“刮骨”企业债

许亚岚

有专家认为，企业债务风险是中国经济最大的“灰犀牛”。今年以来，我国债券市场上已经出现20余起违约事件，违约主体中不乏大型国有企业、上市民企。是什么导致了企业负债增加和违约事件不断？在这种情况下，中国经济发展又该如何应对挑战？

流动性僵局

2018年3月14日，神雾环保公告，因公司流动资金较为紧张，16环保债未能如期兑付本息4.86亿元，发生实质性违约。神雾集团下属两家上市子公司 “神雾环保”、“神雾节能”分别公告称，神雾集团所持有其股份被司法冻结或司法轮候冻结，神雾集团整体的资金流动性陷入僵局。

6月12日，深陷债务危机的凯迪生态发布系列公告，由于资金周转紧张，截至6月8日，凯迪生态到期未清偿的债务已达17.9亿元。凯迪生态及全资子公司作为被告或被申请人涉及的诉讼合计138件，51个银行账户被冻结，冻结金额达51.53亿元。

除此之外，今年以来，企业债务违约事件频发，还有大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建、中安消、盛运环保等多家上市公司出现债务违约。受此影响，市场对企业债务问题的担忧较前两年明显加剧，进而导致企业的再融资难度大幅上升，资金成本被迫走高。

在这种情况下，鹏元资信评估有限公司研究发展部资深研究员袁荃荃猜测，恐怕还会有更多经营恶化、盈利下降、现金流弱、负债高企的“高危”主体进入债务违约的行列，从而对市场造成更大的冲击。

要围猎这只“灰犀牛”，首先，需找出导致中国企业债务不断累积的原因。

“现在中国杠杆率最高的就是企业部门，出现企业债或者信用债违约，主要还是跟今年以来加强对表外业务和‘非标业务的管理有关。”中国民生银行首席研究员温彬对《经济》记者称，在我国信用紧缩的情况下，企业的融资渠道相对过去几年收窄，导致过去比较容易获得资金的产能过剩行业或本身就已经是“僵尸”的企业很难拿到钱，公司治理不完善、信息披露不健全的企业同样很难获得资金，综合原因导致了近期公司债的违约。

袁荃荃则告诉《经济》记者，还有两个层面的因素推动了企业部门负债增加。

一是随着我国经济步入新常态，稳增长压力与结构转型压力长期并存，财政政策和货币政策越来越紧密地依经济运行情况而适时调整，总体来看2016年之前财政政策偏积极扩张，货币政策偏稳健宽松，这为企业负债增加提供了政策环境。

二是企业实施大规模的投资计划，通过外部渠道筹措债务性资金较多，本身需要大量的资金投入，但现金回收却比较慢，导致对债务性融资高度依赖。同时，债务性融资偏高而股权类融资偏低，短期性融资过多而长期性融资较少等，这都导致企业负债的持续增加和杠杆率的居高不下。

双向降低风险

企业部门、高企的债务给中国经济造成较大的隐患，因此，防止企业的债务违约风险从结构性风险发展为系统性风险，已经成为悬在中国经济头上的一个亟待解决的难题，若不能及时有效化解，必然会给中国经济的平稳增长和转型升级带来阻力。

党中央高度重视企业去杠杆工作，随着降杠杆综合措施作用的发挥，我国非金融企业部门杠杆率呈现稳中趋降态势，初步遏制了快速上升的势头。据国际清算银行统计，2017年四季度末，非金融企业部门杠杆率160.3%，较上季度末下降2.1%，连续6个季度环比保持下降。

根据国家统计局数据，截至2018年4月末，我国规模以上工业企业资产负债率56.5%，比上年同期下降0.7%；国有控股工业企业资产负债率65.03%，比上年同期下降0.76%。

“从国际经验看，由外债引发的危机要远多于内债。我国债务主要是内债，外债在总债务中的比重很低，并且我国杠杆率有高储蓄率作为支撑，这与低储蓄率条件下高杠杆风险有明显不同，引发系统性风险的可能性较低。”国家发改委在回复《经济》记者相关问题时表示，我国当前債务风险总体可控。

可以说，自2015年我国开始实施供给侧结构性改革以来，企业部门降杠杆越来越受到重视，也确实显现出一定的成效，但总体来说成效并不显著，企业降杠杆的成效也存在结构性分化，袁荃荃表示，虽然国企资产负债率仍大幅高于民企，但受益于近两年约束国企新增负债、严控国企新上投资项目、大力推动债转股等一系列改革举措，国企的降杠杆成效明显好于民企。

企业降杠杆的成效直接与自身因素相关。

“很多企业在筹资发债或者债券的运用上，不是以研发为主，而是扩大规模后去做金融。”中国外汇投资研究院院长谭雅玲告诉《经济》记者，一方面，扩张过快，可能跟预期收益率不一致；另一方面，企业在金融领域不具备专业优势，带来的损失也比较大。“对于企业来讲，实际的生产力和创新力决定了发展的前途和远景，但是很多企业产能过剩、粗制滥造的产品特别多，没有高品质产品，所以尽管规模很大，收益率和利润却很低。”

中南财经政法大学金融协创中心研究员李虹含对《经济》记者称，我国的发债主体的范围较为狭窄，多数限制在大型国有企业之中，且普遍认为大型企业有良好的信誉，有政府的支持，“大而不能倒”的共识反而使得部分企业将此作为庇护，在公司的治理以及经营上投入过少，且存在治理结构不完善等问题，“因而在发展企业债券市场的过程中不得忽视企业自身的建设与发展，要进一步加强企业自身的素质建设，促进企业债券市场的健康发展与稳步壮大”。

谭雅玲强调，我们的企业总是期待政策，没有从自身能力的角度去做实际的工作，这是现在解决企业债特别大的问题。

矫正监管角色

债券违约对应的违约处置机制并未完善。袁荃荃认为，目前，我国大多数企业的融资结构很不合理，主要表现在三个方面：一是债务性融资偏高而股权类融资偏低；二是短期性融资过多而长期性融资较少；三是融资渠道存在结构性缺陷，过度依赖银行信贷。

对于第一个方面，应该在防风险的总体框架下，进一步鼓励企业通过IPO、配股等方式从资本市场融资，尽可能地减少其对负债的依赖，同时还可以更大力度地支持企业盘活存量资产，开展资产证券化业务。

對于第二个方面，建议相关监管部门尽快采取措施扭转当前明显的“金融短期化”现象，缓解实体经济企业过度依赖短期债务资金来开展经营、投资活动的困局。

对于第三个方面，建议加大资本市场金融工具和品种的创新，尽可能地为企业提供更多适用性较强的融资渠道，比如投资基金、指数化证券等。另外，低效国企对资金的大量占用也是中国经济发展过程中所面临的一大问题，未来应加强对僵尸国企的出清力度，严格约束国企的新增负债行为，严格控制国企的新增投资项目，确保资金流向更有效率的地方。

当务之急是完善债券市场管理，避免连续的违约事件冲击市场，影响投资者信心。我国的企业债券市场缺乏完善的管理与监管制度，无法切实保护中小投资者的利益，也无法很好地规范投资者的过度投机行为。

“政府对于发行主体以及发行制度的行政管制，首先要做的就是矫正政府的角色定位，不应让其继续充当主导者的角色，要放下政府对发行主体的隐性担保责任。”李虹含建议，将主要精力放在监管之上，逐步建立和完善企业债券市场化的发行运作机制。

在风险控制方面，投资者在企业债券市场上的投资行为主要来源于对企业信息的披露以及对该种债券的信用评级，李虹含表示，控制风险的首要任务即完善资源评级制度和信息披露制度，坚持公正、公开、公平三大原则，对信息披露进行监督，通过引进金融衍生品来达到分散，对冲系统性风险的目的，不仅有利于保护投资者的利益，而且对于稳定企业债券市场的发展有着良好的作用。

盘活不良资产

目前，我国金融领域主要存在“五大风险”，不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融风险、国际金融风险。

资芽网创始人张洛夫向《经济》记者表示，当前银行业不良资产反弹压力较大，不良率稳中有升，虽然风险隐患不少，但总体在可控范围。不良资产与金融危机一直是犬牙交错，不良资产的增大引起金融危机，金融危机的深入又催化了更多的不良资产。不良资产的确是诱发金融危机的关键性问题，但不是决定性因素。

“什么叫不良资产？美国发生金融危机时，通过量化宽松的方式印了很多票子，然后买一些资产，美联储买的那些资产，它的用词是有毒资产，美国金融高度虚拟化，衍生品数量非常多，如果衍生品的估值低于原先买卖的估值，就成了有毒资产。而我们讲的不良资产，往往指银行里抵押的流动性低、不好卖的资产。”中国人民大学重阳金融研究院宏观研究部主任贾晋京向《经济》记者表示，从宏观格局上来说，不良资产问题其实比以前要轻，现在中国人口从大城市往二三线城市流动，把之前的一些流动性差的抵押资产给接盘了，所以从宏观来讲，这种风险是在减小。

对于我国不良贷款产生的主要原因，张洛夫分析称，不良贷款产生的原因是比较复杂的，既有历史原因，也有我国经济体制改革因素的影响，既有整个社会经济环境的原因，也有商业银行自身管理机制方面的原因。

“化解这一风险的难点在于，实体经济不发展是银行贷款最大的风险，只有实体经济健康发展，银行贷款风险才能得到根本性防范。除此之外，目前国内的征信体系、大数据体系还在逐步建设完善中，风险控制依赖于数据和模型，对于模型策略的稳健性、可扩展性把握，是需要探索和解决的一个难题。”张洛夫说。

根据监管层最新的政策，对逾期90天以上的贷款全部计入不良，坚定不移地推动银行暴露不良资产，在可以预见的未来里，将会有更多的隐性不良资产暴露给资产管理公司进行化解，这也对不良资产的处置效率提出了新的要求。

对此，张洛夫表示，今天的不良资产行业蓬勃发展，已进入全面市场化阶段，参与主体走向多元化，处置方式逐渐多样化，业务环节进一步细分化，金融产品更加精细化，互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链技术，正在逐步提升行业水平，打破了信息不对称的桎梏，让不良资产高效流动，优化产业链上下游资源，进一步提升了行业效率，以激活存量资产，化解债务危机。