中概股私有化并回归A股问题的研究

2018-07-14齐殿伟

时代金融 2018年21期

关键词：概股私有化上市

周傲齐殿伟

（长春理工大学，吉林长春 130022）

一、绪论

（一）研究背景

中概股指在中国境外的证券交易所上市，但公司决策机构或主营业务仍在中国境内公司的股票，也有一些公司在境内外同时上市。我们主要讨论赴美上市的中概股。

1992年华晨宝马成功登陆美国纽约证券交易所，随后的20多年掀起了5次赴美上市热潮。然而，由于中国公司在披露财务信息方面等存在问题，受到海外做空机构做空，致使它们对中概股形成了信心危机，导致众多中概股股价长期处于较低状态，流动性不足，缺乏投资者的关注，预期的融资也就无法实现。

另一方面，国内资本市场的环境明显改善，特别是自2014年IPO重新启动，A股市场行情持续火热，中国资本市场改革逐步深化，股票的发行审核也已经慢慢向注册制过度，甚至一度打算推出战略新型版。与此同时暴风科技，盛大网络领衔的一批TMT公司掀起了一股私有化潮，据统计2015年全年先后有38家中概股公司宣布私有化计划，总额超过300亿美元。

（二）研究现状

1.国外研究现状。资本市场成熟，退市制度完善，因此侧重私有化动因退市的基础理论与保护中小股东权益方面的研究。国外对私有化动因的研究主要集中在以下领域：改善控制结构、降低代理成本、防止恶意收购、低股票交易成本、追求节省税款、减少自由现金流以及利用公司股价低于其真实价值的机会谋取利益。

2.国内研究现状。由于中概股回归是近几年才出现的，国内关于中概股私有化回归的相关研究并不多。与国外不同的是研究内容主要集中在私有化的动因，对私有化回归中遇到的风险和回归路径所做的研究还不够完善。主要动因有高昂的上市费用及维护成本、股票价值被低估、美国的做空机制、国内政策的支持、摆脱国外严格的监控、筹资难度大、VIE架构与拆除、潜在的法律诉讼问题。

（三）研究目的与意义

随着我国经济发展，其是资本市场发展水平和效率的提高，可以预测到未来国内资本市场上私有化这种资本运作模式会逐渐增加，因此私有化的研究具有深远的意义。另外，具体到资本市场上，关于私有化退市的规章制度还不完善，且实例不多，不具有代表性，实际操作起来也较麻烦。目前中概股私有化浪潮的出现，已经对国内的资本市场造成了影响，所以研究目前已有的实践案例，包括对私有化的动机和回归国内资本市场的路径与风险进行分析，为中概股提出建设性意见，为中概股回归提供切实可行的途径，同时有助于我国监管机构得到成熟的经验，有利于完善我国资本市场基本的退市制度并引导优质的中概股回归国内资本市场。

二、私有化相关研究

（一）私有化定义

上市公司私有化最早出现在1970年以后的美国资本市场。当时美国在经历战后飞速发展后进入滞胀阶段，市场不景气使得数以百计的上市公司纷纷回购流通股，结果许多大公司成为大股东的私人公司。私有化一词最早出现在《1934年证券交易法》中。20世纪80年代，围绕私有化定义的讨论日益丰富。RCC（1986）认为私有化就是将上市公司变为非上市公司或封闭公司的过程。美国最权威的布莱克法律字典给出的解释是大股东对少数股东施压，迫使少数股东在有利于控制人的条件下退出公司的过程。

SEC对私有化的规定有两条必要条件：其一是由控股股东发起，其二是提出私有化的股东需要全部以现金收购流通股。

虽然说法不同，但大多都是指公司退出资本市场，由公众变为非公众的过程

（二）私有化分类

按照发起人主体不同可分为：大股东并购，管理层并购，外部投资者收购。按照意图不同可分为：主动和被动，本文主要研究的都是主动退市。

（三）私有化方式

本文主要研究在美上市的公司，因此着重对美国证券市场上的私有化交易进行介绍。美国私有化交易主要有以下三种方式。

要约收购：收购者（可以是公司控股股东、其管理层或第三方）向股东发送一份书面要约文件和一封传达指示信（中概股最常用的方式）。

长式合并：大股东由直接与目标公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后将该子公司与目标公司进行合并，从而达到退市的目的。

缩股合并：将股份进行反向拆分，缩减股东人数。但是这种方式无法满足上市公司的完全私有化，因此实践中运用的较少。

（四）私有化发展

国外私有化交易，早在1965年被运用到美国资本市场，20世纪80年代达到顶峰，从原先不到10亿增长到1988年的600亿。信贷危机爆发后，私有化陷入低谷，1990年交易额已下降到不足40亿。1997年再次发展，截止2006年交易额已经达到4500亿。

相比之下，我国A股上市门槛较高，导致上市变成了一种稀缺的资源，市场上经常出现一壳难求的情况，上市公司一般也就不会主动退市。因此私有化实例屈指可数，仅有的几家也是带有浓厚的改革政治色彩，例如中石油对吉林化工，辽宁油田，锦州化工三家公司的私有化。

三、中概股回归A股的动因

1992年，华晨汽车成为首家赴美上市的公司，随后是中石化，中国移动等大型国企，紧接着是新浪，百度，阿里等优质民营企业。但2008次贷危机爆发后，美股低迷。2010年，在美中概股出现主动退市，实践中分为整体私有化（360）和部分私有化（搜房网的广告和金融业务）。2010-2014年间退市统计分别为5,9,10,12,4，而2015年宣布私有化的中概股已经多达38家。

（一）企业价值被低估，存在跨境套利

据wind统计，有数据的215只中概股市盈率约为13倍，不足纳斯达克指数市盈率的一半，而国内创业板的市盈率高达45倍。网络游戏类市盈率为19倍，国内为98倍。传媒类为52，而国内为89倍。分众传媒市值增长了11倍，巨人网络以及完美世界市值增长了6倍左右。

（二）再融资乏力

上市公司无法进行有效的再融资，例如中通快递按发行价19.5美元每股，市值高达140亿美元，不过到2017中通4.11收盘价仅为12.63美元每股，近半年缩水了48亿美元。另一方面流动性低，换手率低，甚至有中概股的股价跌破1美元。

（三）中概股水土不服

盛大游戏董事长陈天桥曾多次表示美国资本市场对中国游戏了解甚少，巨人网络总裁纪学锋也称美国和欧洲资本家对中国的企业和市场也存在一定的盲区。主要问题有以下三方面：一是业务在国内导致的信息不对称，境外投资者对中国公司了解的较少以及文化的差异。二是在美国资本市场的监管体系中，舆论监管起到了至关重要的作用。与舆论媒体沟通不畅会导致负面消息层出不穷。三是恶意做空，最出名的要数浑水和香橼两家做空机构。中概股在历史上有过不诚信的记录，导致国外投资者对中概股产生了偏见，做空机构利用信息不对称向公众发布调查报告，致使中概股股价大幅下挫，然后趁机做空赚取高额收益。其中被做空机构揭露问题导致停牌或退市的中概股在2011,2012两年已经高达50只。

（四）国内外监管差异

美国市场早已成熟完善，不仅有政府成立的美国证券交易委员会，还有成熟的市场监管体系，包括证券公司，行业协会，律师事务所，机构投资者，，新闻媒体人以及公众。美国市场监管相当苛刻，如2011至2013SEC对中概股的VIE结构展开调查，甚至对四大会计事务所做出惩罚，暂停四大事务所中国分所的审计上市公司的资格。甚至像阿里巴巴这样的巨头都被质疑过财务造假,据统计因信息披露问题被美国证监会强制要求退市的不少于30家。

（五）国内政策及市场利好

市场已经有计划的开始向注册制模式过度，推动特殊股权结构创业企业境内上市，工信部196号文件，战略新兴版的研讨，新三板已经实现注册制，加上A股牛市的到来。另一方面中概股与美国本土企业竞争难以取得优势，反而回归A股后有可能成为企业龙头，政策扶持和资源更多，更有利于企业发展。

四、中概股回归A股的路径及风险

（一）中概股回归A股的路径

1.独立上市。适合充足资金，股权关系合理，最重要的不急于短时间内回归A股的大型中概股企业，至今还没有例子，只有暴风科技在创业板上市。但证监会正推进注册制，也许在不久的将来，独立上市成为最普遍的方式。

2.借壳上市。操作性强，用时时间短。但16年6证监会发布严格借壳上市意见，消息一出，欢聚时代宣布放弃私有化。总体来说比较适合期望在短时间回归A股并具备较强的资金与盈利能力的企业，最常用的模式。韵达，圆通，申通，顺丰四大快递公司采用的就是借壳上市。

3.并购模式。通过国内上市公司收购中概股公司，为私有化提供了充足的资金，减少了IPO排队的时间成本。但很难找到并购方，目前仅有百合网合并世纪佳缘挂牌新三板上市。该途径适用于扩大相同业务的横向整合。

4.分拆模式。分拆部分资产和业务重新上市，最具想象力的模式。它可以规避私有化和拆除VIE结构的限制,解决了时间跨度大和财务剧增的问题，如药明康德的子公司合全药业，搜房网的广告和金融业务回归都属于分拆上市。

（二）中概股回归A股的风险

1.私有化成本费用。私有化成本费用已经成为第一难题，如家酒店退市贷款成本高达71.78亿元，产生了巨额的财务费用，还要聘请财务顾问，律师，审计机构，会计事务所等众多中介机构以及相关税费。360高昂的退市费用，高达93亿美元。为了获得贷款，360还把位于北京朝阳的大楼，‘360’等一系列商标抵押给了招商银行，一旦资金链锻炼后果不堪设想。

2.时间成本。私有化至少6个月，拆除VIE结构4个月以上，IPO排队3年以上，在如此长的时间跨度下企业有可能丧失发展机会，甚至出现变故。超过100家私有化退市，只有不到10家重新登陆我国资本市场。

3.对赌风险。资本方一直都不是慈善家，他们再为中概股提供私有化资金的同时为了规避所产生的风险，往往会要求签订对赌协议，这种协议风险性极高，一旦违约，中概股企业创始人和管理层很会陷入股权纠纷，甚至会丧失对企业的控制。

4.外汇监管。中概股回归需要3000亿美元的外汇储备，兑换成人民币高达2万亿资金量，很可能导致人民币贬值预期，必要时外汇管理局很可能采用外汇管制措施，这就给中概股造成了外汇风险。像360这种受国家特殊照顾的公司依然被外汇局要求提供资金来源信息证明符合国家法律规定，又同时因为金额巨大需要分批汇出，可想而知其他中概股公司受到的外汇管制会更加严格。

5.政策变动风险。战略新型版的突然夭折，使原计划在战略新型版上市的公司措手不及。2016年6月17证监会又提出严格借壳上市门槛的意见，当天欢聚时代便放弃了私有化。

6.股权纷争风险。中概股私有化时很可能会招致外来野蛮人与资本方、管理层进行股权纷争，他们为了各自自身的利益都会采取相应的行动，选择私有化方式与回归路径，往往在你争我夺之后留下的却是一地鸡毛。曾经的游戏巨头盛大网络就是因为陷入股权纷争，导致错过了借壳回归的最佳时机。

7.法律风险。SEC对私有化程序有着严格的规定，任何一个环节没有通过审查，私有化的进程就会收到阻碍，甚至导致失败。同时中小股东会对私有化价格不满意提起诉讼,当然他们并不是为了维护权益而起诉，而是借机获得额外收益。中概股为了保证私有化能够成功实施，往往会拿出真金白银来息事宁人。

五、结论与建议

（一）中概股方面

企业因当端正上市动机，同时谨慎选择上市地点，结合自身特点来选择适合的资本市场进行融资。那些成功在美国上市的中概股要加强对美国资本市场法律，会计等多方面的认识和理解，适应美国严格的监管环境，防止因无意中出现的小瑕疵而被做空机构恶意攻击，必要时学会用美国法律保护自己的合法权益。同时让境外投资者了解境内运营实体的盈利模式与市场信息，树立对中国企业的信心。对于准备回归的中概股在私有化时要做好万全准备，制定全盘计划，且末有所疏漏，结合企业自身的行业和特征选择合适的回归方式。

目前IPO审核制向注册制多度说明选择独立上市的可能性越来越大，当然只要结合企业自身依然可以选择替他方式。可以与国有企业合作，因为国有资本实力雄厚，并且可以较早知道监管层的政策。