分析师盈余预测对企业盈余管理方式选择的影响研究—基于三种盈余管理替代的视角

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(山东科技大学 经济管理学院，山东 青岛266590)

一、引言

证券分析师需要通过调查、收集上市公司各方面信息并灵活运用自身具备的专业能力，对上市公司盈余等情况进行预测，以期为广大投资者提供基础的投资数据与建议。作为上市公司与广大投资者之间的信息纽带，证券分析师在缓解两者间的信息不对称、保护相关外部投资者利益，以及提升证券市场的决策效率与质量等方面发挥着日益重要的作用，已经成为资本市场不可缺少的参与主体之一。现有研究表明，若公司的真实盈余与财务分析师的预测盈余不符，资本市场会产生反应，进而对公司股价产生不良影响[1,2]。如果上市公司公布的盈余值达到分析师的盈余预测时，市场则会对公司或高管层实施积极的奖励。为此，公司高管为了避免其真实盈余与证券分析师的预测盈余出现较大差距，即避免出现“盈余意外”的状况，为保护自身利益往往会采取相应措施迎合证券分析师做出的预测结果[3]。

盈余管理是企业管理层通过一定的会计手段对公司公布的会计盈余信息实施适度的调整或控制，从而实现主体利益最大化的一种机会主义行为，是公司在达不到盈余预期时常用的一种盈余调节手段。那么公司是否会为应对分析师的盈余预测而采取盈余管理的行为呢？国内外学者对此的观点并不一致，有研究倾向于管理者会采取盈余管理迎合分析师预测，Dechow P M (2012)就指出，上市公司管理者为了迎合分析师做出的盈余预测结果，往往会通过盈余管理手段来调整其盈余水平，以取得投资者对公司效益的承认[4]。韦德洪和文静(2013)也发现，为了迎合分析师的盈余预测值，上市公司管理层会实施相应的盈余管理活动[5]。但也有研究考虑了盈余管理本身对公司价值的损害和证券分析师外部监督者作用的发挥，江轩宇(2012)通过研究指出，分析师跟踪与上市公司的盈余管理水平呈显著的负相关关系；而且证券分析师的存在可以有效遏制管理层的盈余管理活动[6]。马德芳(2015)的实证结果也证明在达到分析师预测盈余值方面，我国上市公司管理当局较少使用盈余管理方式，其更倾向于采用预期管理行为来避免负向盈余意外的出现[7]。

分析这两类研究，除去因样本数据选取和替代指标衡量导致的实证结果差异外，企业不同盈余管理方式选择和它们之间的替代效应也是影响最终结论的重要因素。现代企业中主要存在应计、真实与分类转移这三种盈余管理方式。三类方式在操作难易程度、关注的核心点以及对企业的影响等方面都存在较大差异，当前关于分析师盈余预测对企业盈余管理影响的研究中多以应计盈余管理行为当作水平表征，对真实盈余管理活动尤其是分类转移盈余管理活动的关注明显不足。已有研究证明，几种盈余管理方式之间存在替代效应，当一种盈余管理方式受到抑制时，操纵者将转而采用另外一种方式来达到自己的目的[8,9]。因此，单纯考虑一种盈余管理方式的影响并不能反映企业盈余管理行为的全貌。

那么面对分析师盈余预测可能带来的影响，企业管理者究竟是会加大盈余管理力度来迎合预测结果还是减少盈余管理行为以避免被发现后带来的惩罚成本？在具体盈余管理方式选择上又存在哪些差异呢？围绕这两个问题，本文从三种盈余管理方式的综合视角出发，探究分析师盈余预测对企业盈余管理行为以及对盈余管理方式选择的影响，旨在为约束管理当局的盈余管理行为，提升上市公司会计盈余质量，保护广大投资者利益提供对策建议。

二、研究基础与假设提出

作为资本市场重要的信息媒介，证券分析师为缓解现代企业中委托代理机制造成的信息不对称而对所有者和投资者产生的影响起到重要作用，不少研究都证实证券分析师可以挖掘市场中分散隐蔽的资源，很好的解释和分析企业、行业和市场的信息，对投资人决策具有较重要的参考价值[10]。而且，当前证券分析师的盈余预测结果已成为公司投资者、债权人以及供应商等利益相关者制定决策时主要参考的盈余基准点之一，他们会根据这一指标对企业分类并以此判别其优劣状况，被判断为发展较好的企业与发展较差的企业将会在以后面临不同的财务和经营环境。管理层为了企业经营利益不得不高度重视分析师的预测。有研究证明美国上市公司管理者为了满足“与证券分析师预测一致”、“上年盈余”以及“零盈余”等三个盈余基准点，都在不同程度上存在盈余管理现象，而且为迎合证券分析师做出的盈余预测值而实施盈余管理的占比最高。Lawrence和Caylor(2003)也证实在实务中，为了迎合分析师盈余预测而实施盈余管理行为的上市公司数量逐步增加，甚至已经多于为避免利润亏损动机而进行盈余管理活动的上市公司数量[11]。Hunton，Libby和Mazza(2006)认为上市公司管理层为了保持良好的声誉，有充足的动机实施盈余管理以迎合证券分析师的盈余预测[12]。

同时，Matsunaga(2001)，Skinner(2002)的研究都发现，当上市公司公布的盈余值达到分析师的盈余预测时，市场就会对公司或高管层实施积极的奖励，反之CEO的奖金会因此减少[13,14]。我国上市公司管理当局迎合与分析师盈余预测结果一致的结论也被相关研究证明[15-17]，尤其是目前高管持股越发增多的情况下，公司盈余水平是否能达到分析师预测的一致性结果直接关系到高管的自身利益，故而致使高管层操纵实际盈余水平的迎合行为动机进一步提高。

另外，还有许多研究将证券分析师看作是企业的外部监督者。纪茂利和刘梦思(2015)的研究结果表明，分析师盈余预测可以抑制企业高管层的应计盈余管理行为，从而提升盈余质量；而且“明星分析师”的预测结果更能约束企业的盈余操纵行为[18]。分析其原因主要是因为证券分析师一般供职于证券机构，其信息来源广泛，能够与公司高管层进行直接的交流与沟通，从而了解并熟悉公司近期的经营绩效以及重要事项，并对投资者提供建议。而且，大多数证券分析师都具备较高的专业素质和较强的分析能力，为了提高自身职业发展水平和维持声誉的需要，一般会对上市公司披露的各方面信息进行密切关注，深度挖掘财务报表以及附注所包含的内容，并有效判别其信息披露的真实性和时效性，确认其真实绩效水平，从而反映并修正企业的盈余预测。因此，企业管理者不敢随意进行不顾长远利益的短期盈余管理行为，进而起到了外部监督的作用。

综合两方面的分析，可以看到，基于企业经营和自身利益的驱动，企业管理者有很强的动机会通过盈余管理来迎合分析师的盈余预测，但鉴于证券分析师专业特征和外部监督作用的影响，特别是盈余管理程度常被分析师作为衡量信息披露质量的重要尺度，过高的盈余管理往往意味着较低的信息披露质量。因而，企业管理者会倾向于选择更加隐蔽的盈余管理方式满足这种需求，而有意识降低一些常规盈余管理行为，从而向外界传递较高信息披露质量的信号。基于此，提出如下假设。

H1：企业会通过盈余管理进行盈余操纵迎合证券分析师的盈余预测，证券分析师的盈余预测关注度越高，企业盈余管理的程度越大，但在盈余管理选择方式上会存在较大差异。

现代企业中主要存在应计、真实与分类转移这三种盈余管理方式。应计与真实盈余管理是公司管理者通过采取职业判断或规划交易等方式进行盈余调节的机会主义行为，以往实施这两种传统的盈余管理方式可以达到盈余目标。然而随着会计准则和市场监管制度的日臻完善，采用直接调整对外财务报表数据方式来影响公司利益相关者对报表数据关注点的应计盈余管理被发现的风险性越来越高。真实盈余管理虽然能以较为灵活、隐蔽的手段避免被外部投资者和审计机构发现，但是实施的成本太高，且对公司未来价值带来的损害更为严重。再加之，真实盈余管理是通过安排真实交易或真实经营活动来实现的盈余调节方式，实施的时间周期可能会很长，盈余实现的时间和盈余调整的幅度不好把握，在迎合证券分析师的盈余预测方面不能随心所欲。

而且这两种盈余管理的方式对于迎合证券分析师盈余预测的用处和空间也不大。这主要是因为应计与真实这两种传统的盈余管理方式一般主要影响审计师所关注的会计净利润指标，无法改变企业盈余持续性对净利润的贡献程度。而投资者和证券分析师在制定投资决策和盈余预测结果时却恰恰会重点关注企业盈余的持续性问题，他们会区分永久性盈余和暂时性盈余，对凭借公司核心业务而实现的永久性盈余更加重视，预测结果的形成与会计净利润指标关系不大。为此，公司为了迎合证券分析师预测并不倾向于选择应计与真实盈余管理方式。

分类转移盈余管理与其他两种盈余调节手段的影响表现形式不同[19-21]。应计和真实盈余管理主要是通过直接变更对外财务报告数据来误导以公司经营业绩为基础的利益相关者。而分类转移盈余管理主要改变的是盈余结构，即形成上市公司会计净利润指标的各个构成项目之间的相互关系及其组成比例，因此其不会在财务报告表面数据上造成明显的瑕疵或者不平衡。现有研究证明，盈余结构对公司的未来发展预测更有利。盈余持续性会显著作用于盈余结构质量，盈余的持续性越强，表明上市公司的核心盈利能力越强，盈余结构质量也会因此更高[22]。故而，相较于应计与真实盈余管理，分类转移盈余管理方式与证券分析师关注盈余持续性和盈余结构以预测公司盈余的需求更加相符，而且实施成本更低、所需时间更短，也可以有效规避审计师的审查，因此公司为了迎合证券分析师预测可能会更加倾向于选择分类转移盈余管理方式。基于此，提出如下假设。

H2：与应计盈余管理、真实盈余管理相比，公司为了迎合证券分析师的盈余预测会更加倾向于选择分类转移盈余管理方式。

三、研究设计

(一)数据来源和样本选取

为了检验证券分析师盈余预测与企业盈余管理行为及盈余管理方式选择之间的关系，本文选取了我国沪深两市A股上市公司2011—2015年数据为研究的样本，并依据以下步骤对研究样本进行筛选：(1)剔除金融保险行业样本；(2)剔除被ST、*ST和PT样本；(3)剔除数据缺失与异常的样本公司；(4)剔除主营业务收入为0的样本；(5)剔除在港股交叉上市的公司。经过上述筛选后，共取得9444个样本观测值。有关上市公司财务数据和分析师预测数据都来自CSMAR数据库，数据处理及分析使用Excel、SPSS和State统计软件进行。为消除极端数据对本文研究结论可能产生的影响，对本文中涉及的主要连续型变量分别进行了两端上下各1%的Winsorize缩尾处理。

(二)研究变量选取

研究选取的主要变量以及衡量方法如下。

1.被解释变量。

(1)应计盈余管理。

本文采用截面修正的 Jones模型，对样本中所有的上市公司分年度、分行业进行回归，由此估计出操纵性应计盈余。具体模型如公式 (1)。

(1)

其中，TAi,t代表企业总应计盈余，依据资产负债表法计算得出；Ai,t-1代表第t-1期期末总资产数；ΔREVi,t代表营业收入在第t期期末与t-1期期末的变动额；ΔRECi,t代表应收账款在第t期期末与第t-1期期末的变动额；PPEi,t代表企业第t期期末的固定资产原值；εi,t代表模型(1)分行业、分年度回归之后的残差，表示企业的操纵性应计盈余，即应计盈余管理值，用DAi,t表示。

(2)真实盈余管理

本文借鉴Roychowdury(2006)的研究思路，采用异常经营现金净流量(E-CFO)、异常生产成本(E-PROD)、异常酌量性费用(E-DISEXP)三个指标构建复合指标衡量真实盈余管理总量(E-PROXY)[23]。E-CFO、E-PROD、E-DISEXP分别为模型(2)、(3)、(4)分行业、分年度预估的残差值。

(2)

(3)

(4)

其中，Ai,t-1代表第t-1期期末资产总额；CFOi,t代表第t期经营现金净流量；SALESi,t代表第t期营业收入；ΔSALESi,t-1代表营业收入在第t期期末与第t-1期期末的变动额；PRODi,t代表营业成本与存货变动额之和；DISEXPi,t代表销售费用与管理费用之和。

参照Badertscher(2011)[24]1491的研究，将真实盈余管理总量(E-PROXY)表示为异常生产成本(E-PROD)减异常经营现金净流量(E-CFO)和异常酌量性费用(E-DISEXP)后的值，具体见模型(5)：

E_PROXYi,t=E_PRODi,t-E_CFOi,t-E_DISEXPi,t

(5)

(3)分类转移盈余管理

本文采用McVay(2006)提出的核心盈余计量模型来估计公司的未预期核心盈余[25]，对模型(6)分年度、分行业进行回归后的残差εi,t记为CD，即未预期核心盈余，用以近似替代分类转移盈余管理程度。

CEi,t=β0+β1CEi,t-1+β2ATOi,t+β3ACCRUALi,t-1+
β4ACCRUALi,t+β5ΔSALESi,t+β6NEG×ΔSALESi,t+εi,t

(6)

其中，CEi,t表示企业第t期的核心盈余；ATOi,t表示第t期的净经营资产周转率；ACCRUALi,t和ACCRUALi,t-1分别表示第t期和第t-1期的应计利润；ΔSALESi,t表示第t期的营业收入增长率；NEG表示营业收入减少的虚拟变量。

2.解释变量

证券分析师盈余预测：为体现证券分析师盈余预测对公司盈余管理的影响，以是否被证券分析师关注作为分类标准，如果证券分析师关注了本公司并进行盈余预测，此变量取值为1，否则取0。

3.控制变量

本文选取审计师是否来自国际“四大”会计师事务所、第一大股东性质、公司成长性、年份和行业作为控制变量。相关变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

(三)计量模型设定

为了检验证券分析师盈余预测与企业盈余管理行为及盈余管理方式选择的影响，本文建立如下模型：

DAi,t=β0+βJEDi,t+βK∑Controlvariablei,t+εi,t

(7)

E_PROXYi,t=β0+βJEDi,t+βK∑Controlvariablei,t+εi,t

(8)

CDi,t=β0+βJEDi,t+βK∑Controlvariablei,t+εi,t

(9)

其中，ED为分析师盈余预测的替代变量；Control variable为选取的控制变量，分别代表审计师是否来自国际“四大”会计师事务所(BIG4)、第一大股东性质(TOP1)、公司成长性(GROW)、年份(YEAR)和行业(IND)，共5个控制变量。

四、实证结果分析

(一)变量描述性统计分析

表2 部分变量的描述性统计结果

从表2变量的描述性统计结果可以看到，应计盈余管理(DA)的均值为0.000 3，中位数为0.000 4，而真实盈余管理(E_PROXY)的均值为-0.019 5，中位数为-0.021 5，其均值与中位数的绝对值都明显高于应计盈余管理，说明随着会计制度的日益完备和外部审计机构的增加，上市公司采用应计盈余管理进行利润粉饰的空间大大缩小，为了操纵的安全性，公司转而采用更多的真实盈余管理来达到盈余目标。对于分类转移盈余管理(CD)，其均值为-0.000 4，中位数为-0.000 6，标准差为0.146 0，表明上市公司间采用分类转移方式操纵核心盈余水平的差异较大。

(二)主要变量的相关性分析

表3 变量的相关系数

注:将变量的相关系数表以1为对角线分成右上方的Spearman相关系数和左下方的Pearson相关系数；***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

表3为2011—2015年本文中所有变量的Spearman和Pearson相关性分析结果。由表3可以看出，证券分析师盈余预测(ED)与应计盈余管理(DA)负相关，且相关关系在1%水平上显著；证券分析师盈余预测(ED)与真实盈余管理(E_PROXY)在1%水平上也呈明显的负相关关系；而证券分析师盈余预测(ED)与分类转移盈余管理(CD)却显著正相关，并且相关关系也在1%水平上显著。变量间的相关性分析说明证券分析师盈余预测(ED)与应计盈余管理(DA)、真实盈余管理(E_PROXY)以及分类转移盈余管理(CD)的关系基本得到了初步验证。另外，本研究样本中各变量之间两种相关系数的绝对值均小于0.4，即说明不存在严重的多重共线性问题。

(三)假设检验

1.分析师盈余预测对三种盈余管理的影响检验

表4 分析师盈余预测分别与应计、真实与分类转移盈余管理的回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著，括号内为t值。

表4列式的Panel_A——Panel_C给出了分别运用模型(7)、模型(8)和模型(9)对证券分析师盈余预测(ED)与应计盈余管理(DA)、真实盈余管理(E_PROXY)以及分类转移盈余管理(CD)相关性的检验结果。在控制了审计师因素(BIG4)、第一大股东性质(TOP1)、公司成长性(GROW)以及相关年份(YEAR)和行业(IND)后，从Panel_A、Panel_B和Panel_C可知，证券分析师盈余预测(ED)与应计盈余管理(DA)在1%的水平上显著为负，与真实盈余管理(E_PROXY)在1%的水平上也显著为负，但与分类转移盈余管理(CD)却在1%水平上呈显著的正相关关系，假设H2得到验证。

这说明，企业高管为了达到证券分析师对本公司的盈余预测，会减少应计盈余管理行为和真实盈余管理行为，转而增强分类转移盈余管理行为，即上市公司管理者为了迎合证券分析师的盈余预测，在三种盈余管理方式中会更加倾向于采用分类转移盈余管理的方式。这主要是因为证券分析师对上市公司做出盈余预测结果时会重点关注永久性盈余的占比以及某个盈余结构项目数值的高低，而应计盈余管理和真实盈余管理都不会对这些方面产生积极的显著改变和影响，再加上此方式的实施成本较之传统手段而言小得多，而且其只是把损益表内的收入、利得或费用、损失等要素在不同项目之间进行垂直移动，但是会计净利润数值并不发生任何改变，这也降低了外部审计机构发现公司盈余管理的风险。

2.证券分析师盈余预测对整体盈余管理行为影响的实证检验

从以上分析可知，为了迎合证券分析师做出的盈余预测结果，上市公司管理当局可能会倾向于抑制应计与真实盈余管理活动，然而在减少传统盈余管理活动的同时也会导致出现较多的分类转移盈余管理行为。那么证券分析师盈余预测对我国上市公司的整体盈余管理行为将产生怎样影响呢？参照Badertscher(2011)整体盈余管理程度(EM)的度量方法[24]1512，将应计盈余管理、真实盈余管理和分类转移盈余管理相加，即EM=DA+E_PROXY+CD=DA+E_PROD-E_CFO-E_DISEXP+CD，并构建回归方程探究证券分析师盈余预测对整体盈余管理行为的影响，具体模型如公式(10)：

EMi,t=β0+βJEDi,t+βK∑Controlvariablei,t+εi,t

(10)

其中，β0为截距项；βJ为回归系数，i=1,2,3,4;εi,t为残差项。如果βJ显著为负，则说明存在证券分析师盈余预测的上市公司能降低整体盈余管理程度；若显著为正，则说明存在证券分析师盈余预测的上市公司能增强整体盈余管理程度。

表5为证券分析师盈余预测与整体盈余管理的回归结果。从表中能够看出回归系数为0.043，t值为12.186，且在1%水平上显著正相关，表明存在证券分析师盈余预测的上市公司能增强整体盈余管理行为，即存在证券分析师盈余预测的上市公司在抑制企业应计盈余管理和真实盈余管理行为后会转而增加分类转移盈余管理活动，且分类转移盈余管理的上升程度要明显高于应计和真实盈余管理的下降程度，假设H1得到验证。

表5 财务分析师盈余预测与整体盈余管理的回归结果

注：***、**分别表示在1%、5%的水平上显著，括号内为t值。

五、主要结论与启示

(一)研究结论

本文以2011—2015年我国沪、深两市A股上市公司为研究样本，探讨了证券分析师盈余预测对企业盈余管理水平和不同盈余管理方式选择的相关影响。研究结果表明，证券分析师的盈余预测会显著增强包括应计盈余、真实盈余和分类转移三类盈余管理手段在内的公司整体盈余管理水平；但分析师盈余预测与应计盈余和真实盈余管理水平显著负相关而与分类转移盈余管理正相关，这说明在盈余操纵方式选择上，企业会更加倾向于选择影响核心盈余的分类转移盈余管理来迎合分析师的预测结果，同时降低常规的应计与真实盈余管理方式使用，而且前者的增幅程度要高于应计与真实两类盈余管理的下降程度之和。

(二)研究启示

目前我国资本市场的制度环境尚不完善，企业中信息不对称问题严重，投资者受信息获取和自身专业能力的限制，投资决策往往依赖于证券分析师的盈余预测，然而上市公司管理者为了维护自身利益，会通过盈余管理活动来迎合分析师的盈余预测结果。在这种情况下，为了保护广大投资者的权益，有必要重点关注证券分析师的盈余预测，提高分析师预测能力，故而提出以下建议：

1.对上市公司对外披露的财务报告进行针对性重点审查，修正和完善我国的会计信息披露制度

本文的研究结论表明，证券分析师盈余预测与整体盈余管理行为正相关，也就是说上市公司高管为了迎合分析师盈余预测结果，会增强盈余管理的程度。因此，我国监管机构要重点审查那些受到证券分析师盈余预测的公司，以减少高管层为迎合盈余预测值而实施的盈余管理活动。另外，还要大力完善上市公司的会计信息披露制度，提高信息披露质量并及时公布公司经营状况，降低信息不对称程度，增强投资者的信息获取能力，从而减少对证券分析师盈余预测的过多依赖，以此削弱公司为迎合预测结果而实施盈余管理行为的动机。

2.增强证券分析师预测会计盈余的专业能力，对相关的分析师预测管理进行修正和完善

从本文的研究结果还可以发现，证券分析师盈余预测与应计盈余管理和真实盈余管理均呈显著的负相关关系，而与分类转移盈余管理则显著正相关，即存在证券分析师盈余预测的上市公司，分类转移盈余管理程度较传统的盈余管理方式更高，说明上市公司管理者为了迎合证券分析师的盈余预测，在采用盈余管理调整业绩时，更加倾向于采用分类转移盈余管理的方式来达到预期的会计盈余。因此，有必要增强证券分析师发现上市公司利用分类转移盈余管理方式调整公司盈余结构的专业能力，大力完善分析师预测制度，从而全方位降低盈余管理程度，提高公司的盈余质量。