企业外汇避险措施的效果评估与实证分析

林诗怡

摘 要 由于外汇管理的溢价效果未必显著，本文从企业股票收益波动率角度衡量企业风险对汇率的敏感度，以敏感度的变化评估避险效果，并设计相应的计量模型，最后以中国7家钢铁企业10年的数据进行实证分析，验证模型的可行性与有效性。

关键词 汇率敏感度 外汇风险暴露 外汇避险管理 效果评估

一、引言

从2005年中国汇率改革启动，到2010年汇率改革重启，以及“一带一路”涉及跨境资本流动与贸易资金的本外币汇兑，国内对外汇的关注度不断上升。大企业必须应对汇率挑战，中小企业也普遍面临外汇“避险难、避险贵”的问题。

二、文献回顾

Srinivasulu首次将外汇风险管理技术归为金融性套期保值和经营性套期保值两类。而企业的外汇风险暴露程度可用来反映避险效果，如现金流模型和公司价值模型。现金流模型通过模型化的企业现金流来计算外汇风险暴露，得到Froot等学者的支持。其缺陷在于难以囊括所有影响现金流的因素。公司价值模型将公司的超额报酬率与汇率波动率之间的相关系数定义为外汇暴露，如Jorion提出Ri，t=αi+βi Rm，t+γiθt+εi，t模型，期间t内Ri，t代表公司i的收益率，Rm，t是总体股票市场的收益率，θt表示汇率波动率。

三、理论分析与研究假设

（一）理论分析

刘晓宏使用Ri，t=αi +β1，t Rm，t +β2，tθt+εi，t模型进行经营性套期保值有效性的实证研究，以远期结售汇套期保值的有效性研究作为典型来管窥金融性套期保值的有效性。但在实证研究中，两类措施的管理效果难以精确地分开计量。另一个问题是，曹玉珊提出企业风险管理是衍生品运用与企业价值创造之间的必要逻辑中介，Guay & Kothari等认为若企业运用衍生品进行汇率、利率等次要风险的管理，其溢价效果不太显著。本文在使用外汇风险暴露衡量避险效果时，不区分计算两类避险效果，并将企业风险与汇率波动之间的相关系数定义为外汇暴露。

（二）研究假设及样本

基于上述分析，本文使用股票收益波動率来衡量企业风险，提出以下研究假设：

假设一：企业股票收益波动率对汇率波动率的敏感度可以反映企业的外汇风险暴露程度。

假设二：外汇风险暴露程度的变化可以反映企业外汇避险措施的效果。

为研究外汇避险效果，可讨论与采取避险措施前相比、与不采取避险措施的企业相比、与采取避险措施的企业相比，目标企业对汇率波动敏感度的情况。本文选取我国钢铁行业排名靠前的河钢股份、宝钢股份、鞍钢股份、本钢板材、华菱钢铁、马钢股份、山东钢铁7家企业作为样本进行分析，研究时间跨度为2008—2017年，共10年。

四、计量模型和实证分析

（一）计量模型

本文设计如下模型对企业外汇避险效果进行分析，即γi，t=α+ βm，tγm，t+βe，tδe，t+εi，t 。

其中，应变量γ是用于衡量企业单位股票收益率所承担风险大小的相对指标值，其计算等式为γi，t=σi，t / Ri，t 。

时期t内，Ri，t指企业i的股票收益率，σi，t指企业i的股票收益率标准差，标准差越大表明企业的风险越大。γm，t是股票市场的单位市场收益率所承担风险大小的相对指标值，使用沪深300指数，计算方法同上。δe，t是汇率波动率，使用美元对人民币的直接标价法汇率；βe，t代表企业单位收益率所承担的风险对汇率波动的敏感度，其绝对值越大，企业的外汇风险暴露程度越大。对7家公司10年的840个月度数据①回归，12个月为一组，得到每家企业每年的βe值共70个。

（二）总体分析

关于βe值显著性。10%水平下δe统计显著的数量为2，20%水平下δe统计显著的数量为9。结果表明，总体来说外汇波动对7家钢铁企业存在不显著性，即受外汇风险影响的情况较少。但当δe统计显著时，βe绝对值都较大，如10%水平下均值达1740.19，表明汇率波动对具有显著外汇风险暴露的公司影响非常大。此外，δe统计显著的样本分布在不同年份和不同公司，表明企业受汇率波动的影响具有时变性。由于河钢股份在2009年的βe绝对值为3331.09，为排除偶然性影响，下文计算βe绝对值的历年平均值时舍去河钢股份数据。

（三）个体分析

从10年外汇避险措施来看，本文认为2007年公司的薄弱避险意识和对长期外汇管理的无作为是导致随后两年公司外汇风险暴露程度较大的主要原因。2008年华菱增强外汇避险意识并开始运用衍生品、外汇贷款等进行避险管理，2009年进一步加大避险力度，使公司的外汇风险暴露程度骤降并保持较低水平。因此可得出结论：一是采取外汇避险措施后，企业对汇率波动的敏感度下降，措施力度越大，下降幅度越大；二是外汇避险措施的效果具有时滞性。从而验证计量模型的可行性与有效性。

五、结语

综合以上理论及实证研究，可得出结论：一是企业股票收益波动率对汇率波动率的敏感度可以反映企业的外汇风险暴露程度；二是外汇风险暴露程度的变化可以反映企业外汇避险措施的效果；三是模型γi，t=α+βm，tγm，t+βe，tδe，t +εi，t具备可行性与有效性。然而受制于各项因素，研究结论仍有待进一步证实，比如考虑以下情况：一是使用多种外币计算加权汇率波动；二是以日、周为单位计算βe值，考虑时效性问题；三是以超额收益率代替收益率计算γ值，等等。

注释：①数据来源：国泰安csmar数据库。

（作者单位为山东大学金融学院<中澳合作办学>）

参考文献

[1] 刘晓宏.外汇风险管理战略[M].上海：复旦大学出版社，2009：121-144.

[2] 曹玉珊.企业运用衍生品的风险管理效果分析——来自中国上市公司的证据[J].财经理论与实践，2013，34（05）：59-63.