我国私募股权基金公众化的法律问题

黄福相

（广东省粤科母基金投资管理有限公司，广东 广州 510623）

私募股权基金大有公众化趋势，在私募股权基金的价值链中，无论是私募股权基金前端的投资者（即越来越多的投资者加入到私募股权基金中），还是私募股权基金的核心环节-私募基金管理人（登陆资本市场后成为公众化公司），还是私募股权基金后端-项目公司（即私募股权基金投资标的上市推动其公众化），都在朝着公众化的目标迈进，而且这一趋势也将越来越明显。

为什么称为私募股权基金的“公众化”？公众在法律中如何定义的呢？根据目前的法律和法律解释，公众既可以理解为“特定对象的多数人”，也可以理解为“包括不特定对象的多数人”，贺卫等（2013年）①将《刑法》中关“非法吸收公众存款罪”中“公众”的界定分两个层面，一方面是“多数人”应当是“符合一定人数标准的众多人”，另一方面是“不特定”应当是“可以包含但不局限于亲友或者单位内的人。同时根据《非上市公众公司监督管理办法》，“非上市公众公司是指股票向特定对象发行或者转让导致股东人数超过200人，或股票公开转让的情形下，且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司”。因此私募股权基金的“公众化”应当理解为参与私募股权基金的人数已经满足了“社会性”和“众多性”的特点。

一、投资者的公众化：投资者扩展、人数限制与穿透核查的法律突破问题

私募股权基金投资者的公众化将会产生以下法律问题：第一个问题是投资者的公众化是否会突破合格投资者范畴？第二个问题是投资者的公众化是否会突破单一基金合格投资者人数的限制？第三个问题是投资者的公众化是否会引发监管机构的穿透核查？

第一个问题其实关注的是泛资管时代下的合格投资者扩展，近年来，我国采用的是边引导、边管制的办法，通过明确商业银行、信托公司、证券公司、基金公司和保险公司等资管机构在产品设置、合格投资者标准、私募股权基金的投资限制和监管措施等方面，来引导这些机构中的资金进入私募股权基金中。互联网的出现，特别是互联网金融的兴起，推动了合格投资者投资渠道的扩展，进一步促使私募股权基金的“公众化”。杨东（2015年）②认为金融脱媒是互联网金融平台迅速被中国小微初创企业和投资者接受的主要原因。根据麦肯锡的分析报告，互联网金融用户已经达到了4.89亿人，但是真正进行个人投资理财的资金规模仍然较小，在2015年的市场规模为6100亿元，这其中大部分是公募基金销售，涉及到私募股权基金目前没有公开的数据，应该会更小的金额。

第二个问题和第三个问题是可以来统一分析的，虽然根据中国证监会发布了的《私募投资基金监督管理暂行办法》对穿透核查有明确的规定，同时在中国中小企业股份转让系统机构业务问答中也对资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权做了比较明确的回复，即如果已经备案就不用再进行穿透核查，不用股权还原，但是在证监会审核IPO时却对三类股东（契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）仍然没有明确的指导意见，有些可以通过发审会（例如海辰药业和长川科技），有些却在漫长的等待期，使得一些中介机构（包括辅导上市的证券公司、律师事务所和会计师事物所）为确保IPO的成功过会建议拟上市公司在申报上市前清理三类股东。

二、基金管理人上市与挂牌：信息披露与非公开募集的法律冲突问题

私募股权基金管理人的公众化是指私募股权基金管理人本身就是一家公众公司，称为私募股权类上市公司(Listed Private Equity，LPE)或私募股权类公众公司（Pulic-held Private Equity，PPE）③，在分类上也有基金和基金管理人上市的情况④，本文中统称为私募股权类上市公司。这一情形，将引发两个法律问题，第一是私募股权类上市公司在投资端仍保持着私募投资的性质，但需要根据上市公司或者公众公司的要求披露私募股权基金的信息，这一信息的披露是否有助于其资金募集，即是否可以认为变相的公开；第二在融资端通过降低投资门槛、提高流动性和信息透明度而转型为一家公众公司，进而可以通过发行新股的形式公开募集资金进行投资活动，其实质已经是募集渠道的公开化了。

市场的力量推动了基金管理人的上市与挂牌，因为通过投资私募股权类公众公司，投资人既可以分享私募投资的高收益，又可以保持资金的良好流动性，还可以根据需要构建一个更为分散的投资组合，并随时调整头寸配置；此外，相比于私募基金，上市公司显然能够为投资人提供更透明的财务信息。而对于私募投资公司或投资管理公司来说，上市为他们提供了永久性资本，使其可以较少受到私募基金募集周期的束缚而更好的把握投资机会；同时，上市也为管理团队提供了更好的激励机制，使他们可以突破合伙人机制的束缚，吸引更多优秀人才的加盟。也因此，越来越多的私募股权类公司转向公开市场⑤。在2015年，我国兴起了私募基金挂牌新三板的浪潮，以九鼎投资为首的私募股权基金管理人，总共有24家私募机构挂牌新三板，另有15家机构申请挂牌。基金管理人的公众化对私募股权投资基金是有益的，通过上市增加私募股权基金的透明化，从而减轻公众和监管层的质疑⑥。

三、投资标的股权的市场交易：股权公众化交易市场的监管制度设计问题

私募股权基金投资标的的公众化就是将私募股权基金投资的项目公司变成公众公司，通过公众之间的股权转让从而实现私募股权投资基金的退出。私募股权基金的退出是私募股权基金投资管理中的最后一环，也可以说是最重要的一个环。郁光华（2002年）⑦认为“私募股权基金的退出是私募股权基金管理人的核心能力”。私募股权基金的项目公司上市后，将促进项目公司上市后的股权转让融资行为更为规范化和理性化⑧。投资标的股权市场交易并不会与目前的法律法规相冲突，主要是股权公众化交易市场的监管制度设计问题，而这一监管制度的主要问题是交易市场的主体欠缺、监管部门对交易市场规范体系尚未建立。方红艳等（2014年）⑨研究发现我国私募股权基金的投资模式更多的表现为突击进入优质拟上市企业或拟挂牌新三板公司，待企业上市或挂牌后退出套现退出。根据清科研究中心的统计数据，2006-2015年累计投资金额为2.8万亿元，累计投资项目案例数为2.1万个，但是2006年-2015年累计退出的投资案例数只有7398个，还有1.4万个项目尚未实现退出，按照每个项目投资金额约为1亿元，那么还有1.4万亿项目目前尚未实现退出。在2015年的股权退出案例中，有81%都是通过公众化的渠道退出，其中51%是通过新三板（即为非上市公众公司的形式）的方式退出，14%是通过上市IPO的方式退出，15%是通过被上市公司或公众公司并购实现被动公众化退出。从上可以看出，投资标的的公众化已经成为我国私募股权基金退出的主要方式，目前投资标的存在很大的退出压力，需要进一步推动项目公司的公众化。

注释

①贺卫、王鲁峰，论非法吸收公众存款罪的“公众”的界定标准，法学，2013年第11期，第156-160页。

②杨东，互联网金融的法律规制，—基于信息工具的视角，中国社会科学，2015年第4期，第108页。

③ Lloyd L.Drury，Publicly-Held Private Equity Firms and the Rejection of Law as a Governance Device,U.OF Pennsylvania Journalof Business Law，Vol.16，2013，P58-94。

④Bastian Bergmann，Listed Private Equity[J].University of Basel，2009，P9。

⑤杜丽虹，私募投资的公众化—私募股权类上市公司研究(一)，证券市场周刊，2016年1月22日，第54页。

⑥许望伟，私募股权投资基金的价值创造及其上市意义分析，复旦大学硕士学位论文，2010年，第16-22页。

⑦郁光华，比较风险资本市场研究的政策意义，法学家，2002年第4期，第13-14页。

⑧吴超鹏、吴世农、程静雅、王璐，风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究，经济研究，2012年第1期，第105页。

⑨方红艳、付军，我国风险投资及私募股权基金退出方式选择及其动因，投资研究，2014年第1期，第117页。