金融市场化改革、金融监管与金融危机防范

王道平，雍红艳，范小云

(1.南开大学 金融学院，天津 300350；2.中国人民大学 财政金融学院，北京 100872)

一、问题的提出

近年来，为适应市场经济发展的需要，中国在金融领域逐步稳妥地推动金融市场化改革：利率市场化改革、人民币汇率形成机制改革、人民币资本项目可兑换、扩大金融业的对内对外开放等。改革在取得诸多重大成就的同时，也带来一系列问题：自2013年7月中国进一步推进利率市场化改革，全面放开贷款利率之后，中国银行业的不良贷款率从2013年2季度的0.96%，上升至2015年2季度的1.50%，两年内上升了50%；自2015年8月11日人民币兑美元汇率中间价报价改革之后，人民币汇率波动幅度骤然大幅增加；在中国逐步推进人民币资本项目可兑换的同时，中国国际资本流动异常现象不断显现。为此，许多学者建议应该警惕中国金融市场化改革的种种巨大风险、防止危机发生，避免在根本问题上犯颠覆性的错误。

虽然已有大量文献从理论和经验上探讨了金融市场化改革与金融市场不稳定之间的关系[1]-[3]，但是，既有研究大都从总体上考察金融市场化改革对金融危机发生的影响，很少对金融危机的类型进行区分、对金融市场化改革的措施进行细分。然而，事实表明不同的金融市场化改革措施的影响是存在差异的，厘清这些差异不但有助于丰富现有关于金融市场化改革和金融危机相关领域的研究，而且对于中国深化金融改革具有重要的政策意义。

本文借助跨国面板数据，全面分析金融市场化改革措施与金融危机的关系。参考Abiad等[4]的研究，将金融市场化改革措施细分为利率市场化、放松信贷控制、银行准入、银行私有化、资本账户开放、证券市场改革、完善银行监管等七种类型；参考Reinhart和Rogoff[5]的研究，将金融危机划分为货币危机、主权债务危机、银行危机、股票市场危机、通货膨胀危机等五种类型。通过实证检验，一方面考察金融市场化改革对金融危机发生次数的影响，并检验了上述七种类型金融市场化改革措施在影响金融危机发生次数上的差异；另一方面，本文进一步检验了七种类型金融市场化改革措施对五种类型金融危机发生几率的影响。

相比于现有研究，本文的贡献主要体现在以下三个方面：

第一，本文所采用的数据涵盖的国家更多、跨度时间更长，所得出的经验规律更具有一般性。基于Abiad等[4]的研究，结合世界银行在2008年和2012年所做的权威最新调查数据Bank Regulation and Supervision Survey and Databases，本文采用Abiad等[4]关于金融改革的指标构建方法，对全球91个国家的金融市场化改革数据进行了更新，构建了全球主要国家1970—2012年的金融改革数据库。同时，结合Reinhart和Rogoff[5]构建的涵盖70个国家各种类型的金融危机数据库，本文的研究数据可以包含次贷危机发生后的最新状况。

第二，本文丰富和发展了现有关于金融市场化改革、金融危机领域的实证研究，填补了不同的金融市场化改革措施对不同类型金融危机的差异性影响这一研究空白。既有研究主要从总体考察金融市场化改革对金融危机的影响，即对“金融危机”“金融市场化”采取单一指标衡量，缺乏对不同类型金融危机差异性的关注，缺乏对金融市场化改革不同措施进一步的细致量化。本文的研究采用跨国面板数据进行经验分析，正好弥补了这方面的缺陷。

第三，厘清改革中存在的潜在风险及差异，使得本文具有较好的政策意义。现有研究对于区别看待各种金融市场化改革措施的潜在风险缺乏足够的认识，本文基于跨国面板数据的经验研究发现，利率市场化改革、资本账户开放、放松信贷控制等不同的金融市场化改革措施，以及完善银行监管等措施对金融危机发生次数的影响并不相同，对不同类型的金融危机发生几率的影响也存在较大差异。本文的结论对中国深化金融市场化改革、加强金融监管具有重要的政策意义。

二、研究假设

金融市场化，有时也被称作金融自由化，主要是指减少政府的干预作用，充分发挥市场的功能。针对发展中国家存在的金融市场不完全、资本市场发生扭曲等现象，McKinnon[6]与Shaw[7]最早提出了金融市场化理论，主张发展中国家以放松金融管制等金融自由化的方式来促进经济增长。金融市场化改革的具体措施从早期McKinnon的两分类发展到Williamson的六分类，*McKinnon认为金融市场化体现为金融资产增长超过经济增长及金融相关比例不断提高两个方面。Williamson将金融市场化改革的措施扩充为六个方面：放松利率管制，消除贷款控制，金融服务业的自由进入，尊重金融机构自主权，银行私有化和国际资本流动的自由化。学术界的概括和理解不尽一致。但从各国的实践看，金融市场化改革主要集中在价格、业务经营、市场准入、资本流动等四个方面。

为消除金融压抑，释放经济活力，20世纪60—70年代许多国家开始进行金融市场化改革，随之而来的却是全球各类金融危机日益频繁地发生。因此，不少学者从理论的视角分析金融市场化改革使金融系统更加脆弱进而诱发金融危机的原理，诸如Noy[8]等。Demirgüç-Kunt和Detragiache[9]从资金跨国流动的方向偏离预期、实际更高的借款成本、衍生金融工具过度创新带来的新风险、不能实际增加投资、决策者通货紧缩的政策倾向等五个角度来分析金融市场化改革引发金融危机的可能性。很多学者们的实证检验为这一猜想提供了经验证据：Demirgüç-Kunt和Detragiache[1]通过对53个国家1980—1995年的数据进行研究发现，即使控制了其他国家特征变量后，金融市场化改革也会增加银行危机发生的可能性；Hellmann等[10]的研究指出，金融市场化改革提高了银行之间的竞争，同时也给予了银行配置资产和决定利率方面更大的自由，其结果是银行的投机行为也将大大提高；Weller[11]将26个发展中国家的月度数据划分为金融市场化改革前与金融市场化改革后，发现金融市场化改革后更容易发生银行业危机；Tornell等[12]通过对墨西哥的实证研究表明，在信贷市场严重不完整的国家中，金融市场化改革导致经济增长更快，但同时也带来了更高的金融危机发生可能性；Barth等[13]考察了对银行活动的限制、准入限制和私有化，发现对银行活动的限制和对外国银行准入限制的放开会增加银行业危机的可能性；Noy[8]认为银行业有其固有的微观经济体系缺陷，逆向选择、道德风险、委托代理、信息不对称等是金融市场化改革诱发金融危机的重要原因；王道平[3]使用1970—2010年跨国面板数据，发现利率市场化改革将显著增加银行危机发生的几率。基于以上分析，提出假设1。

假设1：金融市场化改革会显著增加金融危机发生的次数。

事实上，不同的金融市场化改革措施，对于经济金融体系的总体影响及其影响方面可能存在差异。不同的金融市场化改革措施会作用于经济的不同方面，对经济的刺激作用也不同，进而在不同程度上存在引发不同类型金融危机的潜在风险。比如，放松信贷控制意味着给经济注入更多流动性，易引发因流动性过剩导致的通货膨胀危机；提高银行私有化程度影响更多的是银行的竞争环境、经营机制和管理效率，进而更容易诱发银行危机；证券市场改革作用最直接的则是股票市场，存在诱导股价崩盘的风险；利率市场化改革对资金借贷成本、实体经济流动性及资本跨国流动都有影响，因而在银行危机、主权货币危机、债务危机等方面都存在潜在风险。Eichengreen和Arteta[2]将对内金融市场化改革与对外金融市场化改革的影响进行了区分，采用1975—1997年75个新兴发展中国家的样本数据发现，对内金融市场化改革会增加银行危机发生风险，但资本账户开放并不会增加银行危机发生风险，资本账户开放时银行危机的发生频率比资本管制时更低。基于以上分析，提出假设2。

假设2：不同的金融市场化改革措施对不同类型的金融危机影响不同。

金融市场化改革要权衡市场化带来的高效率与金融脆弱性的增加。各类金融危机的发生其实也是市场失灵的一种表现，不能单纯依靠市场自身来调节，也正因此，金融监管备受关注。金融监管作为弥补市场不足的一种手段，通过一系列的机制安排和组织结构为实现特定的社会经济目标对经济金融活动施加影响。La Porta等[14]认为金融监管能够借助有效的法律机制来保护中小投资者的权利，帮助建立有效的公司治理机制，进而使金融得到良性发展，避免各类金融危机的发生。基于以上分析，提出假设3。

假设3：加强金融监管可以有效防范金融危机的发生。

三、研究设计

(一)关键变量定义、数据来源及说明

1.金融危机

本文均依据Reinhart和Rogoff[5]的研究，将危机类型分为货币危机、主权债务危机、银行危机、股票市场危机和通货膨胀危机。该数据库中包括了70个国家1800—2010年的金融危机数据。Reinhart和Rogoff[5]进一步将主权债务危机细分为对内债务危机和对外债务危机，考虑到这种区分对本文的研究没有决定性意义，因而不对主权债务危机进行细分，若一国发生对内债务危机或对外债务危机，本文均视该国存在债务危机。

2.金融市场化改革

本文均依据Abiad等[4]研究，将金融市场化改革措施细分为七种类型：利率市场化、放松信贷控制、银行准入、银行私有化、资本账户开放、证券市场改革、完善银行监管。Abiad等[4]所构建的金融改革数据库中仅涵盖91个国家1973—2005年的金融市场化改革数据。根据Abiad等[4]金融市场化改革指数的构建方法，本文对该91个国家的数据进行了更新。*具体构建请参见王道平[3]的说明。关于银行监管改革数据，本文参照Abiad等[4]的研究，将一国的银行监管程度划分为4类，即高度监管、监管较严、监管较松、无监管，银行监管强度对应的取值依次为3、2、1、0。更新后本文的金融市场化数据涵盖了Abiad等[4]金融改革数据库中91个国家1970—2012年的数据。

3.其他控制变量

本文其他控制变量的选取，主要参考现有关于银行危机研究的类似文献[1-2-14]，包括：代表法律制度环境的产权保护；反映宏观经济状况并影响银行资产质量的实际GDP增长率；反映因外汇风险引起资本外逃导致银行体系脆弱性的M2与外汇储备的比率；由于信贷过度扩张易导致资产价格泡沫和金融危机，为此引入信贷增长率的滞后项；此外，以人均实际GDP水平控制不同国家的发展水平，以银行信贷与私人部门GDP比控制一国的金融发展水平。上述控制变量中用到的数据，除了产权保护指数的数据来源于La Porta等[14]的法与金融数据库之外，其他数据均来源于世界银行WDI数据库。综合上述所有数据的可得性，本文所用数据包括61个国家1970—2010年的数据。

(二)模型设计

为分析金融市场化改革与金融监管对金融危机发生次数的影响，本文先采用了Pooled OLS、随机效应模型(RE)、固定效应模型(FE)进行了分析。*为了克服可能存在内生性问题，本文还采用系统GMM模型进行了分析，结果非常稳健，留存备索。上述模型中，被解释变量为各国每年的金融危机发生次数(crisis)，主要解释变量分为两类：一是金融市场化改革虚拟变量(reform)，若某年存在金融市场化改革，则取值为1，否则取值为0；二是各类金融市场化改革指数，包括利率市场化(intratelib)、放松信贷控制(creditcontrols)、银行准入(entrybarriers)、银行私有化(privatization)、资本账户开放(intlcapital)、证券市场改革(securitymarkets)、完善银行监管(banksuperv)，上述变量取值范围为0—3，其中0代表完全管制、3代表完全市场化。*Abiad等[4]的研究将银行监管也纳入金融改革中，与其他几个指标不同的是，当银行监管取值为0时表示银行监管水平最低，而取值为3则表示银行监管水平最高。

为分析金融市场化改革与金融监管对各类金融危机发生几率的影响，本文参照现有研究，采用被广泛应用于研究金融危机的面板Logit模型[1-3-14]。*限于篇幅，关于面板Logit模型的构建可参见王道平[3]更翔实的说明。面板Logit模型估计方程中的被解释变量包括各类危机虚拟变量，主要分为：货币危机(currency-crises)、主权债务危机(debt-crises)、银行危机(banking-crises)、股票市场危机(stock-crash)、通货膨胀危机(inflation-crises)。若某年发生上述危机，则取值为1，否则取值为0。在进行面板Logit建模时，可采用混合Logit模型、随机效应和固定效应的Logit模型、样本平均的Logit模型回归，出于稳健性考虑，本文报告了采用上述四种方法的回归结果。

本文上述模型的控制变量主要包括产权保护(pty_rights04)、实际GDP增长率(rgdpgr)、M2与外汇储备的比率(m2_reserve)、信贷增长率滞后项(L2.creditgr)、人均实际GDP水平(rgdppcp)、银行信贷与私人部门GDP比(privcred_gdp)。

四、实证结果分析

(一)金融市场化改革与危机发生次数

表1中第2列—第4列报告了基于Pooled OLS、RE及FE模型关于金融市场化改革对金融危机发生次数影响的实证结果。结果显示，金融市场化改革在1%的显著性水平上均为正，结果非常稳健，表明金融市场化改革确实会显著增加金融危机发生的次数。此外，产权保护、实际GDP增长率、人均实际GDP水平、银行信贷与私人部门GDP比的系数大多显著为负，表明法律制度环境较好、经济增长较快、人均实际GDP水平较高和金融发展水平较高的国家，金融危机发生次数相对较少。M2与外汇储备的比率和信贷增长率滞后项的系数则均显著为正，表明信贷增长率较高和外汇储备较少的国家发生金融危机的次数将显著增加。

表1金融市场化改革与金融危机发生次数

注：本文所使用的分析软件为Stata 11.2；括号中为稳健标准误差；***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著。下同。

表1中第5列—第7列报告了基于Pooled OLS、RE及FE模型关于各种不同的金融市场化改革措施对金融危机发生次数影响的实证结果。结果显示，利率市场化和银行准入的系数均在1%的水平上显著为正，利率市场化改革和放松银行准入将显著提高一国金融危机发生次数。放松信贷控制、银行私有化、资本账户开放、完善银行监管的系数在1%的水平上均显著为负，即放松信贷控制、提高银行私有化水平、放松资本管制、提高银行监管水平等措施会显著降低金融危机的发生次数。证券市场改革的系数符号为正，但不太显著，说明证券市场改革对金融危机的发生没有特别显著的作用。此外，分析结果同样显示，产权保护、银行信贷与私人部门GDP比的系数大多显著为负，同样表明法律制度环境较好、金融发展水平较高的国家，金融危机发生次数相对较少。M2与外汇储备的比率和信贷增长率滞后项的系数则大多显著为正，表明信贷增长率较高和外汇储备较少的国家发生金融危机的次数将显著增加。

综合分析表明，金融市场化改革会显著增加金融危机的发生次数，尤其是利率市场化改革和放松银行准入将显著增加金融危机发生次数。放松信贷控制、资本账户开放不但不会增加金融危机发生，反而会显著降低金融危机的发生次数。这是因为信贷控制、资本账户管制并没有发挥其原本预期的作用，反而因为严格的管制使得“地下交易”盛行，金融机构进行监管套利，而脱离监管，将使得金融系统更加脆弱。这也证实Rossi[15]提出的资本账户开放“显而易见”的福利经济学意义——资本账户开放提高国际分配效率，资本稀缺国在国际资本的帮助下加速国内资本积累，使得消费平稳化。陈雨露和罗煜[16]的研究也表明，资本账户开放后，国际资本流动将不再受到严格限制，流动性增加，资本的流入和流出遵循市场原则。同时，放松对信贷规模的控制也会显著降低金融危机的发生次数，这说明由市场自身配置信贷的规模和去向才更有效率，相应地可以降低金融危机发生的次数。以上分析显示出金融市场化改革的各项措施之间是存在显著差异性的，引发金融危机的潜在风险并不相同。完善银行监管则能降低金融危机发生次数，有效的监管能够增强开放条件下金融体系的稳定性。证券市场的市场化改革对金融危机发生次数的影响则并不太显著。

(二)进一步分析：各类金融危机发生的几率

为检验各种不同金融市场化改革措施的潜在风险面，本模型以各类金融危机发生的几率作为被解释变量，做进一步的检验分析。似然比检验表明面板Logit模型优于混合模型(Pooled OLS)，Hausman检验表明固定效应模型(FE)比随机效应模型(RE)更为合适；同时，Wald检验和LL检验表明，本文模型具有较好的可信性和稳健性。当然，出于稳健性考虑，在各金融危机的类别分析中均报告了采用三种方法，以及样本平均Logit模型(PA)的回归结果。

1.货币危机

表2报告了各类金融市场化改革措施对货币危机发生几率影响的实证结果。分析结果显示，利率市场化的系数均在1%的水平上显著为正，也就是说，利率市场化改革将显著增加一国货币危机发生的几率。

表2金融市场化改革与货币危机发生几率

放松信贷控制、银行私有化、完善银行监管的系数基本显著为负，表明信贷控制的放松和银行私有化水平的提高均不但不会增加货币危机的发生几率，反而会显著降低货币危机的发生几率。此外，提高银行监管水平也将有助于降低货币危机的发生几率。资本账户开放系数均为负，虽然在混合Logit模型和样本平均Logit模型中不显著，但在重要的随机效应和固定效应的Logit模型中显著，这表明资本账户开放并不会显著增加一国货币危机的发生的几率，反而有可能降低货币危机发生几率。银行准入系数符号为正、证券市场改革系数大多为负，但均不太显著，说明银行准入、证券市场改革对货币危机发生几率影响相对有限。此外，结果还显示实际GDP增长率在各式中均显著为负，即维持较高的实际经济增长率将有助于降低货币危机发生几率。

2.主权债务危机

表3报告了各类金融市场化改革措施对主权债务危机发生几率影响的实证结果。分析结果显示，利率市场化系数均在1%的水平上显著为正，利率市场化将显著增加主权债务危机的发生几率。资本账户开放系数均显著为负，同样表明资本账户开放会显著降低主权债务危机的发生几率。完善银行监管的系数除了第3列不显著外其他回归均显著为负，银行监管水平的提高对于降低主权债务危机的发生几率有一定的作用。放松信贷控制、银行准入、银行私有化和证券市场改革的系数则不太显著，说明放松信贷控制、银行准入、银行私有化水平提高和证券市场改革对于主权债务危机的发生几率影响有限。此外，结果还显示实际GDP增长率在各式中均显著为负，说明较高的实际经济增长将有助于降低主权债务危机的发生几率。

表3金融市场化改革与主权债务危机发生几率

3.银行危机

表4报告了各类金融市场化改革措施对银行危机发生几率影响的实证结果。分析结果显示，利率市场化和证券市场改革系数均在5%及以上的水平上显著为正，也就是说，利率市场化和证券市场改革将显著增加一国银行危机发生的几率；银行私有化、资本账户开放、完善银行监管的系数为负，且基本显著，表明银行私有化水平的提高、资本账户开放和银行监管水平的提高将有助于降低银行危机的发生几率；放松信贷控制和银行准入系数符号基本为正，且不太显著，说明信贷控制的放松和银行准入的提高对于银行危机发生几率的影响相对有限。此外，结果还显示实际GDP增长率在各式中均显著为负，维持较高的实际经济增长率也将有助于降低银行危机的发生几率。

表4金融市场化改革与银行危机发生几率

4.股票市场危机

表5报告了各类金融市场化改革对股票市场危机发生几率影响的实证结果。分析结果显示，除了完善银行监管的系数在第2列、第3列和第5列中显著为负以外，其他各类金融市场化改革的变量在各个回归模型中并不显著。因此，提高银行监管的水平有助于降低股票市场风险发生的几率；相比较而言，利率市场化、放松信贷控制、银行准入、银行私有化、资本账户开放和证券市场改革对于股票市场危机发生几率的影响各不相同，且影响程度相对有限(不具有显著性)。此外，检验结果同样显示，实际GDP增长率在各式中均显著为负，也就是说，维持较高的实际经济增长率将有助于降低银行危机的发生几率。

表5金融市场化改革与股票市场危机发生几率

5.通货膨胀危机

表6报告了各类金融市场化改革对通货膨胀危机发生几率影响的实证结果。分析结果表明，利率市场化和银行准入系数均在1%的水平上显著为正，说明利率市场化和银行准入的提高将显著增加一国通货膨胀危机发生的几率。放松信贷控制、银行私有化、资本账户开放、完善银行监管的系数均显著为负，表明对信贷管制的放松、银行私有化水平的提高、资本账户开放和银行监管水平的提高将有助于降低通货膨胀危机的发生几率。证券市场改革的系数不显著，表明证券市场市场化水平提高对于通货膨胀危机发生几率的影响有限。此外，结果还显示实际GDP增长率在各式中均显著为负，较高的实际经济增长率将有助于降低通货膨胀危机的发生几率。

表6金融市场化改革与通货膨胀危机发生几率

综合表2—表6发现，不同的金融市场化改革措施带来的潜在风险并不相同，对金融危机发生几率的影响各不相同，不同类型的金融危机对不同的金融市场化改革措施的敏感性也存在较大差异。利率市场化存在着引发各类金融危机的潜在风险；资本账户开放除了会引起股票市场一定的波动之外，并不会显著增加其他各类金融危机的发生几率；完善金融监管将显著降低各类金融危机发生的几率。除此之外，其他类型的金融市场化改革对金融体系的稳定并没有非常显著的影响。

五、结论与启示

本文从两方面深入研究了金融市场化改革对金融危机的影响：一是金融市场化改革与金融监管对一国金融危机发生次数的影响及不同类型金融市场化改革措施对金融危机发生次数影响的差异性；二是分析了一国金融市场化改革与金融监管对该国各类金融危机发生几率的影响，以此深入透析各类金融市场化改革的潜在风险。本研究的政策含义是，加强金融监管，银行监管水平的提高对于降低一国各种金融危机的发生几率都有积极意义。此外，维持较高的实际经济增长率，将有助于降低货币危机、主权债务危机、银行危机、股票市场危机、通货膨胀危机等各种危机的发生几率。此外，信贷增长率较高和外汇储备较少的国家发生金融危机的次数将显著增加；而法律制度环境较好、经济增长较快、人均实际GDP水平较高和金融发展水平较高的国家，金融危机发生次数相对较少。

基于国际经验对中国金融改革的启示，应区别看待各种金融市场化改革措施的潜在风险，并做好相应防范措施，既应警惕利率市场化改革可能导致各类金融危机的发生，建设好与利率市场化相配套的市场化风险处置机制，又不应过度夸大逐步实现人民币资本项目可兑换、进一步扩大金融业的对内对外开放等一系列的金融市场化改革的金融风险，而令中国金融市场化改革止步不前。金融市场化本身也有自己的“顺序”和“度”。如果不能满足宏观经济条件，或改革的进程超出了经济体承受的范围，那么金融自由化将不能发挥其应有的作用。这就是为什么本文的实证结果显示出金融市场化改革会显著增加金融危机发生的次数。但是，金融市场化改革是一个笼统的概念，指代了各种各样的改革措施，是一个融入了国家自身经济、制度状况的改革过程。需要厘清所有这些改革措施潜在风险的差异，由浅入深，逐步推进。此外，一个国家或经济体，能够成功实现金融市场化是需要一定的前提条件的，诸如稳定的宏观经济环境、金融企业制度的初步确立、金融脆弱性的及时消除、良好的社会制度环境和金融监管框架的基本形成[7]。需要指出的是，七种金融市场化改革措施的重要性并不是等同的，也不是说，一国必须具备所有条件才能进行金融自由化，实践的情况往往是“边做边学”。在推进金融市场化改革的同时，要不断完善金融监管，提高监管水平，为改革创造良好的外部环境。