企业异质性、人民币汇率变化与中国企业出口

张天顶，吕金秋

(武汉大学 a.经济与管理学院；b.美国加拿大经济研究所，湖北 武汉 430072)

一、问题提出

人民币汇率变化是近年来深受国内外研究者关注的热点经济问题之一。许等人(Xu et al.，2016)指出，随着中国成为全世界最大的制造商和出口商，关于中国出口企业如何应对汇率变化的问题对于研究者和政策制定者都是至关重要的研究问题[1]。随着人民币汇率改革不断推进，人民币汇率波动幅度也相应地不断增大，因而引发了众多国内外学者对于人民币汇率波动的关注。安辉和黄万阳(2009)指出，近年来人民币汇率的频繁波动已经对中国未来的出口形势构成了严峻的挑战，于是越来越多的研究者开始注重讨论人民币汇率波动对中国出口贸易的影响作用[2]。2015年8月11日，中国政府针对人民币汇率形成机制进行深入改革，人民币汇率形成更加注重市场化方向。此后，人民币汇率具备了双向波动的基本态势，波动幅度也不断放宽。

党的十九大报告明确提出“推动形成全面开放新格局”，全面建设开放型世界经济是中国政府重要工作任务之一。因此，2017年中央经济工作会议强调“促进贸易平衡，更加注重提升出口质量和附加值，积极扩大进口，下调部分产品进口关税”。但是，中国企业在“积极扩大出口”的过程中面临着众多潜在的影响因素。其中，中国企业的最终产品或者中间产品在走向国际市场的过程中，汇率的变化与波动是不容忽视的影响因素，也是中国企业产品或服务走向国际市场、满足国际需求潜在的风险因素。

近年来，中国稳居全球第一大货物贸易出口国的地位，巨大的贸易顺差使得中国经济再平衡问题成为全球瞩目的焦点。卢向前和戴国强(2005)认为，人民币升值可以减少中国出口总额、改善中国贸易顺差的现状[3]。但是，李宏斌等(Li et al.，2015)表示也有大量的研究得出截然不同的结论[4]。2005年汇率改革以来，人民币汇率在巨大的国际压力下呈现稳步升值的趋势，近年来又开始相继贬值，汇率的波动幅度在逐渐扩大，这种频繁波动同时又对中国未来的出口形成了严峻的挑战。汇率波动是一种风险，虽然大多数文献指出汇率风险和出口的关系是负相关的，即汇率风险可能会妨碍国际贸易，但是也有模型指出这种关系可能是不确定或正相关的。综上所述，人民币汇率对中国出口的影响其实是相当复杂的，一方面是来自于汇率变化，表现为升值或贬值；另一方面则是来自于汇率的波动，汇率波动幅度的增加会使得大部分企业面临的风险系数增加，风险厌恶的出口商对未来利润的不确定性影响了企业的预期，考虑到企业自身能力可能不足以弥补未来的利润损失，因而大幅度的汇率波动会使得出口企业作出减少出口的决定。基于上述背景，本文将会综合考虑汇率变化和波动对中国企业出口的影响。

国内关于人民币汇率的研究大多集中于宏观加总数据，少有使用微观层面数据[2，5-6]，那么总体的现象就极有可能掩盖企业的异质性行为及人民币汇率对于微观市场造成的影响，因而本文选择采用企业数据来进行研究。张天顶和宋一平(2017)指出国内的微观数据多是来自于工业企业数据库和海关数据的匹配[7]，但是聂辉华等(2012)指出工业企业数据库尚且存在较多的问题，比如缺失部分指标、指标大小异常等，并且2004年的数据缺少工业总产值、工业增加值、出口交货值等重要指标[9]，因而本文采用国泰安(CSMAR)中国上市公司财务报表数据库的企业数据，并在此基础上建立双向固定效应模型对汇率和出口进行实证分析。

本文的创新之处在于：一是采用微观企业数据，消除宏观数据的加总偏误问题，并且与过往文献相比，本文主要讨论企业的异质性问题而并非把企业看作是同质的，因而可以对现有研究做出有效的补充。二是国内现有的研究一般只单纯讨论汇率变化或汇率波动对企业出口的影响，例如杨雪峰(2013)、佟家栋等(2016)采用的是汇率变化[6，9]，吴武清等(2008)、安辉和黄万阳(2009)采用的是汇率变化和汇率波动[2，5]，但是鲜有文献从企业异质性的角度考虑汇率变化、汇率波动和企业全要素生产率对企业出口的联合效应，而本文同时考虑汇率变化、汇率波动与企业生产率的交互项，可以弥补该研究领域的不足。三是采用双向固定效应法，不仅去除难以观测但有可能造成估计偏差的企业特征，并且还控制时间效应，克服估计过程中可能产生的内生性问题。

二、文献综述

汇率对出口的影响一直以来都是国内外学者关注的主要话题之一，但总体而言结论并不唯一。汇率对出口的影响主要来自两个方面：一种是汇率变化，即升值或贬值，另一种则是汇率波动。关于汇率变化对出口的影响，杨雪峰(2013)表明一部分研究认为汇率变化对出口有显著影响，另一部分则对此进行否定[6]。而关于汇率波动对出口影响的结论也是存在分歧的，科里克和皮尤(Coric & Pugh，2010)总结有33个研究发现汇率波动对贸易有负效应，25个实证研究不能证实这个结论，而有6个研究得到汇率波动可以提升贸易的结论[10]。因此，本文则是在此背景下考察人民币汇率变化和汇率波动对中国企业出口的影响。

大量的实证研究采用国家层面的宏观数据对汇率变化及出口进行研究。阿曼(Ahmen，2009)的研究发现，汇率大幅度升值对中国一般贸易和加工贸易出口都产生了极大的损害[11]。国内部分学者也得到了类似的结论[3]。而威尔逊和塔特(Wilson & Tat，2001)通过对一些亚洲国家的研究发现，汇率升值并不能显著降低这些国家的出口[12]。刘等人(Lau et al.，2004)采用中国 1995—2003年的季度数据则发现汇率对于贸易的影响并不显著[14]。

此外，也有很多实证研究采用国家层面数据研究了汇率波动对出口的影响。早期的研究，如胡珀和科尔哈根(Hooper & Kohlhagen，1978)表明贸易者一般是风险厌恶的，更高的汇率波动则会导致更高的成本，最终导致更低的对外贸易，原因是汇率变得不可预测，导致国际贸易带来的利润是不确定的，从而减少了贸易利得[14]。索尔和布哈拉(Sauer & Bohara，2001)的实证分析结果显示汇率波动对全部样本的实际出口有一个负效应，而对发达国家和亚洲国家的样本显示无明显效应，对拉丁美洲和非洲国家的样本显示为负效应[15]。

近些年来，部分学者开始尝试使用部门层面的数据研究汇率变化和波动对出口的影响，而不再是采用国家层面的数据，例如许等人(2016)发现汇率变动对于出口额有不利的影响[1]。巴赫曼尼-奥斯库伊等(Bahmani-Oskooee et al.，2012)的研究得到汇率波动对不同部门的出口表现有显著负效应的结论[16]。此外，也出现一些结论截然不同的研究，例如霍伊等(Hooy et al.，2015)的研究显示汇率波动对出口有积极影响[17]。于歇-布尔东和科里奈克(Huchet-Bourdon & Korinek，2011)对中国、欧元区及美国的农业部门和制造业/采矿部门进行了研究，发现汇率变化有显著的影响，而汇率波动的影响相对较小[18]。

但是，实证研究在使用宏观数据时难免遇到一些无法避免的问题，例如联立性偏误、加总偏误，以及构建综合指标时的测量误差。近年来，越来越多的学者开始关注企业层面的数据，从而对汇率和出口进行研究。坎帕(Campa，2004)采用了2 188个西班牙制造业企业1990—1997年的数据估计汇率对出口行为的影响，发现汇率波动对企业进入或退出外国市场没有显著的影响，但是本国货币的贬值会使得出口总量略微增加[19]。类似的，吉尤(Guillou，2008)采用1994—2004年法国制造业企业的数据发现：对大部分行业而言，本国货币的贬值可以促进企业进入国际市场，但对出口强度没有什么影响，而汇率波动则具有正的效应[20]。格林纳威等(Greenaway et al.，2010)发现汇率变动对英国非跨国企业的出口份额有显著的负效应，而对跨国公司企业出口行为的影响甚小[21]。伯曼等(Berman et al.，2012)采用大量法国企业数据发现面对货币贬值，大型企业有更高水平的表现，会提高价格而不是出口数量[22]。张和森古普塔(Cheung & Sengupta，2013)使用2000—2010年印度非金融板块中详细的微观企业数据，验证了实际有效汇率水平和波动对企业出口行为的影响，得到了汇率升值和汇率波动对印度企业出口份额有显著负效应的结论[23]。埃里古和庞塞特(Hericourt & Poncet，2012)采用了超过100 000家中国出口商在2000—2006年的出口数据，发现汇率波动在广延边际和集约边际上都有负的效应[24]。

综上，现有研究文献中汇率变化和汇率波动对于出口的影响依旧存在分歧，并且缺少采用微观数据对人民币汇率对出口的影响进行深入研究。此外，也鲜有相关文献强调汇率和生产率对出口的联合效应。因此，本文重点研究中国汇率变化、汇率波动对企业出口的影响，并在模型中加入企业的异质性行为，强调汇率和企业的全要素生产率对中国企业出口的联合效应。

三、数据、变量和描述性统计

本文采用的企业数据主要来源于国泰安(CSMAR)中国上市公司财务报表数据库中的A股数据，主要包含资产负债表、利润表和现金流量表中的部分财务数据。本文的人民币汇率和其他宏观数据来源于EIU国家数据库。

本文包含的企业层面的变量如下：出口数据(lnexp)来自财务报表附注中损益项目的筛选，筛选标准为财务报表中分部标准中的按地区分部，并且对其取对数值。企业特征的控制变量Size定义为企业员工数的对数值，BAR定义为企业的净固定资产与总资产的比值，因为企业可以通过固定资产抵押获得贷款，所以可以反映企业的借贷能力。资产周转率AT定义为企业的营业总收入和企业总资产的比值，反映经营期间企业的全部资产从投入到产出的流转速度。类似采用以上企业特征变量来研究出口的相关文献有坎帕(Campa，2004)[19]，以及张和森古普塔(Cheung & Sengupta，2013)[23]。梅里兹(Melitz，2003)指出企业具有异质性，因而近来越来越多的研究关注企业的生产率问题，并且把企业的异质性加入汇率变动对出口的影响中[25]，因而本文考虑了企业的全要素生产率TFP，采用的是OP方法和LP方法。

在杨宗祥办公室外面的露台上，整齐摆放着一批色彩缤纷的表演用具，他颇为自豪地说，这是员工们为了公司30周年庆典排练用的。

人民币汇率采用的是EIU国家数据中基于CPI的月度实际有效汇率REER。关于汇率的核心变量是ΔlnREER和REER_vol。ΔlnREER是月度实际有效汇率对数差分的年度均值，类似定义的文献有恰拉扬和德米尔(Caglayan & Demir，2014)[26]。REER_vol定义为REER_volt=sd(lnREERm-lnREERm-1)，m=1，2，…12表示月份。汇率波动采用类似定义的有埃里古和庞塞特(2012)[24]。lnfd是中国每年TOP5的出口国GDP加权的对数值，体现的是国外市场的需求情况；UICI是中国单位劳动力成本指数，WEGR是世界总出口与GDP的比值，体现的是全球贸易的效应；RGDPGR是中国人均实际GDP增长率。

本文所采用的主要控制变量的统计性描述的结果如表1所示。

表1 主要变量描述性统计

四、模型设定及实证结果

(一)基准模型

本文基准模型的设定采用的是类似于张和森古普塔(2013)[23]和拉希德和瓦卡尔(Rashid & Waqar，2017)[27]的模型设定，主要包含的变量除了核心变量汇率变化和汇率波动外，还加入中国每年TOP5出口国的GDP加权值以反映国外对中国商品的需求。基准模型设定为：

lnexpit=β0+β1ΔlnREERt+β1REER_volt+β3lnfdt+χμi+φηt+εit

(1)

该模型采用的是双向固定效应模型，其中μi代表企业特征的截距项，表示不随时间变化的企业异质性特征；而ηt则是时间固定效应，不随企业变化但随时间变化；εit为回归误差项。双向固定模型不仅可以去除难以观测但有可能造成估计偏差的企业特征，并且还控制了时间效应，克服了估计过程中可能产生的内生性问题。

模型(1)的回归结果如表2所示。限于篇幅，这里没有给出个体固定效应μi和时间固定效应ηt。列(1)是只控制个体固定效应的单向固定效应模型结果，列(2)是控制个体和时间的双向固定效应模型结果。由表2可以看出，不管是否控制时间固定效应，ΔlnREER对出口都是显著的正效应，这意味着人民币汇率水平变化有利于中国出口企业的对外贸易。而汇率波动REER_vol的系数显著为负，说明汇率波动对中国企业出口有显著的不利影响。这与很多理论研究的结果相一致，因为汇率波动意味

表2 基准模型的回归结果

注：括号内为标准差，***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平通过显著性检验。

着风险的增加，会带来更多的不确定性，使得风险厌恶的出口商不愿意继续出口或者减少出口，降低了出口企业对未来利润的预期。同时，表2列(2)中汇率波动回归系数的绝对值明显大于汇率变化回归系数的绝对值，意味着企业出口行为受汇率波动的影响要大于受汇率变化的影响。另外，国外市场需求的系数显著为正，说明国外市场的需求对于中国企业的出口具有积极影响。

(二)模型拓展

企业是参与对外贸易的主体，因而有必要关注企业的异质性行为，加上微观数据可获得性的增加，所以考虑控制企业层面的特征变量来研究汇率变化和汇率波动对企业出口的影响，见模型(2)：

lnexpit=β0+β1ΔlnREERt+β1REER_volt+β3lnfdt+β4Yit+χμi+φηt+εit

(2)

模型(2)的回归结果见表3。ΔlnREER和REER_vol的系数保持了模型(1)中的符号和显著性，即在逐渐加入企业层面的特征变量后，人民币汇率水平变化与企业出口仍然具有显著的正相关关系，而汇率波动与企业出口依旧有显著的负相关关系。与表2 中列(2)相比，两者系数的绝对值减小了，说明汇率变化和波动在包含有企业特征变量的模型中对出口的影响被减弱了。另外，表3还表明企业特征变量对企业的出口也有显著的积极影响。Size的系数显著为正，说明企业规模越大越倾向于出口，原因可能是规模越大的企业拥有更多的人力资源，会从规模经济中受益更多，能够应对国际市场上的激烈竞争，因而促进了企业的对外出口。而BAR的正系数则表明企业借贷能力越强，那么其更有可能接触到外部的资本市场；融资约束更小，在面临国际市场的变化时，更有能力解决进入市场的固定成本问题和其他投入问题，则企业会更容易进入国际市场，出口更多的产品。资产周转率AT对出口有显著的积极影响，原因是资产周转率更高的企业资本利用效率更高，销售能力越强，在国外市场更有竞争力，出口更多。另外，企业的全要素生产率TFP更高意味着企业从事出口产品的生产效率也会越高，因而出口也更多。

表3 控制企业特征变量下模型回归结果

表3(续)

注：括号内为标准差，***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平通过显著性检验。

除了企业层面的控制变量可能改变汇率对出口的影响以外，本文还考虑宏观因素可能也会改变结果。因此，在模型(2)的基础上，加入宏观环境的协变量来研究汇率变化和波动对出口的影响，得到：

lnexpit=β0+β1ΔlnREERt+β2REERvolt+β3lnfdt+β4Yit+
β5Zt+χμi+φηt+εit

(3)

其中，Zt在本文中包含三个变量，分别是：(1)单位劳动力成本指数(ULCI)，反映的是中国单位劳动力成本的大小。劳动力成本越高，那么企业生产产品的成本就会越高，从而出口产品的定价会相应提高，在国际市场上的竞争力就会减小，因此不利于企业的对外出口。(2)世界出口GDP比值(WEGR)，表示全球对外贸易的比例大小。全球对外贸易的繁荣自然也会对中国的出口有积极的影响。(3)人均实际GDP增长率(RGDPGR)。本国实际GDP的增长幅度越大，那么本国对于商品的需求也会提高，从而国内企业的对外出口活动会有所下降。模型(3)的回归结果如表4所示。根据表4的结果显示，加入了宏观因素的控制变量后，汇率变化ΔlnREER和汇率波动REER_vol的系数仍然显著。综合列(1)—列(3)的结果，可以发现加入的宏观变量系数符号与预期一致，但是不是很显著，同时还降低了汇率变化ΔlnREER和汇率波动REER_vol项的显著性。

表4 考虑企业特征变量和宏观环境的模型回归结果

表4(续)

注：括号内为标准差，***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平通过显著性检验。

自从梅里兹(2003)[25]的研究之后，越来越多的学者开始关注企业的生产率问题，例如伯曼等(Berman et al.，2009)发现出口企业一般而言规模更大，生产率更高，本国货币的贬值会使得企业倾向于增加价格而不是销量；对于生产率更低的企业而言，他们试图增加出口数量而非价格[28]。李宏斌等(2015)在研究汇率变动对中国出口影响时，发现尽管汇率传递依旧很高，但是生产率更高的出口商价格更贴近于市场，即提高价格降低出口数量[4]。因此，本文在模型中考虑汇率变化和汇率波动与生产率的交互项，得到的模型为：

lnexpit=β0+β1ΔlnREERt+β1REERvolt+β3lnfdt+β4Yit+β5Zt+
β6ΔlnREERt×TFPit+β7REER_volt×TFPit+χμi+φηt+εit

(4)

模型(4)的回归结果如表5所示。尽管加入了汇率变化和汇率波动与全要素生产率TFP的交互项，但是ΔlnREER和REER_vol的系数的正负没有发生改变。而ΔlnREER×TFP的系数为负，说明生产率更高的企业在面对同等程度的人民币汇率水平变化时出口额会降低。REER_vol×TFP的系数为正，说明生产率更高的出口商在面对同等程度的汇率波动时，可以有效减弱汇率波动对出口的负效应。但是两个交互项的系数均不显著，可能是由于本文采用的是CSMAR数据库的上市公司企业数据，而上市公司之间的生产率相差无几，所以不能显著体现生产率更高的企业在面对汇率变化和波动时的优势。

表5 考虑汇率与生产率的交互项的模型回归结果

表5(续)

注：括号内为标准差，***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平通过显著性检验。

(三)稳健性检验

上文汇率波动的度量选取的是月度实际有效汇率差分的标准差，然后本文对汇率波动采用GARCH模型进行检验。但是数据显示ARCH效应并不显著，所以这里不给出GARCH模型计算的汇率波动的稳健性检验。但是科里克和皮尤(2010)研究发现，使用更复杂的测量方法并不能显著的改变实证结果，即对于汇率波动的测度，采用不同方法得出的结果并不会显著影响本文的结论[10]。

本文采用的是OP法测量的企业的全要素生产率，鉴于篇幅原因，此处省略LP法测量的TFP的回归结果。根据结果显示，由LP方法计算出的TFP并不能显著改变企业异质性、人民币汇率变化和汇率波动对中国企业出口的影响，各变量系数的显著性也并未发生重大的改变。而对于汇率变化、汇率波动和生产率交互项的系数，结果也并不显著，因而中国上市公司中出口企业面对汇率变化和汇率波动时，生产率更高的企业并没有表现出明显的优势。

五、结论与建议

本文建立了双向固定效应模型，采用了CSMAR中国上市公司财务报表数据库的企业数据研究了企业异质性、人民币汇率变化和汇率波动对中国出口的影响，实证研究表明：人民币汇率变化ΔlnREER的系数是正数并且显著，这说明了人民币汇率水平的变化对中国对外出口的企业具有显著的积极影响；而汇率波动REER_vol的系数为负数并且显著，则表明人民币汇率波动对企业出口有显著的不利影响。国外市场需求的系数显著为正，说明国外市场的需求对于中国企业的出口具有积极影响。对于企业层面的特征，例如企业规模Size、企业借贷能力BAR、资产周转率AT，以及全要素生产率TFP对企业出口均有显著的积极影响。考虑汇率变化、汇率波动和TFP的交互项影响，ΔlnREER×TFP和REER_vol×TFP项在OP法和LP法两种情况下系数均不显著，说明上市公司中生产率越高的出口企业在面临汇率变化和汇率波动时表现并没有显著的不同。

鉴于本文的实证研究发现，以下政策建议可供有关部门参考：首先，根据本文研究人民币汇率水平变化会影响中国微观企业层面的出口贸易，但是中国相关政策制定不能仅仅从贸易收支角度进而实行有利的人民币汇率变化方向。主要原因在于当前国际分工具有典型的产品内分工特点，世界各国或地区的不同行业以及微观企业依据价值链而进行分工与合作，中间贸易品在国际贸易中作用越来越重要，非市场因素引致汇率水平频繁变化不利于全球化背景下国际分工发展。而由于人民币汇率波动显著不利于中国企业的出口，因而央行不仅要关注人民币有效汇率水平，同时也要进一步关注人民币汇率的波动情况，应当要避免人民币汇率发生非预期性大幅度波动的情况。其次，要进一步加快推进中国人民币国际化的步伐，这可以为推动中国对外贸易便利提供更加有效的政策支持。中国还要加快实施贸易人民币跨境结算的政策，建立健全人民币资金支付清算的机制，提供跨境贸易人民币计价结算清算平台，这一系列举措将有助于加强中国出口企业对人民币结算的认识，帮助出口企业选择更加合理的结算方式，从而能够减少汇兑给企业经营带来的风险，促进中国整体国际贸易的健康发展。第三，要大力推进中国对外贸易产品结构的升级，不断提高中国企业在国际市场上的竞争力。同时，要积极配合出口企业加强自身的技术创新以及管理创新，提高企业的生产率，使得出口企业的产品在国际市场上更具有竞争力。此外，企业还需要根据自身情况合理利用金融工具规避汇率风险。