国创高新画饼长租公寓

杨现华

长租公寓的兴起带动了一批开发商和中介代理企业纷纷涉足这一领域，凭借收购进入地产中介业务的国创高新（002377.SZ）也希望分食这块蛋糕。

日前，国创高新宣布定增超过13亿元用于长租公寓和营销网络等项目的建设，并且拟建设的线下门店与长租公寓覆盖地区基本一致，可谓是长租公寓业务的线下流量基础。

长租公寓虽是时下流行的概念，但盈利难依然是行业痛点。国创高新对长租公寓寄予厚望，公司寄望的亿元级别利润是同行目前仍未能实现的。与此同时，国创高新的地产中介业务却呈现了逆周期的业绩增长。

憧憬长租公寓

5月3日，国创高新发布定增预案，公司计划募资不超过13.02亿元，其中的7.08亿元用于长租公寓建设，4.58亿元用于营销网络建设，其余1.36亿元用于O2O体系建设项目。

这是公司跨界地产中介后首次再融资。此前，国创高新主营沥青，改性沥青和重交沥青基本就是公司的全部收入来源了。上市以来，公司的沥青收入虽有增长，但净利润始终徘徊不前。

在经历了2016年的收入和净利润双降后，国创高新的业绩跌至上市新低，转型成了公司的选择。2017年年初，国创高新宣布，作价38亿元收购深圳市云房网络科技有限公司（下称“深圳云房”）。

这次收购，国创高新给深圳云房的估值中，商誉就达到了32.2亿元，收购完成后，商誉占国创高新资产总额的比例接近一半。

深圳云房是一家地产中介，主要业务就是从事新房代理、房屋经纪业，2017年7月收购宣告完成。此次定增业务的实施主体就是深圳云房，即在原有的代理业务基础上，深圳云房将新增租赁业务。

对于长租公寓，国创高新表示，公司计划投资7.43亿元在深圳、广州、上海、珠海等4个城市开展长租公寓业务，采取租赁建设的方式，两年内建设长租公寓20500间。

按照国创高新的估算，长租公寓建设项目拟实现年均收入11.05亿元、年均净利润8416万元，税后静态回收期（含建设期）4.94年。如果扣除前述提及的两年建设期，长租公寓3年内就可以收回成本，显然是一笔划算的买卖。

长租公寓虽然是时下的热点，但在这个号称万亿元蓝海的市场中，盈利难是行业无法回避的事实。从现阶段看，集中式的轻资产模式，即企业提供标准化公寓，并作为二房东获取租金差的收入为主要模式，自持的重资产、分散式目前并未流行。

即使是“捷径”，盈利也并非易事。根据链家研究院院长杨现领的说法，从盈利角度来说，集中式公寓做到2万间房时盈利情况可能会开始变好，但分散式则可能要做到10万间房才会变好。

一般而言，做大规模实现规模化收入是盈利的前提。根据公开报道，万科的长租公寓品牌“泊寓”此前曾透露，预计2018年拓展公寓目标45万间，年收入达到94亿元。此外，万科远期规划则计划提供100万套公寓，年收入达到155亿元。

在2017年年报中，万科表示，截至2017年年底，公司已在全国29个城市开业96个项目，已开业房间数超过3万间，获取房间数超过10万间。

虽然在年报中无法知晓万科长租公寓的收入，从其规划来看，单个公寓的收入预期不超过两万元。根據定增预案，国创高新的单个公寓预期收入超过5万元，这样的预期收入是万科的两倍以上。

如果说预期收入并不具有说服力的话，龙湖集团（0960.HK）目前的长租公寓租金收入或许能说明目前行业的现状。

根据龙湖集团的年报，截至2017年年末，公司的长租公寓“龙湖冠寓”已经覆盖17个一二线城市，累计开业1.5万间，品牌影响力跻身长租公寓前三。龙湖集团表示，到2020年，公司的公寓租金收入将超过20亿元。

年报显示，开业在3个月以内的龙湖冠寓面积为37.36万平方米，租金收入930.4万元；开业超过3个月的龙湖冠寓为20.68万平方米，租金收入3088.4万元，其中，开业超过6个月的龙湖冠寓63749平方米，收入1418.9万元。

龙湖冠寓合计面积58.04万平方米，带来的租金收入4018.8万元，即每平方米的租金收入692元。由于龙湖集团2016年并没有龙湖冠寓的相关收入，因此，2017年很可能是公司长租公寓获取收入的开始。

因此，龙湖集团2017年底的1.5万间公寓并非全部在年初开业，开业3个月内的长租公寓占比明显更高，超过半年的公寓也不过千间规模而已。

由于开业时间无法统一，因此无法简单估算龙湖集团单间长租公寓的收入。以保守估计，其长租公寓都在3个月以内开业，1.5万间公寓带来4018.8万元收入，即全年贡献收入约1.61亿元，那么目前，单个公寓年贡献的收入也只有约10717元。

由此，在租金稳步增长和收入多元化扩张情况下，龙湖集团单个公寓创造的收入也将稳步增加，这似乎也印证了万科的收入预期。那么，同样布局一二线城市的国创高新如何实现单个公寓超过5万元的收入呢？

在已上市的房产中介中，世联行（002285.SZ）和我爱我家（000560.SZ）早已经布局长租公寓了。两年前的2016年7月，世联行就计划定增募资20亿元全部用于长租公寓项目。

世联行计划总投资24.79亿元，在一二线城市租赁建设13万间长租公寓。公司预期长租公寓达成后，年收入有望达到23.42亿元，净利润2.75亿元。显然，世联行的预期要保守许多，而国创高新筹建的2.5万间长租公寓就计划年收入11.05亿元、年均净利润8416万元。

一年后的2017年5月，由于定增新规等原因，世联行终止了此次定增。定增虽然停止了，世联行并没有停止布局长租公寓的步伐。根据年报，2016年，世联行公寓“世联红璞”在全国签约间数超过两万间，其中已开业运营的房间数近5000间。

2017年，世联行签约进一步加速。根据年报，截至2017年年底，公司在全国签约间数突破10万间，广州等9大城市签约总量占全国总量的90%以上，市场布局29城，覆盖核心一二线城市，已进入中国长租公寓品牌第一梯队。

2017年，世联行在管运营房间约3.5万间，平均出租率81%，公司公寓管理业务实现收入2.08亿元，同比增加387.64%。

这样的情况与龙湖类似，由于3.5万间长租公寓并非2017年年初全部开业，逾2亿元的收入也并非全年实现的营收。2017年，世联行长租公寓所属的资产服务业务毛利率为-21.64%，该项业务暂时亏损，对此世联行早有预期。

世联行表示，经测算，长租公寓第一年预计会亏损40%至30%，第2年实现盈亏平衡，第3年公寓运营有望逐步实现盈利。

以世联行如此之规模也需要3年时间才能盈利，不到3万间、尚没有规模化经营的国创高新如何实现每年近亿元的利润呢？

为了配合长租公寓的开展，国创高新还将扩大深圳云房的线下门店，扩张目标接近深圳云房被收购时的线下门店规模。在地产中介收缩之时，深圳云房逆势扩张。

重启扩张

根据定增预案，国创高新计划扩张深圳云房线下门店近千家，公司计划在深圳、广州等6个城市内分3年建设990家房地产中介服务门店，项目完成后可实现年均收入20.77亿元、年均净利润为1.08亿元。

在国创高新收购深圳云房时，后者的门店数量刚过千家。收购书显示，深圳云房的直营门店数量由2014年年底的304家增加到2016年12月31日的1063家。

在收购配套融资中，国创高新原计划配套融资20.97亿元，其中的2.8亿元用于深圳云房营销网络建设项目，计划在上海和广州建设445家房地产服务门店。不过，在修改后，国创高新将配套融资缩水为18.17亿元，消失的正是线下门店扩张项目。

此次定增意味着深圳云房的线下门店数量有望接近翻番。不过，在原计划中，深圳云房计划需要近3年才能完成450家门店的建设，公司预计从第一批至第九批的建设期需要33个月。

如今新建门店翻倍，建设周期仍只需3年可谓高效。不过，从收购直至2017年底，深圳云房的规模并未逆势扩张。国创高新2017年年报显示，公司目前已经在全国12个城市布局了上千间门店，经纪业务合作人超过两万多人。

在2017年2月13日发布的投资者关系活动记录中，国创高新透露，深圳云房已经在全国12个城市布局了1000多间门店，经纪业务合作人超过2.6万人。而2016年年底，深圳云房的经纪人为2.5万人，门店数量1063家。

与深圳云房裹足不前不同，竞争对手并未停下脚步。我爱我家发布的公告显示，2015年和2016年，公司月平均经营门店数量1221家和1845家，截至2017年一季度末，我爱我家拥有2269家直营门店，5万余名经纪人。

2017年年报显示，我爱我家已经拥有3300多家门店（含448家加盟店）。不难发现，我爱我家一直处于稳步的扩张中。而最近3年，深圳云房的门店数量基本稳定。2015年和2016年，深圳云房的门店数量为1052家和1063家，2017年为“上千家门店”，具体门店数量市场无法知晓。

不过，2015年和2016年，深圳云房的长期待摊费用为1.55亿元和1.27亿元。国创高新2017年年报显示，公司长期待摊费用为8768万元。深圳云房的长期待摊费用全部由装修费构成，装修费不增反降，显然公司的门店数很难实现大幅扩张。

3年时间没有大规模扩张的深圳云房选择此时加速布局，能否实现预期的收益市场不得而知。根据公司已经披露的盈利来看，深圳云房业绩逆周期发展似乎超出市场的预期。

利润逆周期

作为一家地产中介，深圳云房的收入与房地产大趋势息息相关，因此，一般情况下，下半年的收入和利润要好于上半年。这一点，在已经上市的世联行身上有清晰的印记。

世联行作为地产中介的龙头之一，2013-2017年分别实现营收25.63亿元、33.08亿元、47.11亿元、62.7亿元和82.12亿元；归属于母公司股东的净利润分别为3.18亿元、3.94亿元、5.09亿元、7.47亿元和10.04亿元。

分季度来看，2013-2017年的第四季度，世联行的收入分别为8.41亿元、11.09亿元、16.65亿元、20.77亿元和30.17亿元；归属于母公司股东的净利润分别为1.14亿元、1.76亿元、2.58亿元、3.68亿元和4.72亿元。

不难发现，四季度利润在世联行全年利润中的占比已经增长至40%以上，多的年份甚至超过了五成。

我爱我家也在重组报告中表示，房地产行业周期是自一季度起至四季度销售量呈放大趋势，次年一季度销售量回落、周而复始；公司的经营与之同步，一季度由于春节因素的影响，经营业绩基本处于全年的低位，后三个季度经营业绩实现不同程度的提升。

国创高新的收购书中也表示，房地产下半年成交量较上半年更为活跃，中介服务随之波动。

在收购书中，深圳云房原股东承诺，2016-2019年公司扣非后的净利润不低于2.43亿元、2.58亿元、3.23亿元和3.65亿元。

根据国创高新随后公告的数据，2016年和2017年，深圳云房分别完成扣非净利润2.71亿元和2.72亿元。在前两年，深圳云房全都超额完成业绩承诺的底线。

根据国创高新2017年年报，深圳云房是2017年8月起并入上市公司的。并表的2017年8-12月，深圳云房實现营收16.19亿元，净利润9501万元。

并表的5个月，正是下半年收入和利润大涨的5个月，从同行的实际情况可知，深圳云房下半年的利润要好于上半年。可在2017年的8-12月，公司实现的净利润不足1亿元，那么，公司全年2.72亿元的净利润从哪儿来的呢，难道是行业淡季的上半年？

对此，深圳云房或许可以说公司的收入确认存在时间滞后性的问题。在收购书中，国创高新表示，深圳云房的新房代理业务佣金收入确认一般滞后4个月，即下半年的代理业务佣金收入影响将在下一年的上半年体现。

假如果真如此，深圳云房第一季度的业绩应该是全年最好的时期，因为其所对应的正是上一年的“金九银十”时期，这是地产商下半年销售旺季之一。

2018年一季报显示，国创高新实现营收10.22亿元，归母净利润为7576万元。根据国创高新6月13日发布的《前次募集资金使用情况的鉴证报告》，深圳云房一季度的“承诺期实际效益”为6845万元。如果一季度是深圳云房盈利的最佳时期，即使按照最好的一个季度简单计算，其全年贡献的扣非净利润也只有2.74亿元。

而深圳云房承诺的2018年扣非净利润不低于3.23亿元，显然深圳云房是无法完成全年的业绩承诺的。

实际上，国创高新一季报时已经预告了上半年业绩，公司预计2018年上半年的净利润为1.2亿-1.5亿元。即使1.5亿元的净利润全部来自深圳云房，下半年业绩反而不如上半年的话，深圳云房仍无法完成业绩承诺。

国创高新2017年年报显示，深圳云房下半年的净利润远不及上半年，而公司2018年上半年的业绩预告预示，只有下半年的业绩更好，公司才能完成业绩对赌的底线，那么投资者不禁要问，深圳云房的波动周期到底与房地产行业的大趋势一致呢，还是背道而驰呢？

如果业绩预告不能说明问题的话，国创高新的收购书或许可以解释。在最初的收购书中，2016年1-8月，深圳云房实现营收27.08亿元、净利润1.56亿元。

如前所述，2016年深圳云房扣非后的净利润为2.71亿元，仅以扣非后的利润看，2016年9-12月，深圳云房的净利润为1.15亿元，占公司全年净利润的比重超过了40%。这就是说，深圳云房下半年的净利润要高于上半年。

作为地产中介，影响公司收入的核心要素是代理佣金率的多寡。相较于二手房的代理费率，一手房即新房的佣金率竞争更为激烈。正是在这个竞争更为激烈的市场中，后来者的深圳云房佣金率成倍于同行对手，公司是如何做到的呢？

神奇的佣金率

作为公司的起家业务，深圳云房的二手房佣金率与同行并无二致，但却很难贡献利润。2014-2016年，深圳云房二手房的佣金收入为3.27亿元、15.05亿元和12.5亿元，佣金率为1.97%、1.64%和1.62%。

2015-2016年，刚上市的我爱我家佣金率为1.67%、1.62%，2017年一季度为1.68%。可见，深圳云房的二手房佣金率与同行相比基本趋同。

但深圳云房的二手房业务几乎并不赚钱。2014-2016年，公司的经纪业务毛利率为-3.41%、0.09%和7.13%；而我爱我家2015-2016年的二手房毛利率为30.91%和21.66%，同期公司新房业务的毛利率为32.4%和33.03%，两项业务的毛利率并不悬殊。

深圳云房的利润主要来自新房业务。2014-2016年，公司新房代理的收入分别为1.79亿元、8.18亿元和22.51亿元，毛利率分别为37.19%、24.65%和25.78%。2016年，深圳云房的新房代理业务收入占比过半，且毛利率始终显著高于经纪业务，是公司的利润源泉。

深圳云房新房代理的高毛利率来自高佣金率。2014-2016年，公司分别成交了6508套、25595套和63291套房屋，成交总价为70.25亿元、350.37亿元和899.65亿元，佣金率为2.55%、2.33%和2.5%。

深圳云房也表示，2014年是公司新房代理业务的起始元年，2015年为公司的扩张年，因此整体代理费率略有降低；2016年下半年楼市火热，代理费率相对较高，带动佣金率走高。

作为一家入行不久、且年成交不到10万套的中小房屋中介，深圳云房与行业龙头相去甚远，可其佣金率却是同行的2倍左右，这样的佣金率足以让竞争对手汗颜。

世联行是当之无愧的新房代理行业龙头。公司2016年和2017年的代理销售额超过4000亿元，但代理收入不到40亿元，即佣金率不足1%。2015-2017年，世联行的代理平均费率分别为0.82%、0.83%和0.84%。

实际上，2017年0.84%的代理费率已经是世联行近年来的新高了。自2011年上半年0.88%下滑后，世联行的佣金率最高时也仅有0.84%，最低时为0.81%，基本保持稳定。

与之类似，在港上市的合富辉煌（0733.HK）同样如此。根据公司年报，2015-2017年公司的新房销售额分别约为2152亿港元、3300亿港元和3600亿港元，一手代理收入为18.15亿港元、24.78亿港元和29.29亿港元。

由此可知，合富辉煌这3年的代理佣金率平均为0.84%、0.75%和0.81%，与世联行一样，公司的代理佣金率同样不足1%。

曾筹划在A股上市的北京思源兴业房地产服务集团股份有限公司（下称“思源兴业”）同样是一家中小新房地产中介。根据招股书申报稿，2014-2016年，思源兴业实现营业收入5.86亿元、5.81亿元和6.6亿元，归母净利润分别为814万元、5970万元和1.25亿元。

2014-2016年，思源兴业完成代理销售额659.78亿元、631.49亿元和660.29亿元，代理佣金收入为5.3亿元、4.54亿元和5.15亿元，平均代理费率为0.8%、0.72%和0.78%，同样不到1%。

另一家规模不大的地产中介同策房产咨询股份有限公司（下称“同策咨询”）也计划登陆A股，根据早先的申报稿，2012-2014年及2015年上半年，同策咨询分别实现营收6.91亿元、8.65亿元、8.89億元和3.8亿元，净利润分别为1.27亿元、1.48亿元、8967万元和-629万元。

在上述时间内，同策咨询完成代理销售额615.87亿元、802.89亿元、746.32亿元和374.35亿元，代理佣金收入分别为6.11亿元、7.89亿元、7.78亿元和3.38亿元，平均佣金率为0.99%、0.98%、1.04%和0.9%，基本也在1%以下徘徊。

无论是行业龙头抑或是中小公司，地产中介的一手代理佣金率基本都在1%以下，而作为这个领域的后来者，深圳云房却能以约2倍的佣金率快速扩张。在同行的佣金率纷纷走低之际，深圳云房靠什么独门秘籍获得了成倍于同行的回报呢？