去杠杆，货币该紧还是松？

伍戈

宏观经济动能趋弱有望得到进一步确认。随着未来货币边际趋松由银行间向信贷市场的传导，杠杆率增速仍可能稳中略升。

去杠杆是近年来宏观经济政策的主基调之一。然而，近期在政治局 “扩大内需”会议精神指引下，央行措辞已由保持流动性“合理稳定”转为“合理充裕”，操作上也两次降准且银行间市场利率不断走低。市场不禁困惑的是，究竟紧货币有利于去杠杆，还是松货币有利于去杠杆？经济下行压力加大时，到底是坚持去杠杆还是稳增长？这些都关乎宏观经济动能和资本市场的走势。

历史数据表明，紧货币大概率有利于去杠杆。但去杠杆的初衷是为了防范金融风险以实现经济平稳增长，若持续地过度收紧货币或将违背该初衷。因此，同样从历史来看，持续紧货币在现实中并不具有可行性，这使得去杠杆通常成为复杂且漫长的过程。观察近年来中国几轮杠杆率增速下降的三个典型阶段，依次是2009-2011年、2013年、还有2016年至今，我们发现，其中的一个共同特征是贷款利率均处于抬升状态，这似乎表明紧货币与去杠杆有着内在联系。为什么利率和杠杆率增速会呈现显著的反向关系呢？

理论上，利率抬升往往会同时抑制杠杆率的分子（债务）和分母（GDP）的扩张。但通常地，相对GDP而言，债务对利率的变化更为敏感。这使得紧货币下债务收缩的速度快于GDP下滑的速度，从而杠杆率呈现下降态势。

尽管紧货币大概率有利于去杠杆，但从历史来看，持续紧货币在现实中并不具有可行性。

一是因为持续紧货币会对GDP造成负面影响，经济增长底线可能受到挑战。尽管利率对经济增长的影响不一定在当期体现，但随着紧货币的滞后效应将逐步显露，去杠杆和稳增长之间的矛盾势必与日俱增，最终结果往往是稳增长占据上风。

二是因为持续紧货币容易加速债务违约风险的暴露，对金融稳定造成不利影响。我们发现，自2010年以来三轮利率上升均伴随着信用利差扩大，表征金融风险有所加大。去杠杆的初衷是为了防范金融风险以实现经济平稳增长，若持续地过度收紧货币或将违背该初衷。

国际经验表明，杠杆率绝对水平的下降通常是漫长的复杂过程。不论是发达国家还是发展中国家，几乎都在经历着杠杆率不断增加的过程。事实上，只有极少的国家有去杠杆的经验，且多伴随着经济金融危机的困扰。例如，日本在上世纪90年代泡沫破灭之后，杠杆率曾一度下降，但面对经济衰退的威胁日本政府后来又不得不选择加杠杆，从而使得当前日本杠杆率绝对水平远高于发达国家平均水平；而美国在次贷危机后也呈现相似状态，当前其总体杠杆率依然处于较高水平。

从中国情况来看，杠杆率绝对水平的下降更取决于结构性改革。具体地：一是“做小”杠杆率的分子，即债务。通过硬化预算约束推进国企改革，通过增加与事权责任相配套的地方融资和税收推动财税改革，通过增加股权融资、创新化解债务工具等措施推动金融改革，可以收缩债务。

二是“做大”杠杆率的分母，即GDP。通过推进提升或改善劳动力要素，例如户籍改革、促进人口更加自由流动；在资本要素方面，可以打破刚兑、推动利率更加市场化等，在生产率方面，可以完善产权保护、激励相容，激发各种所有制企业的积极性。借助这些相关方面的制度改革，做大分母。只有实现经济高质量增长，去杠杆才会真正成为现实可能。

展望未来，强监管下信用收缩的滞后效应还将继续显现，加之贸易战等冲击的影响，宏观经济动能趋弱有望得到进一步确认。随着未來货币边际趋松由银行间向信贷市场的传导，杠杆率增速仍可能稳中略升。当然，杠杆率绝对水平下降是个漫长的复杂过程，更取决于市场化结构性改革，并非周期性的总需求政策能完全左右的。