近期我国外汇储备规模变动成因探究

何金旗 姚元凯

[摘 要]近几年我国外汇储备規模一反以往连续上升的常态，出现了大幅下降的趋势。我国外汇储备规模变动的成因是否发生了转变，成为关注热点。运用主成分分析法，对影响我国外汇储备的因素进行实证研究。研究发现，外汇储备规模变动的主要影响因素是对外经济开放程度，除此之外，汇率水平也有作用。我国在前几年低汇率水平情况下，为了稳定汇率水平而使用外汇储备，成为外汇储备规模下降的主导因素。

[关键词]外汇储备；主成分分析法；对外开放；汇率水平

[中图分类号]F832

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2018）04-0093-06

Abstract： In recent years， the scale of Chinese foreign exchange reserves have a significant downward trend instead of rising in recent years. Many people are concerned about whether the cause of the change of foreign exchange reserves has changed. In this paper， we use principal component analysis to analyze the factors that influence Chinese foreign exchange reserves. It is found that the main influence factor of the change of foreign exchange reserve is the degree of opening to the outside world. In addition， the exchange rate also has a role. We believe that in the past few years， in the low exchange rate level of China， the use of foreign exchange reserves to stabilize the exchange rate has become a leading factor in the decline of foreign exchange reserves.

Keywords： Foreign Exchange Reserve； Principal Component Analysis； Opening to the Outside World； Exchange Rate

一、引言

我国外汇储备规模长期以来一直保持高速增长，2006年2月底超越日本成为全球最大外汇储备国，2014年6月末我国外汇储备余额攀升至历史峰值39932亿美元，约占全球外汇储备总额的1/3。但是自2014年7月以来，我国的外汇储备余额却呈现出不断下降趋势。2017年1月末，我国外汇储备余额降至29982亿美元，较历史峰值已下降了近万亿美元，在短短的两年半时间我国的外储规模缩减近25%，外汇储备量已相当于6年前的水平，其降幅之大、降势之持久，在我国历史上均属首次。一时之间，关于货币当局究竟应该保汇率还是保储备的争论不断（余永定，2016；彭波，2017）。幸运的是，自2017年2月开始，外汇储备规模逐步稳步回升，环比每月增加100亿美元左右，截至2017年12月底，中国外汇储备规模回升至31399亿美元。而人民银行公布的最新数据显示，2018年2月末我国外汇储备再次下降270亿美元，降幅为0.85%。

本文基于这些问题，探索各种影响产生的路径以及程度，并提出相关政策建议。在内需不振、外需疲软、经济下行压力加大、美元走强的背景下，深入探讨引发外汇储备规模变动的成因。

二、文献综述

（一）外汇储备规模变动的基本理论

从研究外汇储备变动的历史来看，早在20世纪60年代，国外就有很多学者致力于研究和探索外汇储备，主要的理论学派分为三类：储备需求理论、货币需求理论，以及两者相结合的理论，这些研究成果在理论上极大地支持了后续学者对外汇储备的研究。

1.储备需求理论。Heller（1966）研究外汇储备的变动影响因素，发现外汇储备变动受到商品进出口、一国的经济发展水平、外汇储备的机会成本以及该国的国际收支状况等共同作用和影响。P. Kenen 和 Yudin（1965）通过研究发现，外汇储备的变动与一国人均收入的变动情况趋于一致。Landel Mill（1989）研究得出外汇储备的增长率与进口的边际倾向负相关。

2.货币需求理论。Johnson（1958）提出，剔除国内信贷总额对外汇储备的影响，外汇储备规模与货币超额供给是正相关的，而与货币超额需求负相关。当国内的货币市场出现供大于求的情况时，则该国的外汇储备需求量就会降低，外汇储备下降。Calvo（1996）将外汇储备与广义货币量的比值作为指数，用来测算国民对外国资产的潜在需求，指数的大小代表本币受到的外币的支撑程度，指数越大表明本国货币越坚挺，说明更信赖本币，就越少发生资本流失和外逃的情况，就有更强的抵御金融危机的能力。

3.储备需求与货币需求相结合理论。Edwards（1985）曾经将货币需求理论和储备需求理论相结合，发现外汇储备的变动受到实际和预期的外汇水平以及货币市场均衡程度等因素的影响。Borivoje（2015）用发展中国家的数据进行实证研究，认为外汇储备与国家的经济发展水平紧密相关。Akinlo（2015）研究发现证券投资市场对于外汇储备的需求对外汇储备规模变动的影响也很大。

（二）国内相关文献综述

部分国内的研究视野广阔，立足于全球各国的外汇储备影响因素，王伟等（2016）通过对121个国家数据的研究，发现经济发展水平、金融发展水平、金融开放度等影响外汇储备的变动。李少昆（2017）研究了全球103个发展中经济体，发现除了各国自身内部因素以外，美国的货币政策对各国外汇储备有明显溢出效应。黄嬿和丁剑平（2017）构建空间计量杜宾模型，分析了亚洲各国的外汇储备普遍增长现象，发现除了本国因素以外，还受到亚洲其他国家外汇储备的相互影响。

大部分学者的研究较为具体，侧重于国内情况，主要集中于运用各类计量方法对影响外汇储备变动的各类宏观经济变量，如国内生产总值、外商直接投资、外债余额、进出口额、国际收支变动、汇率波动、货币供应量等进行分析与预测（许承明，2002；窦祥胜，2005；陈雨童和周光友，2013；谷宇，2013；崔耕礼等，2017）。

从长期和短期来看，吴丽华等（2009）在外汇储备需求协整理论的基础上，分析了储备需求协整理论，发现我国的外汇储备与FDI、国际收支波动率和进口额存在长期的稳定关系，外汇储备在短期内受到FDI、国際收支波动率、汇率浮动、长期均衡差额以及上期实际规模的影响。王增磊和张恒义（2017）用VAR模型进行实证研究，发现FDI和净出口额对外汇储备有很强的短期影响，人民币汇率和利率影响较小。

然而，对于外汇储备的影响因素说法不一。潘莉芳（2008）指出我国外汇储备的变化与外债余额的相关性不强。刘词（2014）用VECM模型进行实证研究，发现除了外汇余额，外商直接投资与外汇储备变动关系也不大。而何巍（2017）用VAR模型进行实证研究，发现外商直接投资对外汇储备增长有明显促进作用。

三、外汇储备规模变动成因的实证研究

（一）变量选取

外汇储备变动的影响因素繁多，前人也做了很多不同方法的研究，本文对以下主要可能的影响因素进行实证分析。

1.外商直接投资（FDI）。外商直接投资是指外国投资人或外国企业直接在中国境内进行投资的资金总额。外商直接投资的增长说明了中国在国际市场上的竞争力在不断增强，外国资本流入加速了国内外资企业的发展，扩大了进出口贸易规模。外商直接投资对中国经济发展来说是一种好的信号，标志着我国的投资环境优越且被国际社会认可。同时，外国企业的进入为国际贸易提供了优良的平台，推动了中国企业产品的出口，创造了不少外汇收入。因此，外商直接投资应当作为外汇储备的影响因素。

2.国家外债余额（ED）。外债余额是指一国国有商业银行及分支金融机构向国外金融机构所借的未偿债务，外债余额的最后结算是以外币支付。从1990开始到2016年我国外债余额增长了27倍，这就要求国家有足够的外汇储备来平衡外债余额带来的影响。外债余额的增加必然要求有更多的外汇储备来保证债务的偿还，如果债务到期发生违约将会对国家的国际公信力产生毁灭性的影响。另外，外债余额也是衡量国家开放程度的指标，外债余额越高，证明我国在国际经济市场的活动越活跃，也从另外一个角度说明我国经济市场与国外的资本有更加密切的交流，我国的经济政策更加宽松。

3.汇率（FOREX）。汇率是一种货币兑换另一种货币的比率，本文中所用的汇率为美元兑人民币汇率。我国从1991年4月初开始实行新的汇率管理制度，用浮动的汇率机制代替了以往定期需要大幅度调整汇率的做法。1994年汇改，人民币与美元非正式挂钩，汇率大跌，之后的二十年间汇率水平缓慢上升，汇率一直保持在一个较低的水平，对于外国投资者来说投资成本较低，从而促进了外商投资和国内商品出口。随后长期缓慢增长，直至2015年811汇改之后，人民币汇率再次下跌，并逐步调整。人民币在汇率上升时升值，这表明在国际市场上人民币的需求量在增加，也就是用外币购买人民币的数量加大，从而推动外汇资金加速流入中国，进一步扩大外汇储备规模。因此，在研究外汇储备时，汇率也是一个必不可少的影响因素。

4.名义利率（NIR）。利率是资金借贷的价格，反映资金的供求状况。对于市场化的利率水平来说，当资金需求大于资金供给时，利率上升；反之则利率下降。在资本国际化流动的前提下，如果一国国内利率水平高于国际利率水平，则会吸引大量外资进入该国。本文选用的利率为中央银行一年期存款的名义利率。如果一个国家货币的利率下降，说明在该国国民消费的机会成本降低，消费者的消费需求就会上升，推动产业增长，从而出口增加。同时，利率的下降也意味着资金融资成本降低，于是国内的企业投资增加，产出增长，出口增加，从而增加我国的外汇流入，外汇储备增加。从以上分析可知，利率的变化将会引起外汇的直接变化以及外商投资等的变动，但在排除了汇率和外商直接投资等因素的影响下，名义利率的变动与外汇储备的增长成正相关。基于名义利率的特殊性，将在之后的模型中进行检验。因此，将人民币的名义利率作为影响外汇储备规模的因素十分必要。

5.进出口差额（NX）。一个国家的进出口差额计算方法为该国当年的出口总额减去该国当年的进口总额，它反映了这个国家进出口贸易的情况，同时也是衡量一个国家经济发展状况的主要指标。贸易顺差能够增加外汇储备。1990—2016年期间，我国只有在1993年出现过贸易逆差，其他时间我国进出口贸易一直都是顺差。整体上来看，我国的进出口差额变动趋势与我国外汇储备规模的变动趋势是一致的。可以说我国商品大量出口带来了大量外汇的涌入，因此国际贸易差额是造成我国外汇储备增长的直接因素。

6.旅游外汇收入（TI）。旅游外汇收入是指国外入境游客在一国进行消费时为该国带来的直接外汇收入，因此也称为国际旅游收入。旅游外汇收入对外汇储备的影响有两个方面，一是它能直接为我国增加外汇收入，二是旅游外汇收入实质上是中国对外开放程度的标志，也体现了国际社会对中国整体的满意度。这些都对外汇有着重要的影响，进而直接影响到我国外汇储备的规模。

（二）实证过程

1.数据的处理和检验

主成分分析可以解决变量多重线性关系的影响，同时对多个变量进行综合，是一种解决复杂经济关系的方法。在做主成分分析前，应先对变量进行KMO检验和Bartletts球状检验。在处理数据之前，先通过SPSS将数据标准化。

KMO检验的主要目的是判断变量间是否具有相关性，一般是通过比较各变量间的相关系数和偏相关系数的大小来进行。各个变量的相关性越强，且偏相关系数远小于简单相关系数时，KMO检验的值就越大。KMO检验的判断标准：KMO>0.9，非常适合因子分析；0.8

Bartlettis球状检验主要是检验相关阵是否是单位阵，也就是它的检测结果显示了受检测各个变量是相互独立。Bartletts球状检验的零假设H0是“相关系数矩阵是一个单位阵”。如果在检测结果中巴特利球形检验的统计计量的P值小于给定的显著性水平，就认为相关系数矩阵显著地不为单位阵；如果不能拒绝H0，则说明检测得出的是一个单位矩阵，说明在这些数据中没有公共因子，这样的情况发生时就说明不适合做主成分分析。

通过表1可以清楚地看到KMO检验统计量为0.826，表明在简单相关系数平方和与偏相关系数平方和所占的比重已达到了82.6%，同时巴特利特球度检验的概率Sig值小于0.05，故拒绝原假设。由此可知这6个变量适合做主成分分析。

2.主成分提取

采用SPSS软件运算，并根据累计方差贡献率达到90%以上的主成分选取标准，应用主成分分析提取2个主成分：记F1为第一主成分，F2为第二主成分。通过表2可以得知两个主成分的方差贡献率为87.951%，同时可发现在影响汇率的因素分析中，F1占有很重要的地位，可解释变量信息总量的67.651%，因此在下面进行分析时给予优先考虑。由此可以判定，这两个主成分已经足以合理地解释外汇储备的规模变化，且可以明显看出外汇储备受主成分F1的影响最大，F1是外汇储备变动的最主要因素。

成分矩阵显示的是前两个主成分与每个原始变量间的相关系数，绝对值越大表明此主成分与该原始变量间的相关性越强。通过表3可以看出，在第一个主成分中，其中外商直接投资、外债余额、进出口差额、国际旅游外汇收入的系数最大，因此在第一主成分中这四个变量是最主要的影响因素。在第二个主成分中，汇率的系数达到0.932，远远大于其他变量，可以认定在第二主成分中最大的影响因素是汇率。并且从表3可知，贡献率从第一主成分到第二主成分逐级递减，第一主成分中涵盖了最主要的影响因素。

我们通过成分矩阵以及特征根可得F1和F2的线性组合方程分别为：

F1=14.059（0.94X1+0.934X2+0.132X3+0.955X4+0.964X5-0.668X6）

F1=11.218（-0.115X1+0.176X2+0.932X3+0.141X4+0.042X5-0.532X6）

3.回归模型构建

由主成分分析可得最终的自变量为：F1为中国的经济开放程度，F2为汇率政策。因而，可设立模型方程如下：

Y=β0+β1F1+β2F2+μi

4.时间序列平稳性检验

由于本文选取的数据为1990—2016年時间序列数据，所以首先对序列进行平稳性检验。序列的自相关图显示，F2在做序列平稳性检验时P值小于0.05，即其本身序列平稳。而因变量Y和自变量F1在做ADF检验时，其P值大于0.05，因此Y和F1水平值非平稳。接着用差分方法处理数据，得到表4，在差分后数据显示Y、F1、F2的P值都小于0.05，即变量都是平稳的。

然后，运用ADF检验残差μi的平稳性得到表5。从表5可以看出t值为-4.474756，它小于1%置信水平下的临界值-3.831511，故在1%的显著性水平下可认为是平稳序列。利用上述数据进行回归得到的结果可以认为在长期或者均衡情况具有一定的经济意义。

5.回归模型的构建

对所建立的模型进行回归分析，运用主成分分析中得到的因子得分就可以将标准化后历年的主成分直接计算出来，所以直接将三个主成分作为自变量，标准化后的外汇储备作为因变量进行OLS估计，得表6。

由分析结果可得回归方程如下：

Y^=0.907F1+0.15F2+1.262E-16

其中，回归方程的F检验显著，且各个变量的t统计量在0.1的显著性水平下都较为显著，即可以认为这个模型中每一个解释变量都对Y有显著性的影响；从拟合优度的值来看，调整的R2=0.833说明了该自变量能解释因变量的83.3%，模型总体是比较优良的。

6.回归模型的解释

由模型可以看出，F1和F2与Y都存在正的相关关系。并且由方程自变量的系数可知，第一主成分的系数大于第二主成分的系数，这从另外一个角度说明第一主成分对外汇储备的影响程度最大，而接下来的第二主成分对外汇储备规模的影响递减。

接下来对两个主成分进行解释。在第一主成分中，变量系数较大的是FDI、进出口差额、外债余额、旅游外汇收入，它们对外汇储备规模的影响也是最大的，可以解释为中国的经济开放程度。在第二主成分中，汇率的系数远大于其他变量，因此第二主成分代表美元兑人民币汇率的趋势。

第一主成分代表我国的经济政策开放程度。随着我国改革开放的深入发展，我国的经济政策也有了很大的变化，从1990年以后我国逐步放开市场经济的限制，引进外资、加大出口额度、借入外国资金来拉动和发展本国经济，同时创造更加开放和优越的投资环境来吸引外国公众的注意力，提升了本国的国际形象。这是导致外汇储备上涨的直接原因，同时也是最主要的部分。第二主成分代表人民币兑美元汇率的趋势，它与外汇储备规模呈正相关。这主要与我国的外汇管理制度有关，当汇率降低时表示在市场上外币过多，人民银行可以通过购买回收多余的外汇量，这就导致了在汇率长期走低的情况下，国内的外汇储备也会逐渐增加。

四、研究结论与政策建议

通过以上分析可得出，我国外汇储备的增长是多方面因素共同作用的结果。通过对1990年以来我国经济数据的主成分分析，得到了主成分回归的方程，它反映了中国的经济政策开放程度和人民币兑美元汇率的趋势对外汇储备的影响，可以看出：中国的经济政策开放程度越强，则外汇储备越大；人民币兑美元汇率越高，则外汇储备的规模越大。

（一）外汇储备规模下降是多种因素共同作用的结果

外商直接投资、进出口差额、旅游外汇收入、外债余额，与外汇储备规模呈正相关关系，汇率水平也与外汇储备规模有正向作用，这些因素对我国外汇储备的影响并不是单一层面的，有些影响因具有较强的传递性，这些影响因素的变动可能会引起其他因素的改变，从而一起对外汇储备规模造成影响。因此，一个合理的外汇储备规模需要综合考量和研究多方面因素的影响。

（二）外汇储备规模下降主要受政府干预汇率的影响

一方面，汇率的长期走低会导致国内长期的贸易顺差，进而央行的结售汇制度会导致外汇储备规模的增长；反之，高水平的汇率会降低外汇储备的规模。同时，相对来说外币价值的提升会带来外汇储备估值的相应提高，外汇储备也会增长。另一方面，人民币汇率长期处于低值水平导致双顺差格局难以改变，同时失去了升值预期不利于人民币的国际信誉与国际化进程，进而不利于我国的宏观政策方向调整。所以国家会利用高额的外汇储备中的一部分进行外汇市场的干预，以提高我国的人民币汇率水平。从现状来看，明显后者的效应更强。政府为了稳定汇率使用了大量的外汇储备，其效果也显而易见。

（三）外汇储备应是宏观调控的“战略储备”

外汇储备主要受对外开放的影响较大，中国的经济政策可以侧重于拉动内需，改善进出口结构，从而避免长期的贸易顺差导致的外汇大量积压。而我国的高额外汇储备应在合适的时候使用，以调节宏观市场。中国的外汇储备应该是人民币国际化进程中的“战略储备”，合理利用外汇储备调节国内市场环境，才是我国巨额外汇储备的应用之处。

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（責任编辑：乔虹）