电力行业上市公司债务融资结构对公司治理效率的影响研究

袁雪梅

【摘要】我国的电力行业掌握着国民经济的命脉，近年来，其改革为各界所瞩目。作为典型的资金密集型行业，电力公司的经营更依赖于完善的治理机制，债务融资结构在改善公司治理效率上的作用对其尤为重要。本文以此作为出发点，基于国内外学者的现有研究成果，对我国电力行业上市公司债务融资结构对公司治理效率的影响展开研究。本文又通过对中国56家电力上市公司自2010年至2014年间财务数据的描述性统计分析以及与全部上市公司的对比，分析得到中国电力行业上市公司的债务融资现状：明显的债务融资偏好，长期债务率较高，主要来源是银行借款。随后，本文分别从债务融资比例、债务期限和债务来源三个角度设计出多元回归模型，对债务融资结构对公司治理效率的影响进行实证研究。

【关键词】债务融资结构；公司治理效率；电力行业

一、研究背景

通过改变融资决策来调整企业的资本布局，是改善公司市值的核心思路。MM定理在资本市场完备假设下，证明企业的价值与债务融资和股权融资都没关系。公司的融资成本和风险都会随着资本结构变化而变化，在公司治理中，股东和债权人的立场差异导致他们所起作用也不同。所以，融资策略的确定一直是财务管理中的重要问题。

就目前而言，对公司融资的研究更多集中在股权结构、董事会内部结构和管理层激励上，关于债务融资结构对公司治理效率影响的研究却较少。现有的财务管理理论认为，债务融资不单可以拓宽融资渠道，适当额度和类型的债务还具有财务杠杆作用、税盾效应以及信号传递的作用，可实现对管理层的激励，并约束过度投资的行为，对于公司治理效率的提升会产生积极的作用。这些影响在我国的企业中是否得到了反映？如若债务融资确实可以提高公司的治理效率，又应该如何据此制定债务融资的决策？这一系列的问题值得研究。

二、研究意义

作为行业内的优质企业，电力上市公司在管理、技术和资金上的优势确保了他们的盈利能力。在面临产能过剩带来的负面影响时，公司仍可通过收购大股东的电力资产或者新建机组，促进整体发电量和收入的增长，提高公司业绩。以上种种使得电力行业成为中国股市最重要的行业板块之一。

电力公司应该怎样合理地配置资本、完善公司的治理机制呢？基于对这一问题的考虑，本文以电力上市公司作为研究对象，旨在通过实证研究其债务融资结构对治理效率的影响，希望能够为改善我国电力行业的公司治理效率提出参考意见。

三、国内外研究动态

国内外学者关于债务融资结构与公司治理效率间的关系均展开了研究，并取得了一些非常有代表性的成果。本部分将进行综述。

（一）国外研究动态

国外关于这一领域的研究开始得较早，本文将对其中的重要文献进行整理综述。

1、债务融资比例与公司治理效率关系的研究现状

詹森和麦考林（1976）提出因治理层与股东利益分离而产生的代理成本，若治理层利用企业资源谋取不当利益，将侵害股东的利益。

迪米特里斯·马格里蒂斯和玛利亚·普斯拉吉（2010）以法国制造业公司为研究样本得出：公司的治理效率将有助于财务杠杆作用的发挥；股权集中度较高的公司拥有更高的债务融资比例，以及更好的公司业绩的结论。

2、债务融资结构与公司治理效率关系研究现状

巴克利和史密斯（1995）从破产权限、控制权和税收效应三个角度，按照优序理论将债务融资分成了五种类型来研究，并验证前人的理论。其研究得到的结论印证了税收的激励作用和税盾效应，但与信号传递理论不符合。

（二）国内研究动态

国内关于债务融资结构与公司治理效率的关系研究开展得较晚，因此大多以西方研究成果作为基础，探寻最优资本结构和提高治理效率的方法。伴随着研究的逐渐深入，国内的学术界开始进一步寻找公司治理效率的影响因素，并取得一些阶段性的成果。

1、债务融资结构与公司治理效率关系的理论研究

张文魁（2000）经过研究后发现，债务融资可以通过优化资本结构，减少内部操纵的行为，并对管理层的个人消费和过度投资的行为形成制约，提升公司市值。

陈耿和周军（2003）的研究认为，债权人这一角色在经营过程中的引入可以对公司的治理效率产生积极的影响。如果企业的债权集中度高，还可以较快地在债权人中间建立起共识，为实现共同的利益采取一致的行为，从而减少交易成本费用，有效地提高企业的治理效率。

2，债务融资结构与公司治理效率关系的实证研究

国内学界关于债务融资结构与公司治理效率间的关系的实证研究开展得比较晚，尚未取得丰硕的成果，很多观点还未能达成一致。

杜莹和刘立国（2002）以债务指标和企业绩效指标为变量，来研究债务融资结构与企业绩效间的关系，实证结论为债务融资不仅没能提升企业绩效，还与企业业绩呈现出明显的负向相关。

张慧、张茂德（2003）的研究结论显示短期债务对主营业务收入有积极的影响，而非流动负债则与主营业务收入负向相关。短期债务率和长期债务率对股东权益和净资产收益率都没有表现出显著的影响，公司经营的总体的债务比例无法真正代表股东的治理意愿。

高明华和蔡卫星（2008）对中国上市公司中存在的债务融资比例对公司业绩的影响进行了研究。实证结果表明，由于国有商业银行对企业的软约束，银行无法真正实现对企业的控制，造成债务融资无法发挥其公司治理效应。与西方学者的研究结果相反，认为债务融资的比例越大，公司的治理情况越差。

3、国内外研究成果评述

对债務融资结构对公司治理效率的影响，国内外的学者们均开展了一系列的研究。由于国外拥有较为稳健的法律法规与公司治理机制，经济环境更为成熟，因此获得了更为丰富的研究成果。由于受限于我国的经济环境，所取得的成果都只是阶段性的。在关于债务融资结构对公司治理效率影响的研究当中专门针对中国电力行业进行的切入性研究就更少了。其中，很大一部分的研究结论都认为，债务融资结构对公司治理效率的影响与西方研究结论之间存在差异，不是直接正向相关的。在有些研究中，二者之间的关系甚至表现为显著的负向相关。

综观现有的研究成果，其研究中对于实证变量的选择普遍比较单一，使得研究基本停滞在整体负债比例与公司治理效率之间的关系上。在接下来的研究过程中，我们应扩大范围，在对国外研究成果的借鉴基础上，结合中国经济的制度特点，将债务融资的结构细化以进行更深入的研究。