速已经不能代表中国消费的变化状况。社会消费品零售总额主要反映的是实物商品销售，而有一大类消费并没有涵盖进去，即第三产业特别是服务业消费增长，并没有反映在这个参数中。服务类消费有一个特征，即服务的发生是供给和需求同步，因此，对于反映在服务类的消费需求，服务的生产情况就是它的需求情况。1-–5月份，服务类的生产指数增长8.1%，服务类的用电量增长15.8%，互联网及相关服务特别是信息传输软件类消费增长30%，五一期间旅游服务同比增长10.1%。可见，中国的消费并不低迷，而是消费出现了本质性的结构性变化。从另一方面看，居民消费支出增速回升。上半年，全国居民人均消费支出同比增长8.8%，比一季度增速提升1.2个百分点，扣除价格因素后实际增长6.7%，也比一季度提升1.3个百分点。

第二，基建投资下滑与地方政府的投资行为变化有关。基建投资增速从去年的20%以上下降到今年的7%左右，增速下滑了三分之二。基建投资占投资的比重在17%左右，由此导致投资总体增速下降超过2个百分点，而非基建投资增速仍在正常范围内。

地方政府投资行为正在变化，按照目前机构改革和财税改革要求，地方政府需要债务达标和转变政府职能，一方面在债务上形成追责制度，一方面从过去管理型、投资型政府转变成服务型、法治型政府，这种转变要求地方政府的投资能力弱化。

在基建投资回落的同时，民间投资增速有所回升并逐渐企稳。上半年，民间投资同比增长8.4%，较一季度高点回落0.5个百分点，但始终运行在8%以上。近期民间投资与房地产投资走势的相关性增强，可能说明当前民间投资的复苏在一定程度上来自民间房地产投资的直接贡献或间接影响。

第三，按美元计价，中国的出口依然较为强劲。尽管上半年用人民币计价的出口增速仅为4.9%，比去年同期回落了10个百分点，但如果按照美元计价，上半年，中国出口增长12.8%，比去年同期增速大幅提高了5.1个百分点。贸易顺差收窄主要源于中国进口高速增长，上半年，中国进口增长19.9%，较去年同期的高增速继续提升了1.0个百分点。

因此，把这些因素总结起来对数据进行重新解读发现，中国宏观经济实际状况比市场反映的状况要好。接下来需要重点关注地方政府行为的变化，包括地方政府债务控制、机构改革、政治生态净化后的新效应。从改革的角度讲，这是攻坚期所必须承受的阵痛。