试述企业资本结构决策与管理

【摘 要】从资本结构决策的两种基本理论分析方法着手，通过具体案例计算分析比较出最优方案，为企业筹资决策取得最佳方案。

【关键词】资本结构；决策；管理；分析

尽管理论上认为完善市场条件下公司资本结构与公司价值无关，但现实经济生活中，没有哪一家不在意资本结构安排与决策。作为企业融资战略核心内容，企业资本结构决策的本质在于如何权衡债务融资之利息节税“所得”与过度负债之风险“所失”。从理论与实务管理上看，公司资本结构决策的目标都定位于：通过合理安排资本结构，在有效控制财务风险的前提下降低企业融资成本、提高企业整体价值。在企业财务管理实践中，资本结构决策有EBITEPS（或R OE）无差别分析法、资本成本比较分析法等基本方法。

一、EBIT-EPS（或ROE）无差别分析法

公司财务目标是使股东财富或公司价值最大化，每股收益（EBS）可以作为衡量股东财富的主要替代变量（非上市公司则以净资产收益率R OE来替代），被认为是影响公司股票股价的重要指标。公司每股收益=（EBIT-利息）×（1-所得税税率）/发行在外普通股股数。企业在融资决策过程中，假定未来项目的预期投资收益（EBIT）存在变动性，因此可以通过比较不同融资方式对EPS影响的大小来进行优化选择。这就是EBIT- EPS分析法。

EBIT- EPS分析法进行融资决策包括以下基本步骤：（1）预计拟投资项目的预期EBIT水平；（2）判断预期EBIT值的变动性；（3）分别测算债务、权益两种融资方式下的EBIT- EPS无差别点；（4）根据企业愿意承担的风险程度来分析EBIT的变动状况，并决定项目融资方案。

如果项目预期息税前利润确定，决策原则是当预计息税前利润低于每股收益无差别点的息税前利润时，权益融资是合理的，而当预计息税前利润高于每股收益无差别点的息税前利润时，债务融资更为可取。

在项目收益不确定的情况下，通常要求企业对自身的风险承受力进行自我评估，而不能单纯依据EBIT- EPS的两平点分析，即以每股收益额最高为唯一标准来选择资本结构。下面举例分析：

红星公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，假设没有筹资费用。其筹资方式有三个：

方案一：全部按面值发行普通股：增发6万股，每股发行价50元。

方案二：全部增加长期借款：借款利率仍为12%，利息36万元。

方案三：增发新股4万股，每股发行价47.50元；剩余部分用发行债券筹集，债券按10%溢价发行，票面利率为10%。

公司的变动成本率為60%，目前年固定经营成本为180万元，所得税税率为25%。预计追加筹资后，年销售收入将达到1000万元，年固定经营成本将增加20万元。假定公司项目收益是稳定的。

（1）计算方案一和方案二的每股收益无差别点：（EBIT- 24）×（1- 25%）/（10+6）=（ EBIT - 24- 36）×（1-25%）/10

得：EBIT=120（万元）

（2）计算方案一和方案三的每股收益无差别点：方案三的利息=（300-4）×47.50/（1+10%）×10%=10（万元）

（E BIT - 24）×（1- 25%）/（10+6）=（EBIT - 24- 10）×（1-25%）/（10+4）

得：EBIT=104（万元）

（3）计算方案二和方案三的每股收益无差别点：（EBIT - 24- 36）×（1- 25%）/10=（ EBIT- 24- 10）×（1- 25%）/（10+4）

得：EBIT=125（万元）

（4）追加筹资后EBIT = 1000×（1- 60%）-（180+ 20）= 200（万元）。

预计EBIT为200万元，大于方案一和方案二的无差别点息税前利润120万元，因此此时选择普通股股数较少的方案二，即方案二每股收益大于方案一每股收益；预计EBIT为200万元，大于方案三和方案二的无差别点息税前利润125万元，因此此时选择普通股股数较少的方案二，即方案二每股收益大于方案三每股收益。综上所述选择方案二。

二、资本成本比较分析法

通常情况下，企业将公司价值最高、资本成本最低时的资本结构视为“最佳”资本结构。由此，企业管理者可通过不同资本结构下的公司价值总额、加权平均资本成本等的比较，以判断公司最佳资本安排。

公司权益价值=（息税前利润-利息）×（1-所得税税率）/权益资本成本

公司价值=债务价值+股权价值

企业在进行资本结构决策时，重点要考虑公司偿债能力和风险承受能力。公司偿债能力将取决于企业的借新还旧能力、其他融资资源的可得性（如新股发行的可能性）、现有资产的变现能力等。在通常情况下，企业保持必要的融资能力储备、维护资本结构“弹性”，对抵御未预期财务风险具有重要意义。

案例分析：光明公司年息税前利润为400万元，资本总额账面价值1000万元。假设无风险报酬率6%，证券市场平均报酬率10%，所得税率40%。经测算，不同债务水平下的权益资本成本率和债务资本成本率如下表所示：

权益资本成本计算：债务=0时，权益资本成本=6%+1.5×（10%- 6%）=12.0%

债务=200时，权益资本成本=6%+1.55×（10%- 6%）=12.2%；其余类推。

根据上表资料，可计算出不同资本结构下的企业总价值和加权平均资本成本。

计算结果填入下表：

税后债务资本成本=税前债务资本成本×（1-所得税税率）

（1）债务为0时的股票市场价值S=净利润/Ks=（400- 0）×（1- 40%）/12%=2000（万元）

公司的总市值S=2000（万元） 加权平均资本成本=权益资本成本=12%

（2）债务为200万元时的股票市场价值S=（400- 200×8%）×（1-40%）/12.2%=1889（万元）

B=200（万元） V=200+1889=2089（万元）

Kw=K债×W债+K权×W权=4.8%×200/2089+12.2%×1889/2089=11.5%。

其余类推。

从上表中可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；在债务达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；债务超过600万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。

（常州纺织服装职业技术学院财务处，江苏 常州 213164）

参考文献：

[1]财政部.2014年度高级会计实务教材，经济科学出版社.

作者简介：钱国华（1960—），男，江苏常州人，高级会计师，现供职于常州纺织服装职业技术学院财务处，主要研究方向：财务管理的理论与方法。