静待 “补短板”传导

魏枫凌

货币和财政政策先后正常化近两年之后，即将在2018年下半年重新从工具箱中拿出，货币适度宽松、放松信贷政策、加强基建投资明确成为主要组合拳，其谨慎对冲的效果留待观察。

当市场已经用交易来对未来表达焦虑情绪之后，政策的拐点终于出现了。然而有趣的是，尽管到年中为止中国经济数据和下行趋势依然是风雨欲来的状态，并且政策基调也已经做出了调整，但是金融市场的预期反而开始变得更加不稳定，在市场一度以为货币政策转向大幅度宽松以至于风险偏好快速提升之后，又随着“大放水”信号没有很快得到兑现而再次转向悲观，甚至有了接近经济危机的观点。

作为中国经济半年度的“体检”，中央政治局7月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。在财政与货币政策相互辩论之后，这次政治局会议进一步明确了“积极的财政政策和稳健的货币政策”这一组合，强调“要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕” 。这一要求和央行前几次表述一致，因此几乎可以断定，下一阶段的政策调整重点应当是在财政和信贷领域。

关于“供给侧改革”当中的“三去一降一补”，整体来看依然是经济政策的全局重点，不过此次政治局会议提出“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务”，相比于之前以去杠杆为重点，可以看出工作重心的针对性转变。一般来说，“短板”既包括投资和技术短板，也包括制度短板，政治局会议特别提到了“加大基础设施领域补短板的力度”。

还值得留意的是，就在此前一周，当市场以为一轮货币政策大宽松即将来临的时候，风险偏好曾一度提升，而就这一预期发酵到极致的时候，市场看到了大放水的可能性在降低，情绪又迅速降温。这似乎意味着，在金融危机之后，尽管很多市场人士对货币“放水”颇为不满，但是实际上仍然十分依赖于极度宽松的货币环境以及松弛的财政与金融纪律，指望在这次经济下行时货币政策大幅度宽松“昨日重现”。

因此，这种对新的政策组合重新适应和预期校准很可能也会是未来金融市场要反复并会不时存在预期差的地方，也需要政府部门继续和市场进行沟通和预期引导。同时，补短板能否从投资短板向制度短板有序过度，恐怕是化解长期风险和应对外部环境变化的更重要手段，也是对深化改革、扩大开放的决心和执行力的终极考验。

外部之“变”

政治局会议指出，当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。

就国内来说，新的变化应当是信用收缩带来经济下行以及金融市场波动的压力，而外部环境变化则很显然是中美贸易冲突升级。

评级公司穆迪认为，贸易争端对全球经济增长和通胀的总体影响可控。但若金融市场有较大反应或市场信心转弱，贸易争端可能令全球经济发展偏离轨道。

穆迪宏观经济委员会主席Elena Duggar预计，美国与中国及其他国家的贸易争端将持续，2018年内将进一步采取贸易限制措施。“贸易争端还不至于升级到全面执行已宣布拟实施措施的阶段，包括美国对进口汽车全面征收关税以及北美自由贸易协定的解体。” Elena Duggar称。

穆迪预计2019年，贸易限制措施将令美国实际GDP增长回落0.25个百分点左右，从而部分抵消该经济体潜在的强劲增长势头及财政刺激带来的增长。未来两年内美国通胀或将上升，在各推动因素中，健康经济的影响大于关税措施。同时，贸易限制措施将令中国经济增长放缓，2019年实际GDP增速将放缓0.3-0.5个百分点左右。穆迪认为，上述影响将因为中国适度的财政和宽松政策而大部分被抵消。

招商证券追踪的多个指标显示，全球风险偏好有所修复。招商证券宏观研究主管谢亚轩预计，这样的形势有望延续。

美国较为强劲的二季度经济表现、美联储主席鲍威尔关于渐进加息的表态均对市场构成支撑，此外贸易战风险亦有所缓和：7月17日，欧盟和日本签署了《经济伙伴关系协定》，7月26日，欧美发布联合声明，要共同致力于零关税、消除非关税壁垒、消除对非汽车工业产品的补贴，全球范围内的贸易冲突以发达国家进一步开放的形式出现转圜，有助于风险偏好的回升。但是另一方面，美国“联合”盟友也给中美贸易战的前景增添了不确定性。

最新的情况是，在8月1日，特朗普宣称将对中国2000亿美元产品拟征收的关税税率从10%上调至25%。有观点认为是冲突升级的最新表现，但也有观点认为这是第二批征收关税谈判的手段，美国不会贸然进入第三批，因此边际风险在缓和。

预期再校正

本次货币政策基调的表述由“稳健中性”转为“稳健”。中金公司认为，货币政策“微调”有望继续，去杠杆将把握好力度和节奏。

对于“稳健”的货币政策，官方曾经给出过解释说明，即稳健的货币化政策是一个区间，包括稳健偏宽松、稳健中性和稳健偏紧三个具体的状态。如果能够从严格执行稳健中性转变为稳健偏宽松，那么也可以认为是更加宽松了。要知道，近几年来，中国的货币政策一直是“稳健”的，但是市场的感受在不同时期也很不一样。

中金公司根據全年预算估算，下半年一般公共预算和政府性基金预算还有3.6万亿元财政赤字空间，高于2017年下半年2.3万亿元的实际赤字水平。各项减税政策也将在下半年发挥更大作用。如果财政支出增加的同时，地方财政融资收紧节奏更为“务实”，则基建投资有望在上半年“失速”后企稳回升，交通运输、节能环保等方面的投资力度可能加大。

政治局会议公告表明，宏观政策继续向更为“务实”的方向调整，而财政政策力度的加大有利于加快货币政策“微调”对实体需求的传导。2018年上半年去杠杆力度较大，M2和社融增速快速下滑。下半年政策调整之后，如果能以稳增长为前提，去杠杆力度和节奏更加“温和、务实”，将有助于M2和社融增速企稳回升。如果有财政政策在资金与项目上的合理支持，货币与监管政策的“微调”有望更快地转化为投资需求的回升。

不过，中金公司也指出，政策调整是否在“供”、“需”两方面有效地稳定了实体经济的融资需求及增长预期，还需要在未来根据调整后社融增速的变化来衡量。

去杠杆路径转变

政治局会议定调之后，去杠杆让位于补短板成为“供给侧改革”的新重点，但是，去杠杆作为长期目标还是要执行的。

那么，市场需要关注的问题之一就是接下来去杠杆的路径将如何实现，会有哪些转变。

谢亚轩指出，基于分行业、分所有制的分析，可将过去两年的去杠杆路径归纳为：一方面企业利润加速增长，进而在分母端实现资产的保值增值；另一方面控制投资增长进而债务增长，从而在分子端实现资产负债率的逐步下降。但2018年以来，分母端效应有所降低，分子端效应有所上升。

在本次政治局会议之前，在7月23日国务院常务会议所提出的政策方向已经显示出，可能有助于去杠杆路径回归到分母端为主的模式。

随着名义GDP增速从2017年的11.2%降至2018年二季度的9.8%，规模以上工业企业利润也从2017年的21.0%降至2018年上半年的17.2%。因此，下半年企业盈利的主要矛盾转变为边际宽松的财政金融政策能否弥补名义经济增速的惯性下行和贸易摩擦的进一步冲击。

“考虑到当前的调控政策具有预调、微调、定向这三大属性，预计仅能保证名义GDP和企业收入增速不会严重失速，难以扭转下行趋势。企业盈利仍然会更多依靠供给侧结构性改革而非總需求扩张，预计将向13.2%的中枢趋近。”谢亚轩表示。

补短板将是克制的逆周期对冲

政治局会议提到“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”、“加大基础设施领域补短板的力度”等内容，这些与基建、建筑无疑存在紧密联系。

那么，基建的短板将补在哪里？

天风证券建筑业分析师唐笑预计，政府将在几个方面增加力度：一是继续加强在建项目的施工进度和融资安排，避免工程停工和工人失业；二是增加中央赤字和支持，在西部地区（比如新疆、西藏等）或关键领域（比如核电等）加快上马一批重大工程项目；三是加快实施乡村振兴战略，在水利、电力、道路等领域实实在在改善农村面貌。

唐笑认为，上述三项中，第一项已成为事实，也是当前最急迫的事项；后面两项，则可能视贸易战的演变等情况适时推动。

国金证券建筑业分析师黄俊伟根据“十三五”发展规划指出，到2020年，铁路营业里程达到15万公里，目前仅12.7万公里；高铁营业里程3万公里，目前2.5万公里；公路通车里程500万公里，目前477万公里；高速公路建成里程15万公里，目前13.65万公里；城市轨道交通运营里程6000公里，目前5033公里；通用机场500个，目前311个。

从上述数据来看，各类交通建设完成情况距离规划目标均有较大差距，未来三年交通建设仍然有比较大的空间。其中，公路、铁路和轨道交通仍然是较大短板。

黄俊伟预计，公路水路建设较上半年环比增速32.2%，西部地区部分省/自治区同比与环比增速领先；预计铁路下半年同比增速31.3%，较上半年环比增速31.2%；预计轨道交通下半年投资完成额环比增速超过100%。此外，2018年上半年，生态环保和环境治理业投资额同增35.4%，考虑“污染防治”作为三大攻坚战之一、“生态环保”作为乡村振兴三步走目标的重要方向，预计未来环保仍将维系高景气度。

会议提到的六个“稳”中，稳就业放在了首要位置，这也是政府历来宏观调控的底线。前期过快的去杠杆的确带来部分工程项目停摆，而稳住信用链条、适当放缓去杠杆的斜率，效果可能反而会更好。

“但是，由于中国人口结构的变化，维持充分就业的潜在经济增速正在下降，没有必要大水漫灌刺激经济来带动就业，目前基本不具备大搞基建客观条件。”唐笑认为，随着政治局定调、部署下半年经济工作，部分工程项目停摆的现象有望得到显著好转，市场对建筑行业的预期也有望随之好转，但是严控地方政府的投资和债务冲动仍是去杠杆的关键点。

除了基建投资之外，“补短板”的另一个重点领域应当是制造业投资，无论外部环境如何变化，制造业仍是中国应当重点发展的领域，而无论是技术改造还是新增设备都属于固定资产投资范畴。而且，制造业投资是引导资金“脱虚向实”的重要领域。

但近年来，制造业投资表现低迷，尤其是2016年以来，制造业投资开始持续低于GDP及企业利润增速。不过，值得关注的是，最近3个月的制造业投资却在经济下行压力逐渐显现的背景下稳步回升。在逆周期政策重回视野的背景下，是不是意味着制造业投资已经回升乏力了呢？

华融证券首席经济学家伍戈认为，理论上说，投资由企业的预期收益率所决定；而在现实中，企业利润和需求的即期波动都能影响到预期收益率的判断，进而决定制造业投资趋势。历史数据也大概率印证了这一点。但 2016年以来制造业投资持续低于利润及 GDP 增速的事实，似乎说明传统“引擎”难以带动制造业投资。

伍戈表示，究其原因，“供给侧改革”对制造业投资产生显著扰动：在总需求相对平稳的前提下，受供给侧改革影响的行业利润总体大幅抬升，但由于受到限产等行政约束投资却无法相应回升；而没受供给侧改革直接影响的行业大多利润平平，投资意愿并不强烈。因此，整体上制造业投资难有起色。

“展望未来，尽管宏观经济及金融监管政策的基调已边际放松，但国内需求趋弱的‘惯性下半年还将持续一段时间，加之供给侧抑制效应犹存、贸易战升级下外需走弱等影响，前期的企业利润高点期也已经过去，制造业投资大概率将呈现稳中趋缓态势。”伍戈预计，全年制造业投资增速在4.5%到 6.5%之间，最近3个月的制造业投资的回升或与前期利润的滞后影响有关，趋势未必能持续。

能否补齐制度短板

宏观经济下行的迹象早就已经出现，但是得益于经济的韧性，例如内需庞大、发达经济体增长势头强劲、企业留存利润丰厚等因素，经济下行的趋势直到最近才确立，并且很有可能在四季度深化。那么，近期政策开始预调微调，为何没有能够给金融市场带来乐观，反而加剧了市场的恐慌情绪和波动呢？

一方面，有可能是政治局会议没有给市场带来“大放水”和刺激房地产市场等短期的强效药，而是从全局考虑以谨慎克制的态度去做逆周期对冲，因此，市场短期难以感受到重大利好释放的感觉。但是应该说，这样做是有利于防范长期风险的，因此也算不上利空。

另一方面，政治局会议也提到，目前外部环境变化的重要性，“六个稳”当中的金融、外贸、外资、预期皆与外部环境相关。另外，会议提到“加快建设现代化经济体系，推动高质量发展，任务艰巨繁重”，也显示出在内生要求和外部压力下落实进一步改革开放，本就面临着许多的阻碍，这也是比短期内做好逆周期宏观调控更艰难的任务。

补短板，明确提出与金融市场紧盯的在基建，但实际上补好制度短板更是接下来需要重点关注的。若接下来政策的着力点单纯地偏向财政支出扩张与基建投资，反倒不是最好的情形。