完善基础设施投融资体制机制建设

◎庞超然

基础设施建设是一个先导性产业，是政府进行逆周期经济调节和推进国家战略的重要手段，是促进一国经济发展的关键要素。一直以来，我国政府尤其是地方政府主要依靠土地收入以及以土地为抵押的债务融资来扩大基础设施建设投资。2018年政府工作报告指出，“今年要完成铁路投资7320亿元、公路水运投资1.8万亿元左右，水利在建投资规模达到1万亿元。重大基础设施建设继续向中西部地区倾斜……落实鼓励民间投资政策措施，在铁路、民航、油气、电信等领域推出一批有吸引力的项目，务必使民间资本进得来、能发展”。从基础设施建设资金的来源看，一方面我国财政政策进一步发力，中央预算内投资安排5376亿元，安排地方专项债券1.35万亿元，优先支持在建项目平稳建设，合理扩大专项债券使用范围。另一方面，社会资本参与基础设施建设的积极性不断提高。在金融纪律进一步加强的背景下，各类基础设施建设主体需要更加专注主业，通过深挖项目收益、提高运作效率来支持基础设施的建设。

我国基础设施投融资金融需求特点及主要问题

近几年，我国基础设施投融资逐步从单一依靠财政资金、银行贷款和土地出让金转变为依靠多元、混合融资渠道，虽然民间资金和资本市场融资力度不断加大，但其可持续发展仍面临较大的挑战。

1.政府资金占比较大，后期举债限制较多

大型基础设施项目的建设资金中，财政直接出资一般占1/5，地方政府还会通过土地转让以及其他方式获得融资，为基础设施建设提供自筹资金。政府资金尤其是地方政府资金是支持基础设施建设的重要力量。从国际通行惯例来看，各国政府预算内资金占当地基础设施五成以上。从我国实践经验来看，2000年开始，各地方政府开始普及以土地出让金为基础设施融资的方式；2011-2013年，主要依靠财政资金支持基础设施建设，但财政主要收入仍来自土地出让金；2014-2016年，以政府购买服务的模式开展起来；2017年一系列新规定对政府举债融资作出了一系列限制，如2017年财政部印发的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的规定》和《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》中要求，严禁地方政府利用PPP变相举债。2017年7月14-15日召开的全国金融工作会议进一步强调“严控地方政府债务增量”，逐步引导地方政府去杠杆、表外融资回归表内、打破刚性兑付。

2.银行贷款占三成，期限错配成制约因素

基础设施项目具有收益现金流稳定、收益弹性低的特性，是一个较好的另类资产投资项目，在国际上满足了养老金等长期投资者的风险偏好。但是在我国，信贷资金的贷款期限短、展期手续较为复杂，导致使用中短期的信贷资金支持长期基础设施建设会产生期限错配等一系列问题。目前，在美国5年期以上的贷款占70%以上。建议我国中短期为主的信贷向长期信贷转变作出结构性的调整，以适应当前基础设施建设发展的需要。如近期逐步推广的“银团贷款+”模式是国际上支持基础设施建设的重要融资模式，以“信息共享、独立审批、自主决策、风险自担”为原则，信托或保险机构、产业基金以及其他形式的国内外资金借此共同参与基础设施建设项目，有效缓解了单一银行针对基础设施项目大规模集中授信带来的各种风险。

3.发债成本分化有限，隐性债务不断显性化

城投债和地方政府债是目前我国基础设施建设债务融资的主要模式。城投债利率普遍高于政府债券，债务成本主要与发行人资质有关，同时受到资本市场整体利率水平的影响。近期，债券违约不时发生加重了市场的风险情绪，也加速了城投债定价的分化。各地方政府债券的利率水平差距较小，与国债的差异也非常有限。地方政府发债受到严密监管，表外业务逐步回归表内，通过债券融资的压力将进一步增大。

金融市场支持基础设施建设的国际经验

当前，以财政和开发性金融为主要资金来源的基础设施建设面临的困难逐步增大，面向资本市场的融资成为各主要发达国家为自身基础设施建设筹资的主要手段。通常基于项目或企业的资产负债结构对国际基础设施的投融资模式进行设计，主要分为债务类投资（信贷或债券）、股权类投资（上市或非上市股权）以及介于二者之间的混合类投资（夹层贷款、次级债券以及可转换债券等）（见表）。

1.根据项目性质设计融资模式

（1）纯公共产品性质的基础设施（如绿化、监测和防洪等）仍主要依靠财政预算拨款，由政府主导后期管理和运营。

表 主要发达国家支持基础设施建设的金融产品

（2）针对准经营性项目（如道路、桥梁、环卫、供电、供水和供气等设施），其建设成本不能完全由后期运营收费进行弥补，不能完全以市场化手段进行运作，对此，创新投资和融资机制是政府一贯做法。一方面，可以在项目早期引入社会资本或民间资本，补充资本金。如2015年美国政府开始允许PPP模式投资者发行合格公共基础设施债券，此类债券将同美国市政债券一样，享受利息收入免税的优惠，同时享有较为充分的流动性，进一步激发民间资本投资基础设施的热情。另一方面，可以在项目完成后通过引入社会资本实现存量资产的盘活。如2000年英国成立合作伙伴关系组织，专门从事公共部门的PPP项目运作，为政府和私营部门搭建合作平台，先后针对教育基础设施、监狱设施和可再生能源基础设施等存量资产进行盘活。

（3）经营性项目（如城际铁路、高速公路、公共交通设施等）建设资金需求规模相对较小，排他成本相对较低，其建设成本可以由收费机制进行弥补或者覆盖，这类基础设施建设项目的投资主体可由私人或外商提供。值得注意的是，即使依靠私人投资的基础设施项目，仍需要对其实施一定的政府监管。在这方面，美国早期铁路建设的经验教训值得借鉴。当时“土地+移民+铁路建设”模式收益丰厚，引来国内外大批私人投资者投资，但由于一些私人投资者相互恶性竞争，土地价格波动引发铁路公司投机行为，导致铁路重复建设问题突出，引发社会混乱。由此可见，无限制的过度竞争和政府对土地管理的不规范制约了早期美国铁路行业的发展。

2.直接融资与间接融资相互配合

基础设施的直接融资方式涵盖政府发行市政债券、企业发行城投债券、基础设施支持证券和固定收益权益证券。发达国家普遍采用政府发行市政债券方式对基础设施进行融资，如美国市政债券余额占GDP比重维持在15.00%-20.00%，而利用市政债券对基础设施投资的资金占比达到90.00%-95.00%。企业城投债券支持基础设施建设实质上完全套用了企业的运行模式，包括债券立项、债券设计、债券审批、债券发行、债券流通以及债券清偿。在一些市政债券发行条件不成熟的国家，政府通过向企业“借壳”筹措建设资金，在债券发行过程中给予各种优惠政策。基础设施资产支持证券，即将资产组合打包成转付证券和抵押贷款证券等，将基础设施资产证券化，再投入资本市场以盘活资产。REITs是典型的基础设施资产支持证券。目前，全球最大的REITs市场在美国，产品存量规模超过1万亿美元，占全球市场规模的2/3。该工具的核心在于设计出税收中性的金融产品，通过激活基础设施所有权的流动性来实现价值。固定资产收益权益证券是面向社会、银行业等金融机构对具备发展前景和良好收益预期的基础设施项目筹集股权资金。2013年南非Touwsrivier Solar项目债券提出了年利率11%、期限15年的还款条件，能够有效覆盖基础设施建设运营周期，并为投资者提供较好的收益率。

■ 高山流水 贾云龙/摄

基础设施的间接融资方式涵盖政策性银行贷款、商业银行贷款或者政府财政资金支持。政策性银行作为弥补政府失灵的主要手段或者渠道，可以向商业银行等其他金融机构发行金融债券，进而向基础设施建设领域开放长期贷款。政策性银行较商业银行具有独特优势，可以将短期和零散的商业资金整合成为长期和巨额资金，对商业资金和社会有巨大吸引力和引导效应。多边金融机构和各主权国家的开发性金融机构提供的贷款能够为项目实现增信功能，成为大型基础设施建设的重要支撑。此外，多边金融机构和开发性金融机构提供的长期性贷款能够较好地覆盖基础设施建营周期。如亚洲开发银行的“硬贷款”期限为10-30年，宽限期为2-7年，实行浮动利率；“软贷款”期限一般为40年，宽限期为10年。商业银行作为社会融资的主渠道，可通过银团贷款、联合贷款等形式为基础设施建设牵线搭桥，不仅能够弥补商业银行资金有限的弊端，还可以分散资金风险和健全担保机制。同时，商业银行也可以将基础设施低收益项目和高收益项目捆绑组合，激发社会资本对基础设施的投资。考虑到基础设施的公益性和公共性，政府可以为商业银行、民间投资机构或者国际投资机构提供贴息贷款、政府补贴或者转移支付等财政支持，以少量财政支出引导吸引社会和民间资本进入基础设施建设领域。在一些非洲国家，政府往往通过资源产品的贸易收益为银行贷款提供担保，这一模式成为基础设施项目增信的重要来源。

我国正在尝试“投贷结合”模式，即直接融资和间接融资相结合，“股权+债券”是“投贷结合”的主要运行机制，商业银行进行债券投资，投资银行进行股权投资。商业银行和投资机构战略合作的优势在于两者达成了利益共享和风险共担的联盟关系，进一步加强了对融资风险的管理。

3.基础设施投融资为一项“生长性”制度，需要顺势利导

美国的市政债、澳大利亚的基础设施投资基金以及英国的PPP模式是当前国际基础设施建设的主要手段。从国际经验来看，基础设施投融资制度是一项“生长”的制度，依据各国国情和经济发展情况不同而呈现不同的结果。早期美国基础设施建设主要依靠私人融资，地方政府通过市政债模式享受免税待遇，成为投资者资产组合中的关键内容。澳大利亚产业基金模式支撑了基础设施长达几十年的建设，整合前段机构投资者、养老金和保险公司的资金，推动基础设施上市公开募资，实现基础设施投资的退出。英国PPP模式主要用于盘活基础设施存量资产，支持政府完成基础设施增量建设。目前，英国各级政府普遍支持PPP合作模式，PPP项目的价值额和数量占全球三成以上。在发达国家中，英国PPP项目发展大幅领先，1990-2006年间，英国在交通基础设施领域通过PPP模式融资额高达500亿美元，是同期美国的50倍。

政策建议

1.改革传统投融资模式，严肃财政金融纪律

防范金融风险是金融领域当前及今后一段时期的重点工作。2014年开始，国务院与财政部连续发文要求明确地方政府和地方政府投融资平台的责任。PPP模式在我国推广的几年间，部分项目由于机制设计不合理、风险分配严重不均衡等问题，导致政府变相兜底、明股实债等情况发生，增加了政府隐性负债。一些社会投资者对赌政府刚性兑付，将实质上为财政付费的BT项目包装成政府合作项目，造成PPP模式的滥用。当前，针对基础设施PPP项目的监管思路主要是遏制隐性债务风险增量，防止PPP异化为新的融资平台。近半年时间，大量PPP项目从库中清退，彰显了政府整治的信心与决心。

2.基础设施项目投融资要因时施策、因势施策

基础设施建设项目投融资设计有时并不根据市场原则，而是根据实施主体自身的风险偏好制定。在实践中，可以考虑给予基础设施项目结构性的金融待遇。如当前我国东部地区地方政府自身财力较为雄厚，其主导的基础设施项目发展前景较好，针对这样的项目，可以鼓励建设主体通过市场融资；中西部地区自身财力较弱，当地产业及城镇化进程较慢，可以考虑配套扶贫政策以及其他相关优惠资金来支持其基础设施建设，切实降低融资成本。

3.促进基础设施投融资与资本市场对接，促进资金合理流动

推进基础设施建设并不是单一行业、单一领域的任务，需要各方共同发力。一方面，鼓励商业银行创新投资模式，为基础设施项目提供中长期融资，覆盖项目建营周期。鼓励各类相关机构对基础设施进行差异化的评级和定价，提高项目透明度、规范市场行为、减少短期行为。防范各类机构“大钱扎堆头部项目”，拉低优质项目收益率，导致其他差异化项目融资难、融资贵。另一方面，鼓励理性金融创新，吸收社会资本加入。建立符合政府规定的交易市场，通过证券化手段增强项目所有权的流动性，充分挖掘市场价值。充分考虑基础设施项目的社会价值货币化，将基础设施项目及其辐射区域打包出售，让投资者享有项目溢出价值，激发投资活力。

4.促进社会资本参与存量项目，盘活存量资金

吸引资本市场积极参与存量基础设施的PPP项目，改变社会资本更多涌入新增项目的现状。存量项目收益稳定，大多处于运营收益期，符合PPP项目模式。存量的盘活可让地方形成投资的良性循环，从而为新增项目提供更多支持。