内部控制、融资约束与企业研发强度

姜永盛周 伟

（1.国社会科学院金融研究所博士后流动站，兴业银行博士后科研工作站，北京 100020；2.兴业银行 北京100020）

一、引言

研发活动有助于推进企业长远发展，也决定着社会的发展，但是，企业研发由于其特性，存在着比较严重的内部治理问题。随着《企业内部控制基本规范》等一系列旨在促进上市公司建立健全内控制度的规范的出台，内部控制质量的提高是否对企业研发投资产生积极的影响？传导路径又是如何进行的呢？本文以沪深A股主板上市公司为研究样本，就上述问题进行讨论、解答。

企业研发活动有利于推进企业长远发展，但是由于企业研发投资额大、风险高、周期长的特性，考虑到经营权与所有权的分离而产生的委托代理问题，经营者可能会规避该类投资；另外，研发活动具有资产专有性，对外披露信息少，信息不对称问题严重，外部投资者在进行投资估值时面临阻碍。因此在内外融资受阻，面临融资约束时，如何缓解以上两个问题以提升企业研发投资显得尤为重要。而有效的内部控制通过对管理者的激励、监督可以使经营者与所有者的利益趋于一致从而缓解委托代理冲突；同时，完善的内控制度也有利于提高企业财务信息质量，进而缓解信息不对称问题。

与现有文献不同，本文的目的在于探究内部控制质量与企业研发强度的相关性及其传导路径。在前人研究基础上，本文以中国非金融上市公司2009年—2016年的数据为样本，对内部控制质量、融资约束及企业研发强度的相关性进行检验并研究了内部控制质量与企业研发强度的传导路径。本文的贡献主要体现在以下三个方面：

首先，研究企业内部控制质量与企业研发强度的相关性，对于企业如何加强科技创新提供了依据，也为其展开内部控制工作提供了动力。其次，构建企业融资约束指数，借鉴前人现有成果的基础上，量化企业的融资状况，为投资者进行评价提供了依据。最后，通过研究企业内部控制质量与研发强度的传导路径（内部控制质量——融资约束——企业研发强度），为如何具体开展企业研发活动提供了参考方案，同时，也丰富了这一方面的现有研究。

二、文献回顾与研究假设

（一）内部控制与企业研发

研发投资活动与企业日常活动不同，具有高风险性、长周期性、高投资额以及持续投资的特点（Holmstrom，1989）。由于企业研发资产的专有性较强，企业研发有严重的信息不对称问题，（Bhattacharya和Ritter，1983）。而提高内部控制质量可以提高企业财务信息质量，减轻信息不对称程度（刘炎，2013；马祎，2014）。一方面，建立、健全内控制度有助于完善企业内部沟通机制，内部员工对于企业研发信息的沟通更加准确、及时；另一方面，潜在投资者能够获得更多高质量的企业财务信息，进行研发投资决策。其次，代理理论提出了企业管理层相较于企业的长远利益更加关注与个人利益(Jensen and Meckling，1976)，另外管理层在进行战略决策时都是厌恶风险的，因为其财富、声誉以及职业生涯与企业绩效是挂钩的(Amihud and Lev，1981)。因此，尽管企业研发从长远来说对企业会有很大的裨益，但是由于企业研发的风险性高，当管理层没有受到有效监督时，他们会首先削减研发投入(Kor，2006)。而内部控制通过建立完善的监督、制衡和激励机制，将企业管理者的利益与企业所有者的利益绑定，可以有效缓解经理层的自利行为，激励其进行有利企业长期发展的研发投资。

综上，从代理理论以及信息不对称理论出发，认为内部控制制度可以缓解企业研发投资中的这两个问题，进而提高企业研发投入，提出假设1：

假设1：限制其他影响，内部控制质量对企业研发投入有积极影响。

（二）内部控制与融资约束

内部控制对于融资约束的缓解是内部控制的经济后果范畴，学者普遍给出了肯定的结论（Doyle等，2007；Ashbaugh Skaife等，2008），即高水平的内部控制质量可以有效缓解企业内部融资约束。在进行债权融资时，如果存在内控缺陷，企业的财务信息质量存在一定问题，债权人会要求这一部分的溢价，从而提高债务的流动性、利率等，以及会要求企业提供担保物不利于企业进行债权融资。而在进行股权融资时，Ashbaugh（2009）提出了存在内控缺陷公司的系统风险和非系统风险均高于未披露内部控制缺陷的公司，而不利于进行股权融资。因此，提高内部控制质量水平可以有效缓解企业面临的融资约束。融资约束可能是内部控制质量影响企业研发强度的一种传导路径，高水平的内部控制质量缓解企业融资约束，从而促进了企业的研发活动。因此，提出假设2：

假设2：内部控制质量对企业研发投入的影响是通过融资约束的路径来传导的。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009-2016年间中国上市A股为样本进行实证检验，对连续变量在1%的水平上进行Winsorize处理，并剔除金融行业、ST、以及数据不全的公司。本文财务数据主要来自于CSMAR数据库，内部控制质量数据源于“迪博（DIB）内部控制与风险管理数据库”。

（二）主要变量选取与衡量方式

1.被解释变量。研发强度（RD）采用研发投入本期增加数的自然对数进行衡量，该指标越大，企业研发强度越大。研发投入的数据来源于财务报表附注中研发投入本年增加额一项。其余指标在稳健性检验部分进行了回归检验。

2.解释变量。内部控制质量（DB）指数是衡量企业内部控制质量的指标，数据来源于“迪博内部控制数据库”，该指数越大，企业内部控制质量越高。

3.中介变量。融资约束（FC）是本文采取的中介变量，借鉴Kaplan和Zingales构造KZ指数的思路，其主要步骤包括对样本的预分组、融资约束评价指标的选取及融资约束指数构建。该指标越大，企业的融资约束越大。

样本预分组。按利息保障倍数将整个样本划分为高、低融资约束组。选取利息保障倍数作为样本预分组的指标的原因主要如下：第一，利息保障倍数是企业受融资约束的替代量，可以衡量企业所支付的债务利息；第二，利息保障倍数是反映公司盈利能力的指标之一。对样本观测值按照利息保障倍数从大到小排序，选取前33%的观察值作为低融资约束组，后33%的观察值为高融资约束组。

融资约束评价指标的选取及定义。选取财务冗余（SLACK）、资产负债率(LEV)、净资产收益率(ROE)和保守速动比率(LB)为衡量企业融资约束的指标。对这四个指标进行高融资约束组与低融资约束组之间均值差异t检验，从表1中可以看出，均值在两组样本之间存在显著差异，说明这四个变量可以较好的区分高低融资约束组。

表1 融资约束指标

构建融资约束指数。该指数取值越大，企业在高融资约束组概率越大，融资约束越高。

4.控制变量。本文对企业规模（SIZE）、营业利润率（OM）、企业性质（NPR）、高管持股比例（STO）、独立董事比例（COM）、资产收益率（ROA）和现金流能力（CASH）进行了控制。

（三）模型选择与构建

1.内部控制与企业研发的相关性。为检验假设一，参照现有成果，构建了如下模型来测度内部控制和企业研发强度之间的相关性。

本文被解释变量RD表示企业研发强度，解释变量DB表示内部控制变量，系数β1展示了两者之间的相关性。其中，控制因素包括企业规模、营业利润率、产权性质、高管持股比例、独立董事比例和资产收益率。

2.内部控制与企业研发的传导路径。为了检验内部控制质量对企业研发投资强度的传导路径，借鉴Baron和Kenny(1986)的四步法，设定路径模型为Path a、Path b、Path c，表示控制其他因素的情况下，企业研发强度作为效标变量，内部控制质量作为预测变量；融资约束作为效标变量，内部控制质量作为预测变量；企业研发强度作为效标变量，内控质量和融资约束作为预测变量。具体模型如下：

Path a中的控制变量包括SIZE,OM,NPR,STO,COM与ROA；Path b中控制变量包括了 SIZE,ROA,LEV与 CASH;Path c中的控制变量包括了SIZE,OM,NPR,STO,COM,ROA。

本文对Path c进行回归，获得内部控制指数对融资约束，融资约束对研发投入强度的路径系数和标准误，计算Sobel z值进行判断。

四、实证检验与结果分析

通过模型a对内部控制质量指数与企业研发强度的回归，通过对模型a的回归可以得到以下结论：内部控制质量与企业研发强度在1%的水平上显著正相关，即企业内部控制质量越高，企业的研发强度越大。提高内部控制质量，可以缓解企业研发过程中的信息不对称问题以及委托代理问题，从而促使企业进行研发活动，增强研发强度。

通过模型c对内部控制质量指数、融资约束与企业研发强度的回归。R2和调整R2分别达到了0.18和0.17，相较于模型a有略微提高，说明模型的拟合效果变好。通过对模型a的回归与模型c回归结果进行比较可以得到以下结论：

第一，内部控制质量与企业研发强度相关系数的显著性下降，从1%水平上降至5%水平上显著。说明通过加入融资约束变量，内部控制质量与企业研发强度正相关性减弱。这可能融资约束变量的中介效应相关，这在后文将进行详实的分析。

第二，融资约束与企业研发强度在1%的水平上显著负相关，即融资约束越大，企业研发强度越小。如果企业面临高融资约束，这意味着企业在进行股权融资、债权融资时将会受阻，当资金来源问题面临阻碍时，企业会削减投资，而研发投资相较于一般的投资风险高、周期长、金额大，会成为企业首先削减的对象，从而减小了企业研发强度。

表2 模型a、模型c检验结果

本文首先借助Baron和Kenny(1986)的四步法（Four-step procedure）进行中介效应检验。第一步，在Y（研发强度）与X（内部控制质量）的回归方程中，回归系数c在1%的水平上显著，这满足了第一步的条件，说明可以进行中介检验；第二步，在M（融资约束）与X（内部控制质量）的回归方程中，回归系数a也在1%的水平上显著；第三、四步，在Y（研发强度）与X（内部控制质量）、M（融资约束）的回归方程中，系数b和c’都显著，但是系数c’的显著性较路径c中显著性下降。这可以得出结论，融资约束在内部控制质量与企业研发强度的传导路径中存在中介效应。同时，采用Sobel检验的方法进行检验，Sobel Z对应P值在10%的水平上显著，进一步支持了部分中介效应的结论。

五、结论与相关建议

本文基于我国的制度背景，对于内部控制对企业研发强度的相关性及其可能的传导路径进行了理论分析，并以2009年——2016年上市公司为样本进行了实证研究，检验发现，通过提高企业内部控制质量，可以有效促进企业研发强度。进一步的，内部控制质量是通过缓解融资约束的途径对于企业研发有缓解作用。

基于上述的实证研究以及研究结论，笔者认为企业应注重构建风险导向的内部控制体系，优化企业内部控制环境，进而提高企业内部控制质量，促进企业经营管理水平和风险管理能力，提高企业研发强度，培育竞争优势，从而促进我国科技创新。通过提升企业内部控制水平，可以有效拓宽企业融资来源，缓解融资约束问题，进而加强企业研发强度。在研发融资陷入困境时，企业可以通过加强内部控制体系，改善企业财务质量，缓解潜在投资者的信息不对称问题；企业通过加强内部控制体系，缓解代理问题，使得管理者从企业长远利益出发，从而选择进行研发活动。