关于CDR运行机制的探讨——基于阿里巴巴ADR上市的分析

侯依青 陈 杨

（苏州科技大学商学院，江苏 苏州 215009）

中国大量优质企业由于国内上市门槛较高，均选择海外上市，导致许多优质上市资源外流。为了给这些海外新经济企业的回归创造条件，证监会2018年工作会议提出要改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，这一定程度上提高了CDR实行的可能性。但由于国内金融市场还不成熟，CDR相比ADR缺少实践经验，其运行流程相对复杂，需要借鉴国外已有的ADR发行经验，来进一步完善CDR的运行机制。国务院于2018年3月31日下发CDR试点意见，对于境外上市的大型红筹企业，市值必须不低于2000亿元人民币，才有资格发行CDR，目前满足条件的中概股只有5只，其中包括阿里巴巴集团。结合国内已有的CDR试点意见，将阿里巴巴ADR上市作为典型案例，探究ADR上市流程中流动性、交易结构、监管等问题，来提出对CDR运行机制的设想与建议。

一、ADR现状及优势性分析

（一）ADR发行的行业、区域特征

美国存托凭证自20世纪80年代以来，便利性优点就已显现且逐步突出，越来越多的外国企业选择ADR方式在美国上市，如今已成为外国企业在美国股权融资的主要途径之一。2017年，通过发行ADR在美上市的公司数量创历年之最，高达29家。由表1可得，2016年互联网软件与服务行业存托凭证交易额虽同比去年下降了15%，但仍为最受海外资本青睐的领域，是排名第二石油、天然气和可消耗燃料行业的1.7倍。金属与采矿行业的存托凭证表现也十分突出，交易额和交易量均增长显著，同比增长率分别为20%和26%，属于2016年行业ADR发行增长率的最高水平。

此外，中概股ADR发行规模也在持续增长，阿里巴巴发行ADR所获融资额高达320亿美元，创纽交所最大IPO纪录。从行业分布看，互联网行业是中概股获得融资金额最多的行业，与世界整体情况相符。替代能源资源、商业服务等作为中国新兴产业代表，也较容易获得海外融资机会。

表1 2016年存托凭证活跃度排名前五的行业 单位：十亿美元

从区域分布来看，由图1可得，2016年亚洲存托凭证交易总额位居全球第一，而中国占据了其中70%份额，共计8256亿美元。阿里巴巴、百度、京东与携程是中国公司中发行ADR交易额最大的，分别为924亿美元、452亿美元、233亿美元和168亿美元，这一定程度上可以反映出中概股在ADR市场上活跃表现，以及互联网软件与服务行业更受海外资本青睐，容易获得融资机会的现状。但同时也显现出中国优质企业外流问题，反映了中国资本市场要进一步开放和完善的迫切需要。

图1 2016年存托凭证交易额全球（左）、亚洲（中）及排名前五企业（右）情况

（二）ADR的优点及类型

ADR作为全球起步最早，发展最为成熟的存托凭证，已显现出明显优势。首先，美国证券市场发展成熟，市场容量极大，外国公司在ADR市场可以短时间内筹集到大量外汇资金，来提高公司资金流动性。其次，ADR发行门槛较低且限制宽松，从而给股份公司带来手续简便、发行成本低的好处。再次，ADR市场有助于提高外国公司的国际知名度，为将来直接的海外上市打下基础。最后，拓宽了投资者投资渠道，丰富投资组合，让投资分散化，避免一国证券市场可能存在的系统风险。

ADR主要分为有担保的和无担保的两类，目前无担保的ADR已很少使用。有担保的ADR分为四类，由表2可知，分别是一级ADR、二级ADR、三级ADR和144私募ADR。其中，一级ADR仅限柜台交易，二级、三级ADR可在证券交易所交易，144私募ADR仅在美国私募市场交易且只对满足一定规模要求的私募进行筹资。一级ADR允许外国公司不需要改变现行的报告制度就可以享受公开交易证券的好处，二级ADR可满足一家外国公司在美国交易所上市的需求。但对于一些想要在美国上市的优质海外企业来说，最佳途径就是发行三级ADR，三级ADR虽注册要求较高和披露要求严格，并且发行成本高达50-200万美元，但与其他类型ADR相比，不仅可以公开交易，而且能发行新股筹资，更能满足企业发展需要，吸引机构投资者和零售投资者投资的能力更强。

表2 ADR类型概况

二、阿里巴巴ADR案例探究

（一）阿里巴巴上市背景分析

在中国现阶段，公司上市的管理原则采取审核制，但主板上市的旧有规则已表现出对新经济发展不适应的一系列问题。过于严格的上市限制、相对较高的上市门槛，以及公司净利润连续3年超过3000万的要求等，均导致很多新兴产业公司在创业期和成长期由于盈利能力较差无法达到要求，而错失国内上市机会。此外，对外资持股比例的限制、对同股不同权的法律规定等也是导致新兴产业公司选择国外上市的主要原因。

阿里巴巴集团2011、2012、2013年净利润分别达30.09亿元、72.74亿元、166.07亿元，虽已达到上市净利润门槛要求，但集团外资持股较高，第一、第二大股东分别是日本软银与美国雅虎，并且港交所对阿里巴巴的合伙人制度、同股不同权制度不认可，集团只能通过发行ADR在美国纽交所上市。因此，阿里巴巴集团于2014年9月19日在纽交所成功上市，发行价格为68美元/ADS，市值达2334美元。截止2018年4月13日，阿里巴巴收盘价为172.04美元/ADS，总市值为4414.26亿美元，分别上涨约153%和89%。另外，阿里巴巴公开发行ADR的兑换比例为1∶1，由新股发行和老股转让两部分组成。

（二）阿里巴巴IPO流程分析

阿里巴巴将上市主体设立在开曼群岛，境内外均有控股子公司。在境内，阿里巴巴集团共拥有四家完全由外资持股的公司，通过境内各子公司协议控制境内的各经营主体。该经营主体是由马云、谢世煌内资持股的浙江淘宝网络有限公司、浙江天猫网络有限公司、杭州阿里技术有限公司、杭州阿里巴巴广告有限公司和阿里巴巴云计算公司组成。阿里巴巴集团通过VIE结构实现了境外上市，其实际股权仍属于马云及谢世煌。

图2 阿里巴巴新股发行（左）和老股转让（右）流程图

阿里巴巴集团在美首次上市，1.23亿份ADR是新股发行形式，1.97亿份ADR是老股转让形式，但无论是新股发行还是老股转让，均可以通过将股票存进托管机构，并由存托机构发行ADS再转售给公众投资者。由图1（左）显示，阿里巴巴集团新股发行共有四个关键环节。首先，阿里巴巴集团选定花旗银行担任存托机构，花旗银行香港支行作为托管机构。其次，由托管机构保管阿里巴巴新股，然后存托机构以这部分新股为基础发行ADR。再次，阿里巴巴集团指定了六家投行作为主承销团，负责ADR的定价和销售，其中有瑞士信贷、德意志银行、JP摩根、花旗集团、高盛等投行。最后，公众投资者可委托各自经纪人进行买卖交易，投资者买入的存托股份，相当于间接买入了阿里巴巴普通股。由图1（右）显示，阿里巴巴IPO中还涉及老股转让，前两个环节与新股发行相同。阿里大股东包括雅虎、马云等，他们将其拥有的部分阿里巴巴普通股存进托管机构，然后存托机构在美国创造出相应数量的ADR。阿里巴巴老股东将自己拥有的普通股实现了兑换，然后以存托凭证形式转售给投资者，相当于老股东间接出售老股给投资者。

（三）阿里巴巴ADS定价分析

阿里巴巴2014年9月5日更新股权招募书，确定股票发行价格区间为60美元至66美元，十天后又将其调整至66美元至68美元，最终以区间上限68美元作为发行定价。这种区间发行价格制度是按照申购情况或市场环境情况来确定股票发行价格。

一个公司的价值往往与它的盈利能力关系密切，市盈率指标在一定程度上可以反映价格和盈利能力的关系，盈利高且成长快速的公司市盈率水平相对就高，反之则低。因此，只要市盈率水平合理，其可以作为股票定价的一种依据。根据可比公司市价及市盈率定价法公式：发行价格=每股收益×发行市盈率，以百度为可比企业，来估算阿里巴巴上市发行价格。

百度于2005年在美国纳斯达克证券交易所上市，其在公司所属行业、公司规模、公司盈利能力以及成长能力等多方面与阿里巴巴较为相似，能够作为可比公司来得出相对合理的市盈率水平。以百度2013年12月31日财务数据为例，当日股票价格为177.88美元，每股收益为49.5美元，由于百度普通股与ADS的兑换比例为1∶10，每股ADS收益为4.95美元，由公式可得，百度市盈率。

阿里巴巴在股权招募书中声明，将采取1∶1的普通股与ADS兑换比率，通过市盈率计算公式得，阿里巴巴发行价格＝1.71×35.94＝61.45。但由于阿里巴巴在中国线上零售市场的主导地位，前景较好，其实际发行价格应高于61.45美元/ADS。

三、对CDR运行机制的的探讨建议

由于中国和美国市场发展状态不同，人民币与美元兑换机制不同，所以CDR必然不同于ADR，但是借鉴ADR的经验有利于CDR的成长和完整性。通过上文对ADR的研究，对CDR的机制进行初步探讨。

（一）中国存托凭证优势性分析

由表3可知，在A股发行CDR具有多重优势，首先它不仅能够保留公司现有架构，而且时间成本低、财务成本低。其次，借壳回归A股的估值偏高，而CDR方式带来的估值与原有基础证券价值是保持基本一致的，显得更为合理。最后，CDR作为新型融资工具，使得企业上市融资渠道增加、融资成本降低。

表3 CDR与借壳比较

除此之外，CDR相对于其他海外证券发行方式也具有很多优势。从证券市场整体来看，采用CDR方式可以丰富证券市场的交易品种，加快中国证券市场的国际化进程，增加市场创新的基础产品。从存托银行角度来看，既有利于扩大银行的业务范围，提升银行运营水平；也有利于加强银行间的国际协作，实现中国银行业的国际化发展。上市企业作为最大受益者的同时，投资者利益也得到了提升，投资渠道的增加带来了投资组合优化和投资风险分散。

（二）CDR发行门槛分析

国内市场发行CDR既要吸引优质企业回归，同时也要做好防范工作，防止存在经济问题的企业发行CDR。为了控制国内金融市场风险，设置上市门槛显得尤为重要。中国证监会近期发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（表4），对各类企业发行CDR标准进行了初步设想。根据已上市的中国概念股数据和《意见》规定的试点企业市值达2000亿元人民币的标准，目前大约有5家企业符合这一标准，分别是百度、京东、阿里巴巴、腾讯和网易。虽然企业数量不多，但是都是行业内的龙头企业，因此本次试点侧重点集中于这五家企业。

表4 试点企业标准

（三）CDR发行流程分析

目前，大多数想在美国上市的企业会采用有担保的ADR方式，其所包含的四种类型ADR可以满足不同企业的上市需求。首先，考虑到国内金融市场发展尚不成熟，以及国内CDR存在法律限制问题，对于本次试点发行的CDR，猜想会采取类似三级ADR的交易制度，这个级别的存托凭证注册要求和发行成本相对较高，披露要求也较为严格，这符合发行CDR吸引优质企业回归的目的。

其次，考虑到国内分业经营，分业监管的市场状态，对CDR的发行流程进行猜想，该流程流通中的CDR数量根据投资者的需求变化而变化，并不是固定不变的。由图3可知，CDR采取做市交易，由中国经纪商作为中介，来满足中国投资者意欲购买境外上市公司股票的需求。经纪商通过海外机构或者美国的当地经纪商购买基础证券，然后交由存券机构指定的托管机构。境内投资者向经纪商缴纳资金，经纪商再将资金汇至美国经纪商处来购买股票。随后托管机构收到股票，并通知存券机构，由存券机构发行对应数量的CDR，通过证券托管公司将CDR交付至中国经纪商，此时表明境内投资者获得了CDR。

图3 CDR发行流程

（四）CDR发行类型分析

CDR与ADR皆为存托凭证且本质相同，但市场背景和所需解决的问题存在不同。美国境内发行的四种ADR，每一种类型都有对应的法律约束和规则制约。充分考虑中国目前资本市场的发展状态，境外上市的公司在发行CDR时，参考三级ADR更为合理。首先，三级ADR虽注册要求较高和披露要求严格，并且发行成本高达50-200万美元，但与其他类型ADR相比，不仅可以公开交易，而且能发行新股筹资，更能满足企业发展需要，吸引机构投资者和零售投资者投资的能力更强。其次，CDR发行有一方面目的是为了吸引境外优秀的独角兽企业回归，这一定程度上有利于筛选过滤优秀企业，为国内资本市场的风险监管提供保证。再次，CDR作为本国新型金融工具，只有当其流动性得到保证时，才能将功能发挥到最大，而三级ADR的发行要求公开交易，正是保证CDR流动性的较高途径。最后，对于境外上市的优质企业来说，虽然其并非以融资为目的发行CDR，但当公司发生重大变故，需要募集资金进行投资或者并购时，二级CDR不具备融资功能，无法满足企业要求。因此，CDR适合采取三级形式，对中国投资者公开发行并在国内交易所挂牌上市。拟采取三级形式的CDR发行准备时间长、成本高，但对于中国资本市场的发展状态和国外上市公司发行CDR的目的来说，三级CDR都是有利的。总的来说CDR的形式特征如下：

表5 CDR的形式特征

（五）CDR发行定价分析

2018年5月11日，证监会发布《证券发行与承销管理办法》对CDR的定价进行了初步解释。证监会为了减弱存托凭证对二级市场的冲击，对CDR的定价方式进行了优化，取消发行规模2000万股以下的企业应直接定价发行的硬性规定，允许企业自行选择定价方式。

中国市场股票定价方式有询价和自行定价两种，询价一般是新股发行采取的惯用定价模式，是由投资银行和发行人根据发行企业的经营状况和市场条件，预先确定发行价格，通过市场上的投资者的反馈依照此确定发行价格。自行定价即是由发行企业自行根据行情和自身运营情况决定。

由上文所得，国内发行的CDR应是可融资的，可公开发行的且发行要求对应与三级ADR的。已在境外上市或者尚未在境外上市的符合试点要求的企业如果以融资型的CDR上市，那么基础股份来源将是公司新发行的普通股。对应CDR的定价：如果是已在境外上市的企业，可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格；如果是尚未在境外上市的企业，CDR的定价可能会与A股IPO的定价过程相似，但须根据每份CDR对应的普通股数目进行折算。以2018年5月12日阿里巴巴ADR为例，当日ADR收盘价为194.36美元，市盈率为48.65。以市盈率的方法进行估价发行价格＝每股净收益×发行市盈率=4×48.65=194.6美元。推测阿里巴巴发行的是融资型CDR，所以其价格为194.6美元×6.337=1233.1802元（当日人民币兑换美元为1∶6.337）。

四、总结

本文根据阿里巴巴境外上市发行ADR为例，对CDR的各个方面进行探讨，试图对国内顺利发行CDR的有关细节提出建议作为参考。通过研究阿里巴巴发行ADR的数据和市场背景，对国内CDR的类型，交易流程和定价作出一定的建议。认为CDR的类型应该参照三级ADR，更有利于CDR的运行和境外上市公司的融资要求，对交易流程做出了一定的分析，同时初步给出了CDR的定价建议。由于CDR的发行建立在中国特殊的市场背景之下，仍有许多问题值得探讨。CDR的发行涉及资产境内外流动，而符合本次试点的百度、阿里巴巴、京东、腾讯、网易都是行业的领军企业，这样的独角兽发行的CDR必然会导致资金的大规模跨境流动。在现有外汇管理机制下如何进行管理和控制，使其既可以保证CDR的正常运行同时又能避免跨境流动对汇率和外汇收支产生的冲击，监管部门如何采取措施值得探讨。且境内监管机构如何对国外上市的企业进行监管，所依照的法规和条例都是需要进一步细化的问题。