四大资产管理公司能否回归主业

南方周末记者 李在磊 南方周末实习生 周小铃

诞生十年后，完成两轮不良资产处置的四大资产管理公司并没有消失，而是转型发展成为集银行、信托、证券、保险、租赁等各类金融牌照于一身的金融控股集团。这与其诞生的初衷已大相径庭。

不过，新的监管与市场环境下，华融、长城、东方、信达，纷纷提出回归主业计划。

南方周末记者 李在磊

发自北京

南方周末实习生 周小铃

2018年7月14日，据媒体报道，中国华融资产管理股份有限公司（2799.HK）（以下简称“华融”）将实行全员降薪，下半年在发放税前固定工资部分扣除五险一金后，全员减薪18%。

三个月前，因涉嫌严重违纪违法，华融原党委书记、董事长赖小民接受纪律审查和监察调查。

赖小民是华融发展史上颇具争议的一位掌舵人。自2009年他调任华融以来，华融利润从区区4.03亿元，飙升至2017年的265.877亿元，公司资产也由156亿元增至18702.6亿元。

业绩增长背后，是其多年来的高速扩张与万亿负债。华融年报显示，截至2017年末，中国华融总资产达人民币1.87万亿元，但是，净资产只有人民币1826亿元，总负债高达1.69万亿元。

上世纪末，国有银行剥离巨额坏账，包括华融在内的四大资产管理公司（下称四大AMC）应运而生，承接1.4万亿元的历史不良资产，存续期为十年。

然而，十年后，完成两轮不良资产处置的四大AMC没有消失，而是转型发展成为集银行、信托、证券、保险、租赁等各类金融牌照于一身的金融控股集团。这与四大AMC设置的初衷已大相径庭。

赖小民落马二十天后，华融召开全系统员工会议，明确提出，要回归不良资产处置的主业。更早时候，银监会于2018年1月1日颁布《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，其中提出，引导资产公司进一步聚焦不良资产主业。

二十年间政策轮回，四大AMC是如何演变的？

黄金十年

中央召开的第一次全国金融工作会议是在1997年11月17日，会议确定了成立资产管理公司的方案，目的是处置银行坏账。

1999年，四大AMC（华融、长城、东方、信达）应运而生，以央行再贷款和定向发行金融债的方式，分别对口承接了工、农、中、建四大国有银行，共计1.4万亿元的巨额坏账，并定下“十年存续期”。

“一片空白，不知道怎么弄。”上海一家投资公司总经理张祺向南方周末记者回忆。张祺曾是信达AMC（01359.HK）上海分公司的第一批员工。他穿着黑色西装，身材笔挺，因为从业时间太长，戏称自己是行业“大熊猫”。

四大AMC成立的那一年，张祺从银行信贷员的岗位上调任，参与组建资产管理公司。此前十余年间，万亿不良资产由许多四大国有银行积存而来，涉及项目成千上万。张祺说，四大AMC早期员工皆为临时抽调。

面对盘根错节的利益纠葛，首要的问题是，不知该如何估值，“这东西值不值钱，值多少钱，拿不准”。

成立两年，处置进展不大，直至外国资本进入中国。中国不良资产行业联盟主创人肖博向南方周末记者介绍，2001年底，在一个名叫王都的海归华人的牵线搭桥下，摩根、雷曼等外资投行，组成联合投标团，以8.125%的折扣，拿下了华融价值108亿元的4个资产包，史称“华融1”。

“外资投行赚了十倍不止，这才意识到是门好生意。”肖博说，外资投行启蒙了中国不良资产市场，看到第一个吃螃蟹的人赚了大钱，“抢包”的玩家疯狂涌入，不良资产的价值被重估。

据《凤凰周刊》报道，2002年，建设银行将一笔50%以上为房地产项目、价值35亿的不良资产打包出售，摩根投标团以7亿元的代价获取此项业务。孰料，到2003年底，处置了不到1/5，就已经回收3亿元，据此比例估算，最终至少可回收15亿元。初始定价明显过低，银监会获悉情况后，叫停了这笔交易。

2003年，国务院下发《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（“18号文”），首次明确房地产为支柱产业，把鼓励房地产发展定性为扩大内需，保持经济持续增长的重要渠道；2004年，又推出“提高房地产开发固定资产投资项目资本金比例”的新政。

不良资产处置期正好赶上了房地产大牛市。与此同时，1999年至2008年间，中国经济迎来黄金十年，保持了每年9%的高速增长。

2004年底，据银监会统计，不包括债转股，四大AMC共处置了6750亿元不良资产。同年，商业银行改制，再次剥离出5000亿元不良资产，这时，处置资产包的四大AMC不再与四大行一一对应，而是可以交叉承接，这就产生了竞争。“需要举牌才能‘拿包。”肖博介绍说。

“一开始就跟房地产分不开。”一位四大AMC员工告诉南方周末记者，1.4万亿元的不良当中，不少资产为企业抵押给银行的车间、厂房和地皮，这是第一批不良资产中，最容易被处置的那部分。

转型投融资

通常而言，不良资产处置分为“债权实现类”与“债权转让类”“债务重组类”三种方式。其中，“债权实现类”直接将企业破产清算，变卖质押物，这一手法简单直接，但是很可能致使企业不能存续。

企业破产影响面大，涉及当地的GDP、税收、就业等现实问题，因此阻力比较大。东方资产管理公司的一位高管曾向南方周末记者说，2000年的时候，公司老总到一家大型矿业集团催收债权，结果被保卫人员请出门外。

“我们主要是债转股。”张祺说，通过债转股重组，实现债权人到股东的身份转变，企业经营得以存续。有时还会注入新的资金，帮助企业重组、盘活。

在债转股的处置过程中，一些新的业务线衍生出来。据财新网报道，由于出现20亿元的高额关联交易，浙江金融租赁股份有限公司出现大规模坏账。2005年，华融拟增资10亿元左右，对浙江金融租赁进行重组。通过此番处置，华融成为四大AMC中，第一家拥有金融租赁牌照的企业。

四大AMC的金融牌照，大多由此而来。据经济观察网报道，2007年，中华保险曝出巨额亏损，从此开始了漫长的重组之路。直至2012年，中国东方资产管理股份有限公司将持有的中华保险全部特种债券，以1元/股的价格转换为78.1亿股股份，通过“债转股”的方式，完成对中华保险的重组。

“如果没有综合金融服务，资产管理公司很难做大做强。”赖小民在接受英才杂志采访时，回顾了华融的转型之路。他说，华融一定要走出资产管理公司固有的模式和思维，“过去老是盯着不良资产管理，老是跳不出这个圈子。”

2010年，赖小民主导推动华融重组湖南5家地方城商行，发起设立华融湘江银行。重组的华融湘江银行在长沙挂牌开业，得以摘取银行牌照，此后又陆续拿到了PE牌照、期货牌照。

从无心插柳，开始转向有意栽花，在赖小民治下，金融控股集团的模式愈发清晰。“中国现在缺像花旗、高盛这样大的综合金融集团。”他说，大国经济要匹配大国金融，需要金融的航空母舰。

2009年，政策性不良处置接近尾声，十年存续期将至，四大AMC的员工心思浮动。“还给不给续，是不是要回银行，都不一定呢。”张祺选择留在了信达，他笃定四大AMC即将面临转型，对个人而言，将是难得的发展机会。

因为不良资产中，有大量的金融机构和上市公司的债权、股权，四大AMC在处置问题机构的过程中，慢慢集齐了银行、证券、信托、私募等全副金融牌照。

如张祺所料，四大AMC果然朝着金融集团方向演变，他被调岗至信托，开始了全新的挑战。

“（四大AMC）转型做投融资去了，人员开始从不良往外撤。”新大唐资产管理集团董事长张纳新，是最早的一批二级市场服务商。他对南方周末记者说，2008年之后，不良资产度过处置高峰，接下来四五年，银行几乎没有不良资产打包出售，市场只剩存量博弈。

不良资产的行业周期，往往与宏观经济反方向运行。做过企业高管、律师的张纳新认为，低潮期正是布局的好时机，于是在2007年，着手创办了这家民营AMC。到了2012年，温州高利贷、上海钢贸危机爆发，不良资产再次大规模问世。

新一轮周期来临时，他发现，整个行业的产品线已十分丰富。已从简单的资产包收购、处置，衍生出资产收购、资产管理、企业重组、商业地产运营以及企业融资等一揽子业务。

“如果不想办法盘活，无形资产就沉没了。”张纳新说，不良资产行业是典型的资金密集型企业，产品线拉得越长越需要大量资金投入。他认为，资产管理公司金融化，是行业发展的一个趋势。

披着不良的外衣

王悦是一家四大AMC旗下员工，几年前，他从一家央企跳槽过来，完全没料到，四大AMC的主营业务，竟然不再是处置不良。

2010年6月，信达首获银监会批复，可以经营非金融类不良资产业务。这意味着，四大AMC不仅可以从银行接收不良资产，还可以接收实体企业的不良资产，大多数为企业间的“应收账款”。

中国信达的年报显示，2010年，非金不良的账面资产为4.28亿，金融不良76亿，非金不良仅占所有不良债权资产的5.3%；而在短短3年之后，非金不良就已超过金融不良。2015年末，非金不良已增长至1364.6亿元，占所有不良债权资产的55%。

华融2017年的年报亦显示，“应收款项类”不良债权达到7012亿元，高峰期一度占不良债权资产总额近90%。华融在报告中称，“应收款项类”名目为“非金融企业不良债权资产”，还进一步解释，这部分业务主要“针对流动性暂时出现问题的企业”展开。

非金不良中，房地产又占去一半份额。2016年1月，在银行业例行新闻发布会上，信达资产综合计划部总经理梁强介绍，从行业分布来看，以房地产为龙头的建筑、建材、基础设施建设等领域，约占到非金融不良业务50%比例。

“（四大AMC）扮演的角色就是影子银行。”王悦解释，这种披着不良外衣的类信贷业务，在四大AMC广泛存在，其实是做类信贷，主要是债权融资和股权融资。

王悦说，监管松散的时期，债权融资就像银行放贷一样，按流程发放。监管加强之后，为了突出不良资产处置的主业，就绕道而行，以不良的方式向企业输血，“比如，房地产开发商对外有负债，这笔贷款逾期了，就用不良资产的名义，把贷款接过来，再进行设计包装”。

2014年3月，上市公司金科股份（000656.SZ）及其子公司湖南金科房地产开发有限公司（以下简称“湖南金科”），与东方AMC郑州办事处签订《债权转让协议》《债务清偿协议》，湖南金科将其持有的对长沙金科的8.01亿元债权，以约等于原价的价格转让给东方郑州办事处。

然后，长沙金科以综合成本11.3%的年利率，向东方支付两年的资金占用费用。合同期限结束时，由长沙金科一次性还款或由母公司金科股份按8亿元的转让价受让该笔标的债权。

信达最大的一笔“债权转让”也发生在2014年。上市公司华夏幸福（600340.SH）下属子公司大厂华夏幸福基业房地产开发有限公司，将其持有的18.85亿元债权转让给信达河北分公司，然后，从信达河北分公司获取转让款15亿元。

该笔转让期限为3年，届时融资方将还给信达18.85亿元，年利率接近9%。同时，将作为债务人的房地产和商贸公司100%股权质押给信达河北分公司。

河南一位开发商经手过多笔AMC融资项目。他告诉南方周末记者，AMC是房地产众多融资手段中的一种，比银行贷款利息略高，但是相对便捷，“快进快出，周期短，图个省事儿”。

回归主业？

《21世纪经济报道》2014年报道称，保守估计，四大AMC通过债权转让模式，当年累计向房地产企业提供的融资已高达数百亿元，甚至超过国有大行每年在开发贷上的增量。

徐鸣是活跃在江苏、山东、河南的不良资产二级市场的服务商，他对南方周末记者说，不良资产处置业务，周期长、见效慢，且要占用大量资金、精力，相较而言，投融资业务，利润高、见效快，“不良资产处置，要把钱收回来才有奖金，投融资板块，钱投出去就有奖金”。

他举例说，一个北方沿海省份的四大办事处，耗资10亿—20亿元，接手了一个账面价值为50亿元的不良资产包，其中，有可能包含几百个项目，需要一个强有力的团队，才能把业务往下推进，“收也很难，处理也很难”。

相较而言，徐鸣说，做投融资，几个人的小团队，一季度就可以放出20亿元融资，“逮住一个房地产公司，十几个亿出去了，一年做上三四十个项目，一百个亿出去了”。

2018年1月1日，银监会颁布《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》（以下简称“办法”），针对资产管理公司集团内部那些未受监管但具有投融资功能、杠杆率较高的非金融类子公司，提出审慎监管要求，确保资本监管全覆盖。同时还要求，引导资产公司进一步聚焦不良资产主业。

华融、长城、东方、信达，纷纷提出回归主业计划。银监会公布的数据显示，银行不良贷款率，从2013年年末的1%一路上升，2016年稳定在1.75%左右，截至2017年一季度，不良率达1.74%。

王悦认为，高层意识到了四大AMC做投融资的风险。因为四大AMC借出去的信贷，源头仍在银行，只是在贷款基准上上浮15%—20%，赚取了差价。但是这么做无形中加深了银行的系统性风险，“出了问题，还得是银行兜”。

“政策力度很大，完全是像银行那样做资本约束考核了。”办法颁布后，王悦意识到，过去一段时间，狂飙突进的投融资业务要暂告一段落。他认为，信达、华融皆为上市公司，业务调整需要对投资者负责，所以，也不会完全退出投融资业务，但是把主要精力调回不良资产处置，已是大势所趋。

投融资业务回撤了，但房地产业务仍如影随形。王悦说，信贷趋严之后，借款人只有提供抵押物，才能贷到款项，通行的抵押物还是房子，“哪里限购了，房价涨不涨，大家关注的，还是房地产”。

（应受访者要求，王悦、徐鸣为化名）